美股新股解读｜震坤行(ZKH.US)：三年累亏22亿，MRO二把手只是表面光鲜？

商务部数据显示，2022年，中国数字经济规模已超过50万亿元，总量稳居世界第二，占GDP比重的41.5%，千行百业都在加入数字化、智能化大潮之中。在这场波澜壮阔的升级中，助力各大产业完成数字化转型的产业互联网服务，正步入规模化发展的新阶段。

而中国作为工业大国，工业互联网也是当下产业互联网服务的主战场。数据显示，中国工业互联网产业规模已超1.2万亿元。随着工业互联网的高速发展，相关企业的IPO动作也逐步活跃。

继11月3日赴美IPO获中国证监会备案后，12月8日中国工业用品采购服务平台（MRO）ZKH Group Limited (简称“震坤行”)公布了IPO条款，计划以15.50美元至17.50美元的价格发行400万股美国存托股票(ADS)，筹资最高不超过7000万美元。现有股东打算在此次发行中购买价值1500万美元的ADS(占交易规模的23%)。按照拟议发行价区间的中点计算，震坤行完全稀释后的市值将达到28亿美元。

那么此次赴美上市，震坤行（ZKH.US）看点何在？让我们从其招股书中来寻找答案。

两大平台齐发力，MRO产品全覆盖

据招股书显示，作为中国领先的MRO工业用品采购服务平台，震坤行为客户提供一站式的MRO采购和管理服务，并为行业价值链上的参与者提供数字化的履约解决方案。

为满足公司客户的多样需求，目前震坤行拥有共拥有“震坤行”及“工邦邦”两大平台。智通财经APP了解到，公司首先推出了主要服务于中大型企业的“震坤行”（ZKH）平台，随后于2018年12月推出服务于小微企业的“工邦邦”（GBB）平台。

公司表示，其通过震坤行和工邦邦平台混合的业务模式，具有高度的可扩展性和互补性：震坤行平台吸引企业客户，并贡献了大部分的销售；工邦邦平台使其能够利用众多微型企业庞大但分散的MRO采购需求，并以具有成本效益的方式扩大公司规模，并降低周转资金要求。

在商业模式上，震坤行是产品销售模式和市场模式并行。在产品销售模式下，公司从供应商处购买产品，后管理库存，并向客户销售，目前公司的大部分收入来自产品销售模式。市场模式则于2019年6月正式推出，是为供应商与客户提供交易平台，赚取佣金，以进一步扩大业务规模，增强产品供应。截至2023年9月30日的12个月里，公司平台共有3500多家市场供应商，积累了超过250万个SKU在市场模式下销售。

受益于广泛的供应商，震坤行的SKU几乎涵盖了所有主要的MRO产品线，包括了备品备件、通用耗材、行政物资、加工制造和化学品五大类。截至2023年9月30日，公司平台涵盖了大约1720万个SKU和所有主要MRO产品线，丰富的产品可满足客户常用和长尾产品的需求。

而在配送网络方面，震坤行已覆盖了中国大多数的主要工业中心，建立起了全面的履约网络。截至2023年9月30日，震坤行的履约网络包括了30个库存存储和大宗运输配送中心、96个用于快速产品调度的过境仓库，以及约4000台EVM智能自动售货机，可在客户现场按需订购。此外，震坤行还提供端到端、甚至端到桌面的全面最后一英里履行服务，以满足客户复杂多样的交付需求。

盈利难题何解？

受益于覆盖广泛的产品线及全面配送网络，近年来两大平台的客户群持续增长。2021、2022全年及截至2023年9月30日的十二个月内，震坤行平台客户数分别约为3.5万、4万、4.6万名；工邦邦平台客户数约为1.6万、1.7万、1.8万名。值得一提的是，大型企业对震坤行的黏性相对较强。数据显示，平台前500名客户从2020年到2022年的平均GMV分别为590万、970万、1010万，稳步提升，同时，2020年GMV前500的客户中的91%亦在2022年与震坤行进行了交易。

在这样的背景下，公司的营收表现也向好发展。2020年、2021年、2022年及2023年首三季度，震坤行的营收分别为46.86亿元（人民币，下同）、76.55亿元、83.15亿元、62.77亿元，2020-2022年间年复合增长率超33%。其中，公司超85%的营收来自震坤行平台，来自工邦邦平台的收入占比在10%左右。

在营收持续增长的同时，公司的盈利能力也呈现波动上行的趋势，报告期内，震坤行毛利率分别为14.5%、13.6％、15.8%、16.5%。

但这仍未扭转公司持续亏损的态势。2020年、2021年及2022年，公司的净亏损分别为3.97亿元、10.94亿元、7.31亿元，三年累计亏损高达22.22亿元。不过值得庆幸的是，今年首三季度公司亏损已大幅收窄，期内公司的经调整亏损为3.15亿元，同比大幅减少42.10%。对此公司解释称，亏损收窄的原因是毛利润的增加以及劳动力优化和成本控制。

行业高速发展，竞争格局分散

据智通财经APP了解，MRO是指在实际生产过程中不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务，又称非生产性物料。

《2022年中国工业品B2B行业研究报告》指出，相较于生产性资料，MRO具有涉及范围较广与品类更为繁杂等特点，使企业在MRO采购中经常面临耗时耗力的困境，且因企业通常缺乏对MRO的重视和有效管理，极易为企业带来较大的隐性成本。因此，MRO采购是企业采购与生产管理中具备潜在提升空间的领域之一，潜力巨大。

而目前，我国的数字化MRO采购服务行业仍处于发展早期。据CIC报告显示，2022年时，我国的MRO采购服务市场的规模高达3.0万亿，至2027年时，该市场有望增长至3.98万亿，五年复合增速5.8%。据灼识咨询报告指出，数字化MRO采购服务是增长最快的细分领域。2022年时，数字化MRO采购服务的市场规模为0.3万亿，至2027年时，该市场规模有望增至1万亿，五年复合增速高达29.2%，较整个行业增速高出24个百分点。

可见数字化MRO采购服务的市场经历了高速发展并还将继续，但该行业仍为新兴行业，市场潜力仍待挖掘，因此尚未出现主导者。据灼识咨询数据显示，2022年时，我国数字化MRO采购服务行业的前五大玩家的市场份额仅7.8%，相对美国市场较为分散。而排名第二的震坤行市占率仅为1.7%。

综合来看，震坤行在一个高速增长且竞争激烈的行业中运营。行业需求不断增长的背景之下，震坤行虽通过“震坤行”及“工邦邦”两大平台成功把握行业发展趋势，实现了营收的快速增长，但公司盈利难题仍未解决。与此同时，目前数字化MRO采购服务行业的发展仍处于风口，规模还不算太大。而震坤行虽行业排名前列，但市占率却不算太高。未来，随着所处行业的竞争加剧，若公司想要充分享受行业红利，如何加强核心竞争力从散乱的竞争格局中进一步脱颖而出，这是公司亟需解决的主要问题。