美股头顶高悬“达摩克利斯之剑”：养老金欲“抛股买债”

退休基金会计上的所持债券收益率大幅上行现象使得企业养老金现在看起来特别充裕，这使得它们更有动力通过抛售股票和购买债券来降低持仓风险。随着美国养老金的整体资金水平达到阶段性新高，一些养老金管理者可能从已实现巨额获利的股票市场撤出仓位，转向债券等固定收益市场投入更大规模的资金。

今年11月迄今，“七大科技巨头”占多数权重的纳斯达克100指数涨幅高达10%，一举收复8月以来的全部跌幅，并且该指数离2021年创下的历史最高点越来越近。美股基准指数——标普500指数11月以来涨幅则接近9%，同样一举收复8月以来跌幅。然而，假若美国养老金主导的抛售力量席卷美股，纳指100和标普500指数或许又将面临新一轮向下调整。

据了解，自去年初以来，往常用于评估公司养老金支付规模的各类型公司债券收益率大幅上升，这一趋势实际上减少了现在为未来债务提供资金的美元规模，这是因为在评估养老金计划的未来负债规模时，较高的债券收益率意味着较低的现值，因此需要满足这些未来的支付规模的美元反而少了。Milliman

100 Pension Funding

Index的统计数据显示，截至今年10月底，养老金会计报表中呈现出的这种奇怪现象帮助退休计划获得了所需资金的104.2%，一举创下2022年10月以来的最高水平。

养老金资金水平接近一年来的最高水平

在债券市场方面，养老金基金和保险公司是传统的公司债券购买者，今年上半年，他们约占美国公司债券所有权的大约30%。养老金计划的资金水平愈高，意味着养老金基金经理们愈发倾向于从股票市场转向更安全的固定收益类资产，特别是公司债券。

因此，当养老金计划的资金水平超过100%，管理者们可能会调整投资策略，以降低整体投资组合的风险并确保能够满足未来的支付义务。调整手段主要包括减少对股票等高风险资产的投资，同时增加对债券等固定收益产品的投资规模。

养老金资金比率充足，对股市来说可能不是利好

根据Milliman 100 Pension Funding Index统计指数，这是自2022年10月以来的最高水平，该指数主要覆盖100家最大规模企业养老金的总资金比率。十多年来，在全球股市飙升的推动下，养老金的总资金水平一直在攀升。然而，在华尔街分析师们看来，养老金总资金水平上升对股市来说并不是好消息，这意味着资金愈发充足的养老金通常采取“抛股票买债券”的策略。

华尔街大行摩根大通表示，养老金盈余数额可能会进一步推动债券购买规模。资金充足的养老金通常会出售股票并购买各类债券，尤其是公司债券，以锁定更高的收益率，从而更大面积覆盖未来的债务比例。

来自摩根大通的美国高评级信贷研究与策略主管Eric

Beinstein在接受采访时表示:“养老金计划正利用多年来的最高收益率水平，这是合乎逻辑的，也是他们应该做的，而且他们正在这么做。”“不仅固定收益债券的收益率看起来很有吸引力，现在股市的波动性也比以往高得多。所以，你没有动力再坚持一年，固执地认为股票可能会上涨。”

Milliman截至10月31日的分析数据显示，自2022年3月以来，赞助这一最大计划的100家美国上市公司总体上享有盈余或接近盈余的资金水平。在2008年金融危机之后的十年左右的时间里，退休计划的资金比例曾严重不足，但在全球央行开始加息进程后，这一趋势发生了逆转。

“总的来说，这是一个发展缓慢的行业，”来自咨询公司Mercer的美国养老金战略和解决方案负责人Matt

McDaniel表示。“可能应该更紧迫一点。养老金风险的其中一个讽刺之处在于，你得到的资金越充足，你的风险就越高，因为你会损失更多。”

摩根士丹利的统计数据显示，今年上半年，传统的固定收益率买家，即养老基金和保险公司，是公司债券的净买家，约占美国公司债券总持有量的30%。Vishwas

Patkar等策略师在10月份的一份报告中写道:“虽然我们没有实时数据来追踪这些资金流动，但到目前为止，第三季度养老金的债券需求进一步加速，尤其是在9月份。”“还有很大的增长空间，特别是如果完全的期限对冲是最终目标的话。”

策略师们预计，收益率驱动型债券带来的买家需求将保持强劲，不过他们表示，债券收益率的波动幅度需要在一定程度上实现正常化。

蓝筹股债券收益率飙升——美国高等级债券的收益率超过了去年6.13%的高点

这一需求出现之际，正值美国投资级债券发行规模萎缩，这有助于收紧企业债务的利差水平。

来自富国银行(Wells Fargo & Co.)的高等级债务辛迪加全球主管Maureen

O’Connor表示:“负债驱动型投资者最希望拥有的产品供应不足，而且是长期限产品。这在很大程度上与养老金从股票转向固定收益投资产品有关。”

保险公司和养老金是众所周知的负债驱动型投资者，因为它们的策略涉及为未来的负债提供资金支撑。他们的投资，如股权或债务，是由他们的义务所决定。

周二，美国公司债的平均利差为113个基点，较过去10年期间124个基点的平均利差水平收窄11个基点，即便是在美联储持续一年半之久的激进货币紧缩政策(这一激进加息周期无疑加大了衰退风险)之后。

长期限债券——养老金的心头爱

来自富国银行的O’Connor表示，在今年以来的多数多档高级别债券发行中，较长期限的债券获得的养老金超额认购比例最多，而较长期债券的新发行优惠权目前最为紧张。她表示，这表明负债驱动型的投资者们普遍愿意以非常接近公允价值的价格买入。

信贷利差保持稳定——高级评级利差低于10年期平均水平

她表示:“负债驱动的投资者对期限型债券的买盘，以及供应不足，几乎整年都是热门话题。”“未来肯定还会继续下去。”

不过，以Beinstein为首的摩根大通策略师在一份报告中指出，这并不意味着紧张格局是“合乎逻辑的”。他们指出，信贷风险恶化的时间在10年至30年之间有很长一段时间将会恶化，风险溢价规格应该为此提供补偿，但它们却降至历史区间的低端。

资金水平愈发安全，养老金愈发青睐于购买债券

养老金负债的现值通常会随着利率的上升而下降。Milliman的数据显示，截至10月底，养老金负债已从2022年2月底(即美联储开始加息前)的1.685万亿美元降至约1.179万亿美元。

“我不是经济学家，我认为没人能预测利率，但很难相信利率会比现在高得多，” Milliman的负责人兼咨询精算师Zorast

Wadia表示。“当利率最终下降时，除非养老金所持债券的收益率被锁定，否则他们的负债规模将会上升。”

上个月，10年期和30年期美国国债收益率开始突破5%，随后迅速回落，这进一步刺激了养老金计划在此期间于固定收益投资规模上加倍下注。晨星(Morningstar)上周发布的年度退休收入报告显示，债券收益率上升也提高了退休人员在30年内每年从个人储蓄中提取的比例，而且很有可能不会耗尽所有资金。

在强劲经济数据，以及不断升高的美国联邦赤字刺激下，有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率在10月份一度狂飙超5%，一举创下2007年以来新高。较高的固定收益率为投资组合提供了更大的保护力度，接近5%的10年期美债固定收益率可以说为投资者提供了自2007年以来最高规模的债券收益来源，帮助债券和股票等高风险高回报资产相竞争，这一点从20年期以及以上美债相关的ETF资金流入规模能够看出。美债收益率上行还使固定收益型投资组合在风险资产市场持续痛苦的时期更具有弹性。

来自Mercer的McDaniel表示:“我们看到养老金计划发起人——实际上是很多计划发起人——制定了明确的投资策略，他们说：当我达到95%的资金或100%的资金触发点时，我将从股票投资组合中取出X数量的资产，将其转移到债券等固定收益投资组合中。”

2022年拥有最大计划资产的美国公司——通用电气以大约597亿美元的养老金计划资产领先

他补充表示:“那些没有正式投资策略的公司仍然会说：嘿，如果我在获得80%资金的时候承担了60%的股票风险，现在我的资金为105%，那么今天少承担一点风险可能是有意义的行为。”“所以，我们肯定会看到计划发起人采取这些行动。”

与此同时，美国股市整体表现在今年因地缘政治形势，以及投资者们对美国消费者支出的担忧情绪、美国庞大债务规模带来的隐患而动荡不安，这让养老基金经理有了另一个转向债券等更安全资产的理由。

来自Mercer的McDaniel表示:“我们总是跟客户和合作伙伴说：你们看，我们以前也见过这种情况，资金状况看起来很好，但最终却失败了。“现在让我们明确一点，那就是一旦你到了资金状况良好的乐观时期，你就愈发会采取保守性的措施来保护自己的投资组合。”