中信建投：黑色家电利润空间广阔 行业估值具有上升空间

中信建投发布研报称，黑电行业利润空间广阔，估值具有提升空间。从收入端来看，国内外竞争格局优化，头部品牌份额有所提升，同时产品大屏化、高端化趋势明显，产品结构优化，有利于均价提高，收入有望持续增长；从成本端来看，面板周期属性弱化，面板价格中枢有望稳中有降，波动幅度有望显著减小；从利润端来看，电视厂商的利润率预期通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。预期未来行业周期属性淡化，估值逻辑从周期属性变化为消费属性，叠加国内头部厂商盈利能力改善，估值拥有提升空间。

中信建投主要观点如下：

国内外竞争格局改善，中国大陆品牌加速崛起。在全球电视需求稳定的背景下，国产品牌通过抢占份额实现增长。国内竞争格局改善，以海信、TCL为代表的头部品牌份额持续提升，领先竞品的幅度不断扩大，第二梯队逐渐掉队。海外竞争格局也有所改善，中国大陆厂商抢占份额快速崛起，海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队，2022年全球出货量市占率分居第二、第三名。销量成长性方面，短期跟踪变量是销量增速，长期跟踪变量是销量份额。

大屏化、高端化趋势明显，收入有望持续增长。国内外品牌大尺寸产品、高端化产品占比提升，有利于产品提高单价。目前国内品牌单价较低，2022年，海信、TCL的电视收入均为60亿美元左右，而LG、三星的相关业务收入分别接近150、275亿美元，差距明显，主要系国产品牌均价与韩系相比仍较低，未来伴随着海信和TCL等国产品牌的高端化、大屏化产品结构趋势兴起，均价有望逐步提升，缩小与韩系的差距。均价成长性方面，短期跟踪变量是产品结构，长期跟踪变量是品牌价格指数。

面板周期性影响弱化，未来面板价格中枢有望稳中有降。从价格来看，面板成本长期下降，下游电视企业受益。从周期来看，LCD面板长期仍将占主导地位，并且周期属性逐渐减弱，主要受技术、供需、格局、策略等多个方面影响。短期判断，目前面板价格已经回到现金成本线，面板厂商稼动率随之部分回升，短期面板价格有望在2023Q3稳定；长期判断，随着面板周期属性弱化，面板价格中枢有望稳中有降，并且价格波动幅度有望显著减小。面板价格方面，短期跟踪变量是稼动率，长期跟踪变量是供需比。

电视厂商的利润率通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。1）格局：海外黑电盈利水平高于白电，目前国产品牌海外份额持续提升，同时，国产头部品牌在海外市场普遍使用轻资产运营模式，有望实现高利润率。2）结构：国内头部品牌产品结构优化，未来头部品牌有望复刻三星成长路径，先以质价比抢占中低端市场，再逐步导入高端产品提升品牌价格指数。3）成本：面板周期对电视毛利率的影响削弱，主要系面板价格方差波动减少，同时头部品牌供应链管理体系完善，成本控制能力加强，并且能够灵活调整终端售价，成本传导能力增强，预期未来中国厂商盈利水平趋于稳定。

黑电行业价值得到重估，估值有上升空间。过去受面板周期影响，没有稳定的利润预期，故采用PB估值；预期未来一定程度上穿越面板周期，能够有稳定的利润率及利润预期，故采用PE估值。随着面板周期属性逐渐淡化，国内头部电视厂商的的国内外市场份额进一步提升，产品结构持续优化，盈利持续改善，对比海外龙头，估值仍有提升空间。

投资建议：彩电竞争格局趋好，龙头品牌的市场份额和产品结构持续提升和优化，支撑盈利能力稳定向上。

风险提示：市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动。