美欧央行纪要反映哪些信息？

主要内容

周话题：美欧央行纪要反映哪些信息？

本周公布了美联储及欧央行货币政策会议纪要，虽然两者同属于滞后的“纪要”报告，但通过对比我们可以明显看出几点美欧经济、通胀、货币政策取向的不同，其中恰恰暗含未来美元指数走势的重要信息。

期限溢价不但推升美债利率，还对欧债形成外溢。美联储纪要指出期限溢价是推升10Y美债利率主因，参与者指出其背后是更高的财政融资需求（和赤字匹配）。但鲍威尔在11月会议记者会上表示需关注金融条件收紧的可持续性，近期10Y美债利率已经大幅回落50BP左右，也就是说期限溢价或不再成为影响美联储利率决策的因素，核心仍在就业/通胀。欧债利率上行亦受美债外溢影响，导致金融条件紧缩超出欧央行预期。欧央行纪要中也关注到全球长端国债利率大幅上升，并更进一步指出欧元区长端利率上行是受到美国的“外溢”（spillover）影响。更重要的是，欧央行认为长端欧债利率的提升已经对金融条件造成了超出预期的收紧效果，那么这对于欧洲经济冲击可能是更大的。

2024年美欧经济节奏或将完全相反。同样是货币紧缩造成的金融条件收紧（长端利率上行），在欧元区和美国的传导却是大相径庭，也导致美欧经济在未来一年的经济增长走势截然相反。对于美国来说，由于货币政策传导更为滞后，经济增速在2024年是“前高后低”的，但对于欧元区来说，信用紧缩早已对经济造成压力，随着欧央行停止加息，信用紧缩幅度反而可能略微缓解，从而欧元区经济增速在2024年是“前低后高”的。但整体来说，由于欧洲信用紧缩传导的幅度远大于美国，使得欧元区经济在2024年仍将弱于美国。

欧央行已开始关注通胀下行风险。美联储更担忧通胀上行风险（经济强劲），而欧央行更担忧通胀下行风险（信用紧缩下经济疲弱）1）美联储纪要指出未来美国通胀具备上行风险，主要由于经济强劲可能会导致通胀降温停滞，主要反映在核心非房租服务通胀方面。但我们也注意到这样的论调和鲍威尔11月FOMC会议记者会上认为通胀正变得更具“两面性”的表态不一致，可能意味着鲍威尔本人对于通胀、紧缩的观点是偏鸽的。2）欧央行纪要认为欧元区通胀风险更具“两面性”（twofold），反倒和鲍威尔观点类似。具体来讲，欧央行认为通胀上行风险来自于更高能源、食品价格，这和欧洲受制于外的能源结构是分不开的，而通胀下行风险则主要来自于货币政策传导下更弱的经济、需求，恰巧和美联储纪要所认为的美通胀“上行”风险相反。

展望：2024年美元指数或呈现“前高后低”。在货币政策展望方面，美联储和欧央行取向其实相当类似，均是当前已经加息至“限制”区域，需要依赖于未来最新数据做决策，并不否认未来再一次加息的可能性。整体上来说，该行给出了美元指数2024年大概率回落至98-100的判断，这是由于全年经济增速上美国相对欧日之差将较2023年有所缩窄（但24年美国经济增速仍高于欧日）。从节奏上，我们认为美元指数在2024年或将呈现为“前高后低”，这是由2024年美国经济增速逐步回落（经济前期强劲，后续有压力），而欧元区经济增速触底小幅回升的形态决定的（经济前期承压，后期有改善希望）。

发达经济跟踪：日本10月CPI同比3.3%；新兴市场跟踪：土耳其加息500BP；全球宏观日历：关注美国10月PCE；风险提示：美联储紧缩力度超预期。

正文

本周公布了美联储及欧央行最新货币政策会议纪要，虽然两者同属于滞后的“纪要”报告，但通过对比我们可以明显看出几点美欧经济、通胀、货币政策取向的不同，其中恰恰暗含未来美元指数走势的重要信息。

1. 期限溢价不但推升美债利率，还对欧债形成外溢

美联储纪要指出期限溢价是推升10Y美债利率主因。美联储纪要明确指出10月10Y美债利率的剧烈上行（一度至5%）是源于期限溢价的提升，参与者指出其背后是更高的财政融资需求（和赤字匹配），但鲍威尔在11月会议记者会上表示需关注金融条件收紧的可持续性，近期10Y美债利率已经大幅回落50BP左右，也就是说期限溢价或不再成为影响美联储利率决策的因素，核心仍在就业/通胀。

欧债利率上行亦受美债外溢影响，导致金融条件紧缩超出欧央行预期。欧央行纪要中也关注到全球长端国债利率大幅上升，并更进一步指出欧元区长端利率上行是受到美国的“外溢”（spillover）影响。欧债发行在24年是大概率是减少的，定然不是受到欧洲自身期限溢价的影响，而更多是美国的传导。更重要的是，欧央行认为长端欧债利率的提升已经对金融条件造成了超出预期的收紧效果，那么这对于欧洲经济冲击可能是更大的。

2. 2024年美欧经济节奏或将完全相反

同样是货币紧缩造成的金融条件收紧（长端利率上行），在欧元区和美国的传导却是大相径庭的，也导致美欧经济在未来一年的经济增长走势截然相反。对于美国来说，由于货币政策传导更为滞后，经济增速在2024年是“前高后低”的，但对于欧元区来说，信用紧缩早已对经济造成压力，随着欧央行停止加息，信用紧缩幅度反而可能略微缓解，从而欧元区经济增速在2024年是“前低后高”的。但整体来说，由于欧洲信用紧缩传导的幅度远大于美国，使得欧元区经济在2024年仍将弱于美国。

1）美国货币紧缩对于实体经济传导尚非常有限，经济前景更具“两面性”。对于美国来说，金融条件的收紧似乎还没有真正传导至实体经济，美联储纪要所用语言仅为“金融条件收紧可能影响经济”（likely），所对应的，美联储纪要认为美国的经济前景更具备“两面性”，上行风险来自于居民消费支撑动力可能持续更久，下行风险来自于货币紧缩滞后性对经济影响可能超出预期，经济前景展望明显是乐观的，在居民端，美国居民超额储蓄、个税优惠对收入的支撑犹存，与美联储所认为的经济“上行”风险不谋而合。

2）欧元区经济早已受到货币、信用紧缩抑制，但未来边际上信贷紧缩幅度可能有所缓和。但对于欧元区来说，货币、信用紧缩已经对经济造成了巨大的抑制效果，三季度欧元区GDP环比跌至-0.1%，居民消费、投资均受到影响，并且有更多的传导还未体现（further

transmission），这也造成欧央行认为经济风险趋于“下行”（downside），23Q4经济大概率保持较弱格局。但最新欧元区信贷调查显示信用紧缩在下一个季度将出现缓和，和欧央行逐步停止加息对应，这也就意味着随着通胀回落（实际收入改善）、货币紧缩力度缓和，欧元区在2024年后期可能将有所恢复。

3. 欧央行已开始关注通胀下行风险

在通胀端，美欧央行纪要所传递的信息也截然不同，美联储更担忧通胀上行风险（经济强劲），而欧央行更担忧通胀下行风险（信用紧缩下经济疲弱）。

1）美联储纪要指出未来美国通胀具备上行风险，主要由于经济强劲可能会导致通胀降温停滞，主要反映在核心非房租服务通胀方面。但我们也注意到这样的论调和鲍威尔11月FOMC会议记者会上认为通胀正变得更具“两面性”的表态不一致，可能意味着鲍威尔本人对于通胀、紧缩的观点是偏鸽的。

2）欧央行纪要认为欧元区通胀风险更具“两面性”（twofold），反倒和鲍威尔观点类似。具体来讲，欧央行认为通胀上行风险来自于更高能源、食品价格，这和欧洲受制于外的能源结构是分不开的，而通胀下行风险则主要来自于货币政策传导下更弱的经济、需求，恰巧和美联储纪要所认为的美通胀“上行”风险相反。

4. 展望：2024年美元指数或呈现“前高后低”

在货币政策展望方面，美联储和欧央行取向其实相当类似，均是当前已经加息至“限制”区域，需要依赖于未来最新数据做决策，并不否认未来再一次加息的可能性。

整体上来说，该行给出了美元指数2024年大概率回落至98-100的判断，这是由于全年经济增速上美国相对欧日之差将较2023年有所缩窄（但24年美国经济增速仍高于欧日），从节奏上，我们认为美元指数在2024年或将呈现为“前高后低”，这是由2024年美国经济增速逐步回落（经济前期强劲，后续有压力），而欧元区经济增速触底小幅回升的形态决定的（经济前期承压，后期有改善希望）。

发达经济跟踪：10月日本CPI同比3.3%

地产：本周美国30年期抵押贷款利率回落至7.3%，15年期抵押贷款利率回落至6.7%。美国10月成屋销售同比-14.6%，环比-4.1%。

供给与就业： 10月美国耐用品新订单同比0.3%，环比-5.4%。11月美国、欧元区、英国Markit制造业PMI分别为49.4、43.8、46.7，11月美国、欧元区、日本、英国Markit服务业PMI分别为50.8、48.2、51.7、50.5。本周初领失业金人数回落至20.9万人。

CPI通胀：10月日本CPI同比3.3%。10月日本CPI同比3.3%，环比0.8%。密歇根未来1年通胀预期4.5%。

PPI通胀：截止11月24日，布伦特油价（周均价）较上周回落至81.7美元/桶。10月德国PPI同比-11.0%，环比-0.1%。

货币操作：截至11月22日，本周美联储逆回购操作平均0.9万亿美元。本周市场预计美联储12月不加息概率领先（99.3%）。

汇率利率黄金：截止11月24日，黄金价格回升至2000.9美元/盎司，美元指数回落至103.4。

新兴市场跟踪：土耳其加息500BP

南非10月CPI同比5.9%，俄罗斯10月PPI同比21.6%。南非10月CPI同比5.9%，环比0.9%。俄罗斯10月PPI同比21.6%，CPI同比6.7%。

印度10月贸易逆差扩大，沙特阿拉伯9月出口同比-17.1%。印度10月贸易逆差扩大至-314.6亿美元，出口同比6.2%，进口同比12.3%。沙特阿拉伯9月贸易顺差扩大至437.4亿里亚尔，出口同比-17.1%，进口同比-2.2%。

海外央行官员表态：美国通胀仍面临上行风险

海外央行动向：美联储总资产规模下降截止11月15日，美联储总资产较上周下降457.0亿美元。截止11月17日，欧央行总资产较上周增加22.1亿欧元。截止11月20日，日央行总资产为753.2万亿日元，较上周增加2.4万亿日元。截止11月15日，英央行总资产为9449.7亿英镑，较上期增加1.5亿英镑。

全球宏观日历：关注美国10月PCE

本文转载自“申万宏源宏观”微信公众号，分析师：王茂宇、王胜；智通财经编辑：黄晓冬。