浙商宏观：国际收支平衡仍需密切关注

浙商证券宏观研究团队发布研究报告称，2023年11月我国官方外汇储备31718.07亿美元，环比增加705.8亿美元，我们估算其主要可用估值因素解释，但预计当前汇率贬值压力仍存，11月以来的人民币汇率升值主因外部压力缓解，而国内经济基本面预期仍有修复空间。由此我们认为国际收支平衡仍是政策核心考量，其根本性需要经济基本面的支撑，2023年以货币政策为主导的维稳政策发力至今，政策效果相对不及预期，预计未来我国政策重心将向产业政策、财政政策主导切换。

外储环比上行，但国际收支平衡或仍是政策核心考量

11月我国官方外汇储备31718.07亿美元，环比增加705.8亿美元，我们估算其主要可用估值因素解释。但预计当前汇率贬值压力仍存，我们认为国际收支平衡仍是政策核心考量。

从估值因素看，其一，美元指数回落，非美货币兑美元升值，11月，美元指数由10月底的106.7大幅回落3%至103.5，英镑兑美元由10月底的1.21升值3.9%至1.26，欧元兑美元由10月底的1.06升值3%至1.09，我们测算11月非美货币汇率波动对外储规模影响约+480亿美元。其二，主要经济体债券收益率大幅下行，11月末，5年期美债收益率较10月末下行51BP至4.31%，5年期英债收益率较10月末下行29BP至4.07%，5年期德债收益率较10月末下行35BP至2.26%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约+540亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约+1020亿美元。

11月人民币汇率随美元指数的下行而升值，但我国资本市场波动性及北向资金流出幅度仍相对较大，已经披露的10月当月境内银行代客涉外收付款差额为-185亿美元，其中资本与金融项目差额为-215亿美元（直接投资差额为-79亿美元，证券投资为-111亿美元）是主要的拖累，我们认为虽然11月估值因素带动外储有所回升，但后续仍需持续关注资本与金融项目资金流动或对外储的扰动。

11月美元指数震荡下行，人民币兑美元汇率升值

11月美元指数震荡下行，由10月底的106.7回落3%至103.5，主因是美国通胀和非农数据超预期回落导致美联储加息预期降温，10月美国CPI同比增长3.2%，低于市场预期的3.3%，时隔3个月后再度下行；10月美国新增非农就业15万人，低于市场预期的18万人，较上月几乎腰斩，失业率由前值3.8%上升0.1个百分点至3.9%。受此影响，美债收益率也随之下行，10Y美债收益率自10月末的4.88%降至11月末的4.37%，中美利差也自10月末的-219BP收敛至11月末的-170BP，使得人民币汇率走升。

11月末人民币兑美元汇率收于7.13，较10月末的7.32升值2.6%，值得注意的是，该幅度弱于美元指数的下行幅度；11月末CFETS人民币汇率指数收于98.29，较10月末的99.31降1%，人民币相对一篮子货币走弱，由此我们认为11月以来的人民币汇率升值主因外部压力缓解，而国内经济基本面预期仍有修复空间。

预计人民币汇率短期维持震荡

我们认为美元及美债走势当前的核心影响因素除美联储货币政策外，更核心是美国财政政策，其后续走势仍有较大不确定性，因此预计人民币汇率短期维持震荡。总体看，国际收支平衡压力是当前驱动我国政策重心从货币政策向产业政策、财政政策主导切换的核心，后续将主要依赖于投资端如工业、基建、地产的逆周期支撑。2023年12月8日政治局会议提出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，我们认为“以进促稳”意味着当前我国仍然面临以国际收支为代表的外部压力制约，需要通过基本面政策发力，以此进一步稳定汇率与国际收支平衡压力。

11月27日央行发布的三季度货币政策执行报告提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”，再次强化防范汇率超调的预期引导。近几个月，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率、增发离岸央票及多次公开表态等方式积极引导汇率预期，我们认为人民币汇率超预期贬值的风险不大。央行对汇率问题表态坚决，预计后续将继续做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势。

预计随着国内宽松政策空间打开，相关举措逐步推进、落地，我国基本面优势将逐步凸显，2023年末至2024年，人民币汇率有望逐步升值，2024年四个季度末人民币兑美元汇率或分别收于7.1、7.1、7和6.9。

央行继续增持黄金，我们维持看好黄金观点

11月黄金储备7158万盎司，前值为7120万盎司，黄金储备再次净增长。黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。我们认为增持黄金充分体现央行从市场化角度优化储备资产结构的配置思路。我们继续强调，当前黄金具有较高配置价值，欧债潜在压力将利多黄金，主要源于避险逻辑，我们继续看好黄金走势。中长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

风险提示

美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压。