中信期货：四季度原油供应或维持相对低位 需求有望逐渐筑底 库存或延续目前去库节奏

中信期货发布研报称，从原油价格的三重属性来看，2023年延续2022年多空制衡局面，但矛盾强度较2022年减弱，油价振幅相应收窄。2023年上半年美联储加息接近尾声使金融向下压力减弱，下半年欧佩克扩大减产使地缘向上支撑增强。全年油价区间预计约为70-100美元，最大振幅减半至30美元。

以下为研报全文：

一、原油价格

走势回顾

国际原油期货。年初原油期货价格在中国经济疫后修复和海外经济增速放缓的预期综合影响下呈现窄幅震荡。三月美欧银行业风险事件频发，引发金融避险情绪，美股美油短期急跌。四月欧佩克宣布扩大减产对冲金融压力，短期提振油价上行。五月海外衰退预期施压，油价维持偏弱运行。六月欧佩克宣布延长减产至明年底，此外沙特表示将额外自愿减产。七月沙特产量出口大幅下降，提振期现货价格同涨。八月伊朗出口增加导致油价短期回落。九月沙特和俄罗斯宣布将减产延长至十二月，开启新一轮上行周期，价格逼近百元大关。

中国原油期货。去年底国内疫情导致中国原油期货表现相对偏弱。虽然今年初经济修复预期小幅提振相对价格，但实际经济数据偏弱导致上半年内外价差偏低。下半年政府稳经济措施密集出台，经济数据出现止跌企稳迹象。同时中国原油需求在居民交通出行推升下创新高。中国原油进口历史高位，原油期货仓单降至低位。国内高需求和低仓单共同作用下，中国原油期货内外价差和月间价差大幅上行。

重点逻辑

三季度原油价格上涨核心逻辑来自欧佩克减产导致的去库现实和预期改善。

从历史上看，油品库存与原油价格高度反相关，可以作为油价估值参考。通常低库存对应高油价，高库存对应低油价;去库周期油价上涨概率较大，而累库周期油价倾向下跌。例如2011-14年和2022年油价历史高位时库存均处历史低位;2020年二季度全球疫情导致油价大跌同时库存升至历史高位。

2022年下半年，美欧央行为抑制通胀采取激进加息政策，对海外经济增长起到明显抑制作用;油品需求放缓，库存逐渐积累，油价随之回落。2023年，为了对冲需求疲弱压力，欧佩克持续扩大减产。年初仍维持小幅累库，二季度逐渐转向去库，三季度去库幅度明显加快。原油价格也随之上移。

2023年三季度原油价格上涨可分为两个阶段：①

7月主要来自现实估值修复。OECD商业库存5月开始见顶回落，在金融情绪压制下油价维持偏弱。7月沙特额外减产启动后，原油价格从70上行至85美元附近。②

9月上涨更多体现为未来去库预期的提前兑现。九月初OECD商业油品库存约为28.0亿桶，对应历史最高油价约为85美元。九月中旬Brent原油价格上行至95美元左右，相比估值已经明显偏高。但由于四季度预计将维持去库，可认为已提前兑现部分四季度上行预期。

油价展望

从原油价格的三重属性来看，2023年延续2022年多空制衡局面，但矛盾强度较2022年减弱，油价振幅相应收窄。2022年上半年俄乌冲突带来的地缘向上提振，和下半年美欧激进加息的金融向下压力，导致油价先涨后跌，最大振幅60美元。2023年上半年美联储加息接近尾声使金融向下压力减弱，下半年欧佩克扩大减产使地缘向上支撑增强。全年油价区间预计约为70-100美元，最大振幅减半至30美元。

四季度，供应或维持相对低位，需求有望逐渐筑底，库存或延续目前去库节奏。供应方面，沙特和俄罗斯减产宣布延长至年底;在目前油价下，可能不会扩大减产，但也不会转为增产。美国如果剔除统计口径调整带来的数据增量，钻机数量已持续下滑十个月，实质产量面临下行风险。伊朗产量可能增加，但面临产能瓶颈限制，上方空间有限。需求方面，三季度中国、美国、欧洲经济数据均已出现筑底迹象，如果延续目前趋势，虽然尚未进入全面复苏，但或可避免硬着陆导致经济大幅回落，使油品需求维持目前弱稳局面。

因此如果四季度油品库存延续下降，则原油估值仍有上行空间。目前基准预期OECD商业油品库存或可降至约27.5亿桶，参考去年同等库存水平油价约为95美元。视需求好坏将影响去库速度，在【27-28】亿桶区间对应油价约为【90-100】美元。若2024年库存进一步降至【26-27】亿桶，油价估值区间将上移至【100-120】美元。对应策略思路以寻找低估值机会逢低买入为主。

风险提示

上行风险：① 供应端，如果在欧佩克现有减产基础上，由于地缘冲突等原因导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②

需求端，如果海外经济提前复苏，需求高于预期将使去库速度加快，推升估值上行斜率。

下行风险：① 如短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。② 如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。

二、供应

欧佩克

2023年全球经济放缓导致油品需求增幅回落的预期，使欧佩克决定主动减产以动态调控全球原油供需平衡。2022年10月5日，欧佩克会议宣布将OPEC+NOPEC产量配额下调200万桶/日，本轮减产周期正式启动。

2023年3月美欧银行业风险导致美股美油大跌后，4月2日欧佩克会议宣布将产量配额继续下调166万桶/日。5月海外衰退担忧施压油价回落，6月5日欧佩克会议宣布将减产延长至2024年底;此外沙特宣布7月额外自愿减产100万桶/日，俄罗斯减产50万桶/日。8月3日欧佩克会议宣布9月沙特和俄罗斯延续自愿减产，9月5日两国进一步宣布将减产延长至12月底。2023年底欧佩克成员国全体大会将于11月26日在维也纳举行。

减产稳价是欧佩克目前产量政策方针。四季度如果油价维持高位，欧佩克可能维持配额不变;如果油价大跌，不排除进一步扩大减产的可能性。进入2024以后，一旦原油价格向上突破百元大关，欧佩克增产压力逐渐增大，届时可能会面临产量政策的新一轮调整周期。

分国别来看，沙特是欧佩克本轮减产主要贡献国。2022年9月至2023年8月，参与减产的欧佩克十国产量配额累计下调233万桶/日，实际产量下降264万桶/日。其中沙特产量下降205万桶/日，贡献总减产量的77%。沙特减产政策和实际行动，是在需求偏弱背景下，三季度油品去库和油价上行的最重要因素。此外，伊拉克、阿联酋、科威特减产量也都超过20万桶/日。

在减产豁免国中，伊朗产量增幅相对较大，同期增加约60万桶/日。伊朗产量增长会一定程度对冲欧佩克减产效应，但上方空间逐渐收窄。2023年8月伊朗产量314万桶/日，目前产能约380万桶/日，剩余产能约为66万桶/日。伊朗石油部长曾经表示有能力在数月内将产量提升至产能水平，但能否兑现会受到沙特和俄罗斯容忍度影响。如果伊朗继续大幅增产，不排除沙特扩大减产可能。

俄罗斯

2023年俄罗斯与欧佩克采取一致减产行动平衡原油供需。2月俄罗斯宣布3月开始主动减产50万桶/日。由于俄罗斯从去年开始停止发布官方产量数据，目前仅能通过第三方发布数据评估产量变化。

据国际能源署评估，2月俄罗斯原油产量987万桶/日，8月降至948万桶/日，降幅约40万桶/日。据欧佩克评估，俄罗斯产量由2月995万桶/日降至7月950万桶/日，降幅约45万桶/日。

通过船运数据推算海运出口是俄罗斯供应变化的另一种评估途径。8月俄罗斯原油和成品油海运出口约319和214万桶/日;相比3月分别减少50和75万桶/日，合计下降约125万桶/日。俄罗斯石油出口的大幅下降，是除沙特减产外支撑油价的另一重要因素。目前俄罗斯已宣布将自愿减产延长至12月底。

具体而言：1)8月俄罗斯欧洲港口乌拉尔原油海运出口约171万桶/日;同比

-22万桶/日(-11%)。其中自Primorsk/Ust-Luga/Novorossiysk港口出口分别为75/54/52万桶/日，目前已基本全部出口至亚洲国家。2)8月俄罗斯亚洲港口原油海运出口约为108万桶/日;同比+14万桶/日(+15%)。其中ESPO/Sokol/Sakhalin

Blend海运出口约85/18/5万桶/日。3)8月俄罗斯北极港口出口约29万桶/日;同比-7万桶/日(-19%)。

美国

三季度美国能源部对美国原油产量数据统计口径和预测模型进行了较大调整。2023年8月的Petroleum Supply Monthly报告中，在Crude

Oil原油分类中加入Transfers to crude oil supply，包括以前被归类为Unfinished Oils和Natural gas

liquids中的部分组分。统计口径调整后使原油产量数据大幅上调。

例如，2023年6月按照以前的原油统计口径月度产量是1221万桶/日，与周度产量数据基本匹配。新加入的Transfers to crude oil

supply栏目约63万桶/日，使修改后的月度产量增至1284万桶/日。同时8月开始周度数据也逐渐加入Transfers to crude oil

supply栏目，至月底周度数据也上调至1280万桶/日。因此，美国原油产量在上半年增长持续停滞后，三季度约60万桶/日增幅主要源于统计方法调整，而非来自页岩油实际产量增长。

从页岩油主产区来看，三季度产量基本持平未增。由于页岩油井的衰减较快，只有当新井产量超过老井衰减量时，才能维持总量增长。石油钻机数量是新增钻井数量的领先指标，去年底以来持续回落的石油钻机数量对页岩油产量的不利影响已开始逐渐显现。

截至9日15日，美国石油钻机数515座，较年初减少约100座(15%)。同时9月新增钻井数量927口，较年初减少120口(11%)。新井产量减少的同时，过去两年大量消耗的库存老井也降至低位，进一步削弱短期产量增长潜力。如果钻机数量延续回落，页岩油总产量或有可能转为下降。

去年欧盟对俄罗斯石油制裁后，美国原油出口大幅增加创历史新高。今年由于实质产量增长放缓，同时战略储备库存逐渐停止投放，原油出口高位回落，进口量转而回升。具体国别来看，原油出口主要流向荷兰(中转至西欧)和中国，进口仍主要来自加拿大。

三、需求

中国

2022年疫情导致中国原油进口和加工量大幅回落，2023年疫后线下消费复苏和出行增加推升油品需求快速恢复。今年中国是全球原油需求增量最大地区之一。2023年8月，中国原油进口量和加工量分别达到5280和6469万吨，约相当1285和1536万桶/日;1-8月累计同比均增加15%和15%。

2023年1-7月，沙特和俄罗斯仍是中国最大进口来源国，占比约16%和19%。其中俄罗斯同比增加25%，沙特同比增加5%。前十大进口国占中国总进口量约九成。同比降幅较大的是科威特(-24%)、安哥拉(-21%)

;增幅较大的是美国(+106%)、马来西亚(+105%)、巴西(+51%)。

中国原油需求增加主要源于国内需求恢复，成品油产量增量远大于出口增量。1-7月中国汽油/柴油/航煤产量同比分别增加658/2435/1109万吨，增幅7.7%/24.1%/69.1%;汽油/柴油/航煤出口同比分别增加94/598/289万吨，增幅15%/247%/52.4%。

在中国制造业和房地产增速偏低背景下，油品需求的突出表现主要来自服务业和居民消费提振。过去三年疫情压制的出行需求今年集中释放，先后推升道路交通和航空客运流量大幅增加。炼厂开工创历史新高同时，利润维持相对高位，也显示来自终端需求的实际支撑。

上半年中国服务业表现强于制造业，汽油需求表现相对强于柴油，带动汽柴油价差大幅走扩;三季度服务业放缓制造业企稳回升，汽柴价差高位回落。【从PMI结构差异看中国汽柴油价差】四季度以后如果稳增长政策推升中国经济逐渐复苏，油品工业需求或有进一步增长空间。

美国美国是全球最大油品消费国，经济增长和货币政策对原油实货需求和期货投机需求具有重要影响。2022年美联储启动加息抑制通胀后，制造业和服务业全面放缓。2023年上半年服务业率先回升，三季度制造业企稳略增。前期超额储蓄带来的居民消费等因素支撑下，美国暂未进入此前市场担忧的深度衰退状态。

在经济温和着陆的同时，上半年通胀同比增幅下降，从2022年6月最高9.1%

降至2023年6月3.0%，为美联储逐渐放缓加息提供空间。在连续十次累计加息500个基点后，2023年6月美联储首次暂停加息。

三季度原油价格大幅上涨后美国通胀再度回升。8月CPI同比增幅升至3.7%，但核心CPI继续降至4.3%。市场对通胀上行是否会导致美联储收紧加息担忧增加。7月加息25个基点后，9月20日议息会议决定暂时维持5.5%的基准利率不变，并将2023/2024年美国经济增长预期由1.0%/1.1%上调至2.1%/1.8%。

美国成品油需求伴随经济结构调整。2022年下半年汽柴油需求同比大幅下降，2023年一季度同比降幅收窄，二季度转为同比增加，三季度增幅放缓。分结构来看，消费属性的汽油需求表现强于工业属性的柴油需求，与美国服务业表现强于制造业基本匹配。截至9月15日，美国汽油/柴油表观需求分别同比+4.0%/+5.4%，1-8月累计需求同比+1.4%/-5.5%。

四季度到明年需要重点关注原油价格、美联储货币政策、美国油品需求之间的循环反馈关系。油价上涨可能导致美国通胀再度上行，美联储需在抗通胀和保增长之间做出选择。如果在目前高利率基础上，美联储选择继续加息抑制通胀，则可能对经济负面影响加剧，使深度衰退成为现实，进而抑制油品需求和原油价格。如果美联储提高通胀容忍度，逐渐停止加息直至转为降息，则经济修复油品需求复苏，原油价格上方空间打开。同时还要考虑到，明年美国即将面临总统大选，来自政治层面压力也会影响到美联储的政策路径。

欧洲

2022年欧洲能源危机曾引发经济深度衰退担忧，下半年能源价格回落后欧洲经济短暂回升。2023年二季度欧洲经济再度转弱，制造业和服务业PMI双双下行。三季度制造业暂时企稳，但尚未进入修复区间。8月欧元区制造业/服务业/综合PMI终值43.7/48.3/47.0，均处于荣枯线以下。经济回落抑制油品需求同比偏弱，但汽油相对强于柴油，与服务业相对强于制造业相互印证。

欧洲经济放缓同时通胀仍处于相对高位，使货币政策在降通胀与保增长间面临更难选择。8月欧元区CPI/核心CPI均同比增加5.3%/5.3%。鉴于欧央行货币政策与美联储方向接近，后续如果美联储转向降息，欧央行也可能跟进，将有助于欧洲经济和油品需求恢复。