中银基金郑宁：看好医药行业反转 院内产品端公司尤其是创新药值得关注

近日，中银基金郑宁在一次深度访谈中表示，在下一次医药行业的上涨中，院内产品端公司尤其是创新药有望作为领头的引擎。今年虽然医药指数是下跌的，但体验比去年好很多。去年医药是普跌，没有什么产业逻辑驱动的机会；而今年不一样，可能存在结构性的机会。比如，以创新药为代表的院内标的，今年有显著的超额收益。

郑宁指出，医药行业能走出来，最重要的还是基本面支撑。从去年四季度开始到今年三季度，医药企业的业绩都处于低基数的状态，未来许多公司会出现连续多个季度的业绩环比改善。做全行业比较的话，医药业绩有比较优势，尤其是一些院内产品端的公司，基本面比较优势会更强，而且它们现在的估值也比较低。

现在的医药板块，基本面郑宁认为可能是向上的，估值变得很便宜了，机构持仓的拥挤度也大幅下降，政策面或已经转向正面。行业贝塔的四个打分因素都在变好，所以现在需要保持乐观。

郑宁表示，投资创新药的逻辑就八个字：三端共振，报表兑现。首先，创新药和前几年主题投资的阶段已经不同，体现在财务报表正在发生真实的改善。今天的创新药，已经不再是用PPT讲故事的阶段，而是在财务报表上有了显著的变化。

其次，需求端、供给端和支付端出现了三端共振。需求端，创新药的市场规模一直处在高速增长的阶段。

创新药供给端的内外部因素，都在发生变化。内部因素上，供给端或已经有所出清，不再像几年前那么内卷。外部因素上，新药审批不像前几年那么宽松了，限制了新增供给。更重要的是，经历了过去几年的周期，创新药的龙头企业到底是哪几家，也看得很清楚了，行业格局有显著改善。如今这一批创新药龙头公司的成长确定性相对较强，隐含回报率也相对较高，可能是近几年来投资创新药相对较好的时机。

此外，支付端也在改善。一方面，医保谈判规则从去年就开始持续优化，降价幅度收窄，今年继续宽松。另一方面，现在政策也在鼓励多元化支付体系，未来在支付端有更多鼓励政策值得期待。

上述几个方面的共同作用下，带来的是财务报表的改善。从我们观察到的创新药公司基本面可以看到，这些企业的收入在高速增长，毛利率在提升，销售费用率和研发费用率都在下降，导致净利率的提升。未来几年，随着利润增速超过收入增速，一批创新药公司有望开始盈利。

除了创新药之外，郑宁还比较看好创新器械和自主可控设备，这两个方向更多是进口替代的逻辑。比如，电生理手术的国产份额很低，而且国内手术渗透率也很低，处于一个双低的位置，同时这个行业的壁垒又很高，那么这些国产企业未来几年可能有非常高的收入扩张空间。

再看自主可控设备中的内窥镜，国产份额也很低，但这个行业渗透率没电生理那么低，所以行业增速没那么快，但未来国产公司通过替代进口也有不错的收入提升空间，甚至未来还有出海的逻辑。

郑宁坦言，他的投资框架是比较逆向的，在行业的底部和顶部，组合的特征会和别人明显不同。行业处在底部的时候，他会关注高风险资产，等到行业到了顶部的时候，他的组合又会聚焦低风险资产，看似组合形式变化很大，其实本质不变，它们的风险收益比都是同类最优的。

这是因为在行业底部的时候，成长股的风险收益比会相对较好，组合的锐度就会很强。等到了顶部，成长股的风险收益比下来了，可能就选择价值股，这个组合又会钝化。底部去找没有风险的资产，意义不大。即便现在很火的高分红资产，也是有风险的。我们做投资，最重要的是比较风险收益比。郑宁说，他们是追求长期投资的，希望组合能持续带来超额收益，穿越一个又一个资本市场的周期，时间越长我们的超额收益也能越高。