国金证券：美债期限溢价的上行压力有多大？

国金证券发布研报称，中期内，美债期限溢价趋于转正，成为长端美债利率的拉动项。风险溢价方面，通胀中枢的上行或波动率的提升在一定程度上已经成为市场共识，大概率增加经济和货币政策的不确定性(相比2008年以后长期零利率而言)。投资者要求的风险溢价也会相应提高。

以下为研报摘要：

在软着陆预期持续增强和油价持续攀升的背景下，长端美债利率持续上行，加剧了风险资产价格的波动。在美联储最后一次加息“靴子”落地前，美债利率还会持续创新高吗？在联邦基金利率进入“higher”区间后，美债利率会呈现何种形态：趋势下行、高位震荡还是趋势上行？在美联储开启降息之后，长端美债利率的中枢是更高还是更低？热点思考：美债期限溢价的上行压力有多大?截止到9月22日，1年期、10年期和30年期美债利率分别为5.5%、4.4%和4.5%，均接近美联储本轮加息周期的高点，也分别为2001年1月、2007年11月和2011年4月以来的高点。如果“期限利差倒挂指示经济衰退”的经验法则失效了，那么期限利差将以何种方式回归常态：再通胀压力引发长端利率上行，还是等到美联储降息?长端美债利率可拆解为两个部分：未来名义短端利率的期望和期限溢价。所谓期限溢价，是对投资者持有长期债券的风险的补偿。一般而言，期限溢价为正，但当持有长期债券“利大于弊”时，投资者也可能接受一个负的期限溢价。截至目前，期限溢价(termpremium)目前仍是长端美债利率的拖累项(-52bp)。期限溢价与风险偏好有关，经济周期、通货膨胀及美联储政策的不确定性都是关键因素。期限溢价具有明显的逆周期性：在经济衰退区间明显上行，扩张区间趋于下行，与失业率具有明显的正相关性。期限溢价与投资者对未来经济运行的预期的分歧(如货币政策不确定性)正相关，如2013年“缩减恐慌”期间，期限溢价(与MOVE指数)明显上行。美债期限溢价还与国债的供求关系有关。2008年大危机之后，以美联储为代表的西方央行大幅扩表，使得全球流动性“过剩”，“制造”了安全资产的短缺。2015年初以来，10年美债期限溢价进入负值区间，则与欧央行、日央行扩表有直接关系。此外，以“巴塞尔Ⅲ”为代表的金融强监管及金融机构内部风控的加强都增加了安全资产的需求。我们认为，在中期内，美债期限溢价趋于转正，成为长端美债利率的拉动项。风险溢价方面，通胀中枢的上行或波动率的提升在一定程度上已经成为市场共识，大概率增加经济和货币政策的不确定性(相比2008年以后长期零利率而言)。投资者要求的风险溢价也会相应提高。美债的供求关系也出现了系统性转变：供给方面，联邦政府赤字率的中枢或明显抬升;需求方面，在重回零利率之前，央行或难成为美债的边际购买者;在期限利差倒挂、收益率转负和股债相关性由负转正的背景下，银行、养老金等机构投资者配置长端美债的需求趋于下行;逆全球化伴随着“去美元化”，海外配置美债的需求或也将趋于下行。风险提示俄乌战争持续时长超预期;稳增长效果不及预期;疫情反复。