新股解读|金源氢能：主业独立性存疑 押注氢能赛道能赌赢吗？

继亿华通（02402）和国鸿氢能（09663）之后，第三家氢能上市公司花落金源氢能。

12月8日，金源氢能通过港交所聆讯，海通国际为其独家保荐人。值得关注的是，金源氢能，分拆自煤炭企业金马能源（06885），该公司的上市标志着全国煤炭企业分拆氢能子公司上市，实现了零的突破。

氢能赛道受热捧

顺势扩张氢气业务

2022年氢能赛道，无论是在一级市场还是二级市场，均是资本宠儿。

该年“储氢”企业京城股份股价短期一度暴涨400%。一级市场上，氢能源企业融资同样活跃。根据研究机构BNEF发布的报告，2022年氢能源行业投融资金额较2021年同比增长超过一倍。

今年氢能赛道火热延续，在“2023世界氢能技术大会”上，中国科学院院士欧阳明高更是预测氢能是有“10万亿”规模潜力的产业集群。

氢能产业站上风口，金源氢能的上市路显得极为顺畅。

招股书显示，金源氢能的主营业务包括能源产品（液化天然气、煤气）和加氢苯基化学品（主要包括纯苯、甲苯及二甲苯）。

据弗若斯特沙利文的资料，按2022年的收益计，该公司是河南省最大的纯苯供应商，市场份额为18.6%；河南省第三大液化天然气供应商，市场份额为4.9%。

规模优势反映在业绩上，是营收及净利润的稳步提升。2020年至2023年上半年（以下简称：报告期内），金源氢能的营业收入分别为10.79亿元（单位：人民币，下同） 、14.80亿元、22.55亿元和10.76亿元；相应的净利润分别为4463.4万元、7947.6万元、1.94亿元及6571.4万元。

分产品来看，期内加氢苯基化学品的收入分别为5.85亿元、10.66亿元、13.14亿元及6.47亿元，分别占公司收益总额的54.2%、72.0%、58.3%及60.2%，在同期的收益中所占的比例最大。同一时期，能源产品贡献收入分别为4.20亿元、2.78亿元、7.47亿元及3.33亿元；分别占总收益的38.9%、18.8%、33.2%及31%。可以看出，金源氢能的加氢苯基化学品业务规模持续扩增，已经成为其第一大业务。

在智通财经APP看来，从目前公司的业务规模来看，氢能并不是金源氢能的主营业务。公司主要生产加氢苯基化学品，而加氢苯基化学品通过粗苯加氢（即在催化剂作用下加入氢气）进行生产。

在氢能受到热捧之后，金源氢能开始加重氢能产业链布局，以向燃料电池汽车供应氢气为重心，建立加氢站网络。

招股书披露，公司在今年10月份在郑州高新技术产业开发区建成一座配有加氢设施的加气站，设计加氢能力为4000千克╱12小时，已建成加氢能力为2000千克╱12小时，预计可以满足80至100辆氢燃料电池重型卡车（包括渣土车）的每日使用需求。已于2023年11月投入试运营。值得关注的是，于最后实际可行日期，该公司是郑州高新技术产业开发区唯一与管理委员会订立合作协议的企业，具备当地氢气供应优势。

拉长时间看，能源大省河南省液化天然气市场有望保持稳定增长，对金源氢能来说是一大机遇。

据弗若斯特沙利文的资料，河南省液化天然气消费量从2018年的100万吨涨至2022年的140万吨，年复合增长率为8.7%。预计随着能源结构升级，河南省液化天然气消费量将继续从2022年的150万吨进一步上涨至2027年的210万吨，年复合增长率可达9%。

业务独立性存疑

氢能业务能否成为第二增长曲线？

值得关注的是，无论是主业还是氢气业务，金源氢能始终离不开金马能源的依赖。

主业方面，公司依赖金马集团提供焦炉煤气，其为生产我们能源产品的主要原材料。报告期内，金源氢能向金马集团采购焦炉煤气的金额分别为2.49亿元、1.93亿元、3.38亿元及1.89亿元，分别占我们其采购总额的27.8%、15.3%、18.5%及19.8%。

氢气业务方面，金源氢能向金马集团采购了焦粒制气设备，可以直接通过焦粒造气设施生产氢气，该设施将使金源氢能的氢气年产能达到4800万立方米，产能预计在两年内形成，以保障高纯氢原材料的供应。

在经营独立性存疑的情况下，氢能业务能否成为金源氢能的第二增长曲线呢？这个答案目前来看，仍不明朗。

首先，氢能商业化前景仍不清晰，燃料电池车仍是其最大的商业化应用市场。然而，在新能源汽车的冲击下，燃料电池车叫好不叫座情况突出。今年1-6月，燃料电池汽车累计产销均完成2000辆，同比分别增长38.4%和73.5%。同一时期，新能源汽车累计产销分别完成378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，市场占有率达到28.3%。

商业化市场难以大规模展开，氢能产业链的企业也亏损难免。据亿华通近日披露，公司2023年上半年亏损将较去年同期扩大了27.5%。

在智通财经APP看来，氢能源商业化的掣肘包括氢能源的生产、储运、基础设施建设和成本等方面。尤其是为了广泛应用氢能源，需要建设健全的氢气供应网络和加氢站。

尽管金源氢能计划未来3-5年建立15座加氢站，但从氢能源大规模应用的前景来看，加氢站仍属于“应用市场”以外的课题。

据公开资料显示，建一座加氢站需要投资1200-1500万元。而截至2022年底，我国已经建成310座加氢站。而有媒体称，目前在营的100多家加氢站处于亏损状态。在无法形成规模之前，加氢站的盈利问题仍是关键。不过根据各省级氢能专项规划，预计到2025年，全国将会建成超过700个加氢站。

因此，在行业商业化前景并不明朗的背景下，金源氢能布局氢能赛道，很难在短时间内达成业绩兑现。

令人欣慰的是，我国政策对氢能产业的加码不断。首先，《共建中国氢能高速行动倡议》在首届中国燃料电池汽车大会上发布，旨在加快构建以京津冀、上海、广东、河南和河北五大示范城市群为基础的氢能高速网络建设。

国务院国资委副主任苟坪在大会上表示，国务院国资委围绕实现“双碳”目标，落实能源安全新战略，高度重视氢能和燃料电池汽车产业发展。下一步，将全力推动中央企业加速推动氢能和燃料电池汽车高质量发展。

简言之，金源氢能主业仍处于平稳增长状态，公司若计划乘着氢能产业东风再行壮大，则需要做好新业务持续爬坡的准备。