新股前瞻丨老铺黄金：“古法黄金”玩的是概念，缺的是现金流

开创并主导一个品类，令品牌成为潜在顾客心智中某一品类的代表，是很多新兴消费品品牌追捧的定位理论。

例如，在中国超过7000亿元（人民币，下同）市场规模的珠宝市场，老铺黄金就另辟蹊径成为中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌。然而，第一个进入消费者心智，并不意味着可以高枕无忧。

根据弗若斯特沙利文报告，2022年，在古法黄金珠宝市场，老铺黄金的销售收入仅占到1.3%的份额，排名第十。为了进一步扩大品牌影响力，老铺黄金决意进一步借助资本市场的力量。据港交所11月11日披露，老铺黄金向港交所主板递交上市申请，中信建投国际为其独家保荐人。

“古法黄金”资深玩家

老铺黄金招股书显示，古法黄金珠宝指一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其他古代宫廷金饰特征，并应用至少两种及以上中国黄金协会发布的团体标准中规定的中国传统手工黄金制造工艺的纯金珠宝。这些技艺主要包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。

2009年，老铺黄金成为国内率先推广古法黄金珠宝概念的品牌，并最早从事传统工艺黄金珠宝的品牌化运营。根据弗若斯特沙利文报告，老铺黄金是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌，也是第一家推出足金镶钻产品的品牌，以及第一家推出足金烧蓝产品的品牌。

据智通财经APP了解，自老铺黄金推广古法黄金概念起，珠宝市场掀起一股时尚热潮。弗若斯特沙利文报告显示，2017年，中国古法黄金珠宝按销售收入计的市场规模为30亿元，到2022年规模达到币973亿元，复合年增长率为100.5%。由于主流消费群体转向年轻一代和消费者偏好升级，古法黄金珠宝市场预期将于2027年达2025亿元，2022年至2027年复合年增长率为15.8%。

在古法黄金高速增长的“黄金时代”，老铺黄金实现快速发展。公司采取全自营模式和主题情景店模式经营全部线下门店，截至2023年11月3日，公司在全国高端商业中心自营了29家主题情景门店。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店收入排名第一。2023年上半年，公司店均收入达4480万元。

财务方面，于2020年、2021年、2022年以及2023年截至6月30日止六个月，老铺黄金实现收入分别约为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元以及14.16亿元；同期，公司实现利润分别约为8802.5万元、1.14亿元、9452.9万元以及1.97亿元。

“销售为王”，存货高企

“古法黄金”市场需求旺盛的背景下，老铺黄金作为行业最先进入消费者心智的品牌，较易使人联想到公司的财务数据会表现出低销售费用率、高的存货周转效率等特点。然而，根据老铺黄金的招股书，“理想”与“现实”尚有较大差距。

以2022年为例，老铺黄金的销售及分销开支为2.97亿元，占收入比重的22.95%。相较之下，A股老牌金银珠宝首饰销售企业老凤祥（600612.SH）2022年的销售费用为8.29亿元，销售费用率为13.16%。

2023年上半年，老铺黄金的销售及分销开支为2.5亿元，同比增长75.8%，销售费用率为17.6%。反观公司在上半年的研发开支仅为466.7万元，研发费用率仅为0.33%。

值得注意的是，存货也是老铺黄金面临的“老大难”问题。2022年，公司存货金额达到8.07亿元，占流动资产总值的80.3%。2023年上半年，公司存货金额高达9.9亿元，占流动资产比重69.5%。2020年至2022年，老铺黄金的存货周转天数分别为461天、357天和383天；2023年上半年的存货周转天数为196天。

老铺黄金在招股书中表示，公司因多项超出控制范围的因素而承受存货风险，包括供应商供应延迟或中断、不断转变的消费潮流和客户偏好，以及竞争产品的推出。此外，为存货的目的，公司通常于实际销售前估计所售产品的需求。公司无法保证能够准确预测该等趋势及事件并时常维持充足存货。若公司所售产品的市场需求突然下降，则可能导致存货过剩，这可能对财务状况及经营业绩造成不利影响。另一方面，存货不足可能导致销售额流向竞争对手，因此可能对公司的经营业绩造成不利影响。

现金流“吃紧”，上市募资“补血”

智通财经APP注意到，由于存货占用了大量资金，老铺黄金的现金流变现出“吃紧”的情形。2020年至2022年，公司流动资产中，现金及现金等价物分别为971.9万元、2519万元和6028.2万元；2023年上半年，为8321.7万元，均占流动资产比重不足10%。

这样的现金流表现，难以支撑老铺黄金在短期内进行大规模的业务扩张，上市便成为公司融资的必选项。

老铺黄金在招股书中披露，上市募资的部分资金将分配至扩展销售网络，并通过在未来数年在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化。公司计划通过上市募资在中国内地新开约35家门店，主要针对第一线城市及新一线城市。此外，公司还计划在中国内地以外地区（包括香港、澳门及新加坡）开设约12家新门店，以扩大在东南亚市场的足迹，提高品牌的海外知名度。

老铺黄金大规模扩张门店后，单店能否维持较高的盈利能力尚为未知数。原因是行业竞争愈发激烈。根据弗若斯特沙利文报告，2022年来自五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为463亿元，在整个市场中占有47.6%份额。

由此可见，老铺黄金虽然为“古法黄金”行业的资深玩家，但从市占率角度看公司并未“先发先至”，在行业增长降档减速的背景下，公司发展前景仍然扑朔迷离。