高瑞东 刘星辰：国内物价何时回升？

一、国内物价何时回升？

1.1 CPI同比跌幅加大，食品、非食品价格同步回落

11月，CPI同比超预期下跌0.5%，上月为下跌0.2%，市场预期下跌0.1%，连续两个月处在下跌区间。其中，食品、非食品价格同比均出现回落，自上月的-4.0%、0.7%分别降至-4.2%、0.4%，核心CPI同比持平于上月的0.6%。

CPI同比跌幅加大，源于食品价格下跌、国际油价下行、出行需求季节性回落、耐用品降价去库等多重因素拖累，反映的是市场供给充足，而终端需求恢复偏弱，导致价格持续回落。

具体而言：

一是，食品价格延续季节性下跌，与天气偏暖、生猪出栏量加大有关，食品供给整体充足。11月，食品价格环比下跌0.9%，远低于2018-2022年均值0%。除鲜果价格出现季节性上涨外，其余肉类、蛋类、粮食等价格表现均弱于季节性。一方面，受生猪出栏量加大、天气偏暖导致腌腊需求延后影响，11月猪肉价格跌幅扩大，环比下降3.0%，上月为下降2.0%；另一方面，天气偏暖导致农产品供应充足，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格分别环比下降4.1%、3.1%和1.6%，降幅均超季节性水平。

二是，受国际油价下跌影响，国内能源消费价格转为下跌。11月，国内交通工具用燃料价格环比转负，自上月的+1.8%降至-2.7%。由于原油需求放缓、OPEC减产力度走弱，10月以来，美国商业原油库存持续增加，带动油价中枢回落。11月30日，尽管OPEC+宣布决定明年一季度计划减产219.3万桶/日，但由于减产是自愿性的而非官方约束，以及OPEC+内部对减产态度存在分歧，市场对未来减产效果存疑，叠加原油需求处在季节性淡季，12月以来油价呈现下跌趋势。

三是，核心CPI环比大幅回落，远不及季节性水平，与耐用品降价去库存、出行需求季节性回落有关，也表明消费需求恢复偏弱。11月，核心CPI环比为-0.3%，低于2018-2022年均值-0.1%。其中，仅有衣着价格出现超季节性上涨，其余价格表现多数弱于季节性。11月，衣着价格环比上涨0.6%，上月为上涨0.2%，高于季节性水平上涨0.3%；居住价格环比0%，符合季节性水平；家用器具、交通工具、通信工具价格均出现环比下跌，11月环比分别为-1.1%、-0.3%、-1.8%；旅游价格环比为-5.9%，低于季节性均值-3.4%。

1.2 PPI环比转负，同比跌幅扩大

11月，PPI环比降至-0.3%，上月为0%，同比降至-3.0%，低于上月的-2.6%，低于市场预期的-2.8%。其中，生产资料价格环比降至-0.3%，上月为+0.1%；生活资料价格环比降至-0.2%，上月为-0.1%。

PPI环比下跌主要受国际油价回落，中下游市场需求偏弱影响。

其中，因国际油价下跌，带来的石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌效应，合计影响PPI环比下降0.13个百分点。

受重大项目建设稳步推进、市场预期改善等因素影响，由内需定价的上游矿产、原材料价格环比普遍上涨。其中，黑色金属矿采选业价格环比上涨1.8%，上月为上涨1.6%，连续五个月上涨；非金属矿采选业价格环比上涨0.3%，上月上涨0.7%，连续两个月上涨；黑色金属冶炼及压延加工业价格环比上涨1.1%，上月为下跌0.6%；水泥制造价格环比上涨1.4%，铜冶炼价格环比上涨0.4%。

中游装备制造方面，电子设备、汽车价格环比均小幅回落，表明市场需求偏弱。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.2%，上月下降0.3%；汽车制造业价格环比下降0.2%，上月下降0.1%。

下游消费制造方面，食品、耐用品、衣着价格均出现下跌，除受原材料成本下降外，也反映下游需求恢复偏弱。11月，受猪价下跌拖累，食品价格环比增速持平于上月的-0.3%；日用品价格环比增速持平于上月的0%；衣着、耐用品价格环比分别降至-0.1%、-0.2%，上月分别为0.1%、-0.1%。

1.3 物价低位徘徊，等待稳增长政策发力

今年以来，国内通胀在持续走弱后，呈现低位徘徊特征。上半年，受疫后红利消退、猪价油价下跌影响，CPI、PPI同比持续回落，7月以来随着油价上涨、国内需求边际企稳，通胀呈现触底回升迹象。但四季度以来，由于猪价油价下跌拖累，叠加耐用品持续降价去库，出行需求季节性放缓，CPI同比降幅创年内新低，PPI同比筑底后上行动能也明显不足。

整体而言，国内物价疲软源于上游原材料价格下跌、中下游产能去化、消费需求恢复偏弱等多重因素影响。一是，今年以来，中游设备制造及下游生猪行业均处在去产能阶段，导致耐用品降价去库和生猪价格持续低迷；二是，疫后国内需求恢复偏慢，表现为服务价格弱于季节性表现；三是，海外需求降温、OPEC+减产力度减弱，带动近期国际油价持续回落。

向前看，预计年内通胀仍处在低位，CPI、PPI同比较难摆脱负增长区间。但明年伴随着稳增长政策发力、去库压力减弱，预计通胀有望迎来温和修复。预计2024年CPI、PPI同比中枢有望分别升至0.9%、0.5%，高于今年的预期同比中枢0.3%、-3.0%。

从12月政治局会议表态来看，“以进促稳、先立后破”指向明年宏观政策将积极发力、着力稳增长，经济增长目标大概率定在5%左右。在稳增长的政策基调下，货币财政政策有望加大力度，在延续防范化解风险的基础上，在基建投资、“三大工程”等领域积极发力，对国内投资需求形成支撑，带动大宗商品价格企稳回升。

二、海外观察

2.1

金融与流动性数据：海外各国国债收益率表现分化

美国10年期国债收益上行。本周（截至12月8日）美国10年期国债收益率4.23%，较上周末上行1BP，其中通胀预期较上周下行1BP，实际收益率2.02%，较上周末上行2BP。截至12月8日，法国10年期国债收益率较上周末下行1BP至2.82%，德国10年期国债收益率较上周末下行20BP至2.26%，日本10年期国债收益率较上周末上行5BP至0.77%（截至12月7日），英国10年期国债收益率较上周末下行18BP至4.03%（截至12月6日）。

美国10y-2y国债收益率利差小幅扩大。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.48%，较上周末下行14BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周上行4BP，为0.38%；美国高收益债期权调整利差较上周末下行1BP至3.77%（截至12月7日）。

2.2

全球市场：全球股市多数上涨，大宗商品价格多数下跌

全球股市多数上涨。本周（12月4日至12月8日），美股全线上涨，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别上涨0.69%、0.21%、0.01%；欧洲股市多数上涨，法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB、英国富时100分别上涨2.46%、2.21%、1.59%、0.33%，RTS指数下跌3.74%；亚洲股市多数下跌，韩国综合指数上涨0.51%，上证指数、恒生指数、日经225分别下跌2.05%、2.95%、3.36%。

大宗商品价格多数下跌。其中，CBOT小麦、SHFE螺纹钢、DCE焦炭、CBOT玉米分别上涨4.89%、3.19%、1.08%、0.41%，

DCE铁矿石、CBOT大豆、LME铜、NYMEX

RBOB汽油、COMEX黄金、LME铝、ICE布油、LME锌、DCE焦煤、COMEX白银分别下跌0.57%、1.42%、2.00%、2.92%、3.30%、3.40%、4.09%、4.78%、5.62%、9.93%。

2.3

央行观察：欧央行表示暂停加息；日央行保持宽松货币政策

12月6日，美国财长耶伦表示，市场预期可以补充美联储的政策。美联储将采取他们认为合适的任何行动，而市场状况会对此产生影响。

12月7日，欧洲央行管委卡兹米尔表示，不太可能需要进一步加息，但市场对明年第一季度降息的押注简直像“科幻小说”。

12月7日，英国央行行长贝利表示，加息的全面影响尚未冲击经济，通胀前景仍具不确定性，利率可能需要保持在当前水平附近。

12月7日，日本央行行长植田和男在国会表示，通胀数据远高于日本央行2%的目标，但通胀趋势尚未锚定在该水平之上。因此央行需要继续保持货币宽松政策，进行退出模拟还为时过早。

2.4

海外政策：中国—欧盟领导人会晤在京举行；美军方计划部署中程陆基导弹

12月3日，《日经亚洲》报道，美国军方计划于2024年在“印太地区”部署中程陆基导弹，这将是自冷战结束以来，美国在该地区建立的首个“武器库”，“目标加强对中国的威慑”。

12月6日，中共中央政治局委员、外交部长王毅应约同美国国务卿布林肯通电话。王毅表示，习近平主席同拜登总统在旧金山成功会晤，确定了面向未来的“旧金山愿景”，具有里程碑意义。当前双方的重要任务就是延续旧金山会晤积极效应，把两国元首的共识落到实处，巩固中美关系企稳势头，推动中美关系朝着健康、稳定、可持续的方向改善发展。

12月7日，国务院总理李强在京同欧洲理事会主席米歇尔、欧盟委员会主席冯德莱恩共同主持第二十四次中国—欧盟领导人会晤。双方将坚持双向开放、互利共赢，反对“脱钩断链”，为对方企业提供公平、非歧视的营商环境，坚持通过对话协商妥善解决分歧。双方将深化经贸、绿色、知识产权等领域合作，加强碳排放交易合作，构建稳定互信的供应链伙伴关系。双方同意举行中欧高级别人文交流对话机制会议，携手应对气候变化等全球性挑战。

12月7日，外交部发言人华春莹宣布，应越南共产党中央委员会总书记阮富仲、越南社会主义共和国主席武文赏邀请，中共中央总书记、国家主席习近平将于12月12日至13日对越南进行国事访问。

三、 国内观察

3.1

上游：原油环比跌幅缩窄，铜价、铝价趋势分化

原油价格环比跌幅缩窄。2023年12月以来，WTI原油价格环比下跌7.43%，跌幅相对上月缩窄2.04个百分点，月度均价为71.63美元/桶。布伦特原油价格环比下跌6.75%，跌幅相对上月缩窄0.77个百分点，月度均价为76.49美元/桶。

铜价环比上涨，库存同比增加；铝价环比转为下跌，库存同比下降。2023年12月以来，铜价环比上涨1.91%，增幅较上月缩窄1.04个百分点；库存同比上涨111.49%，增幅较上月扩大12.31个百分点。铝价环比下跌3.43%，环比由正转负，由上月的+0.45%转负为本月的-3.43%；库存同比下降6.62%，降幅缩窄5.56个百分点。

3.2

中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

水泥价格指数环比上涨。12月以来，全国水泥价格指数环比上涨2.21%，涨幅缩小0.06个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比涨幅分别为：0.85%、0%、1.22%、3.3%、0.8%以及4.56%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降。2023年12月以来，螺纹钢价格环比上涨1.34%，增幅较上月缩窄3.6个百分点。螺纹钢库存同比由正转负，由上月的+1.14%转负为本月的-2.16%。

3.3

下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化

商品房成交面积同比跌幅扩大。2023年12月以来，商品房成交面积同比下降28.16%，相较于上月跌幅扩大26.12个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比增速分别为：-24.23%、-33.03%以及-19.40%，同比增速较上月变动幅度分别为-29.87、-28.85以及-9.56个百分点。

土地供应面积同比增速由负转正。2023年12月以来，百城土地供应面积同比上涨64.07%，成交土地面积同比下跌36.00%；溢价率3.37%，较上月上升0.60个百分点。

猪价、菜价环比下跌，水果价格环比上涨。2023年12月以来，猪肉价格环比下跌1.29%至20.09元/公斤，跌幅相对上月缩窄4.1个百分点；蔬菜价格环比上涨3.06%至4.74元/公斤，环比由负转正；水果价格环比上涨3.12%至7.05元/公斤，涨幅较上月缩窄1.15个百分点。

乘用车日均零售销量增幅扩大。11月，乘用车日均零售销量同比增加11.72%，增幅扩大6.02个百分点；批发销量同比增加19.03%，增幅扩大16.17个百分点。

3.4

流动性：货币市场利率下行，债券市场利率整体上行

货币市场利率下行，债券市场利率整体上行。2023年12月以来，R001较上月末下行70bp至1.80%；R007较上月末下行41bp至2.25%；DR001较上月末下行23bp至1.64%；DR007较上月末下行33bp至1.84%。

一年期国债利率较上月末上行4bp至2.38%；十年期国债利率持平于上月末，为2.67%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行4bp至2.80%；十年期AAA+企业债利率较上月末上行3bp至3.06%。

3.5

国内政策：中共中央政治局召开会议；社保基金境内投资管理办法意见稿发布

12月3日，央行行长潘功胜表示，中国人民银行制定和执行货币政策，必须平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，始终保持稳健性，管好货币总闸门，守护好老百姓的钱袋子，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。一是更加注重跨周期和逆周期调节，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。二是加强与财政、监管等政策的协调配合，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。三是合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。四是统筹内外均衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

12月4日，国家金融监管总局局长李云泽表示，将加快推进中小金融机构改革化险。加大力度推进风险处置，充分考虑机构和市场的承受能力，有计划、分步骤开展工作，切实防范处置风险的风险。推动“一省一策”“一行一策”“一司一策”制定风险处置方案，避免“一刀切”。

12月6日，财政部回应穆迪下调中国主权信用评级展望表示，对此感到失望。中国经济正在转向高质量发展，中国经济增长新动能正在发挥作用，中国有能力持续深化改革、应对风险挑战。穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧，是没有必要的。

12月7日，财政部、人社部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，适当优化调整全国社保基金投资范围，明确可投资国债、企业债、股票、股指期货等11类产品和工具；同时明确了各类产品和工具投资比例，其中股票类、股权类资产最大投资比例分别可达40%和30%，进一步提高了全国社保基金投资灵活度。《管理办法》还适度下调管理费率、托管费率上限。

12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2024年经济工作。会议强调，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。

四、 下周财经日历

五、 风险提示

国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

本文编选自微信公众号“高瑞东宏观日记”，智通财经编辑：陈宇锋。