中金：港股或迎修复式反弹 高弹性和利率敏感型行业或更受益

中金公司发布研究报告称，预计年底或者明年一二季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和都有可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性或大于A股，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。主题投资机会上，中金公司建议关注利率下行敏感、港股流动性和长期金融中心定位、高分红和公司治理吸引力几个方面。

在修复完成后和更多“对症”政策出台前，中金公司建议仍以“捡便宜”策略应对可能的盘整，继续沿用攻守兼备的“哑铃”结构，配置长期分红能力(电信、能源与公用事业)、高端科技升级(科技硬件、半导体与生物科技)和中端优势行业的出海(工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等)三条主线。

宏观环境：破局的核心在增长，增长的关键在信用，信用的抓手又在财政

港股今年以来的起伏脉络体现了内外部因素的共同作用。年初大涨背后是中国分子端(国内增长)和美国分母端(融资成本)的同时改善，二季度震荡是对过高预期的修正，三季度后压力加大则是美国分母和中国分子均再度破位。因此往前看，明年初美债利率见顶下行，中国“对症”政策发力(中央加杠杆)，都能够提供类似的反弹契机，但反弹后的走向要看内生增长，否则将于2019年与今年初无异。

稳增长的关键在于宽信用。今年以来，宽信用迟到使得货币宽松效果无法有效释放，主要是由于较低的投资回报率预期暂时抑制了私人部门的投资意愿，中金公司测算居民和企业部门的投资回报率都普遍低于或接近相应的融资成本。与此同时，公共部门信用即财政赤字增幅慢于去年，财政赤字脉冲为2021年以来新低，整体偏紧。因此，面对私人部门短期或依然低迷的意愿，财政便成为宽信用的主要抓手，这既解释了为何7月以来诸多政策下市场的平淡反应，也充分说明近期增发国债的重要意义(《中央加杠杆的市场含义》)。换言之，中央加杠杆是“对症”的方向。只不过，考虑到政策的“保质期”，如果后续规模更大、速度更快，对于市场和盈利的正反馈也将更强。

除此之外，一线地产对于稳预期和稳杠杆也有重要意义。同时，进一步降低融资成本对提振私人部门宽信用意愿和能力也有帮助，美联储停止加息和美债利率回落将提供政策窗口，这些也可能成为市场情绪改善的契机。

市场趋势：逐步筑底，基准情形10-15%；反弹不难，反转待“对症”政策

基于政策渐进推进和美债利率逐步回落的假设，中金公司认为港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间10-15%。当前市场处于“政策底”，但过渡到情绪底和市场底仍需时间。今年底到明年初，在美债利率回落、中国政策发力和中美关系改善的共同推动下，出现修复式反弹并不难，更大的空间则有待更多“对症”政策。

基准情形下，中金公司预计港股2024年盈利4.5%(非金融4.7%、对应地产增速7%)，较今年接近零增长温和修复；估值在利率下行和风险溢价小幅改善下扩张7%(隐含美债3.9%、风险溢价从8.2%降至7.8%)，对应指数空间10-15%。如果政策进展力度超出中金公司预期，那么指数空间可能扩大到25%(对应盈利10%，估值15%)。相反，中金公司这一判断的主要下行风险仍是“对症”政策出台弱于预期，此时对应盈利0%增长，指数跟随估值收缩可能微跌5%。