2024的风向，隐藏在这个“时代大贝塔”里

每每到季末的重大时间节点，公募基金的重大持仓又会被拎出来翻来覆去的炒。

虽然基金经理的选股能力一直被各种调侃，但不可否认的是，公募基金的动向，代表的是机构们在这个市场的选美标准。

或者说，你可以质疑他们的操守，但真的不能说他们菜，尤其是这么一个群体的选择出奇的一致的时候。

单独的个人，甚至于一整个群体，在面对时代大浪时，其实是很渺小的。这么说很宏大叙事，但是每个人都不是生活在真空里的。

这张图是从招商证券《鉴往知来：中美公募基金市场发展对比》这篇报告中摘下来的，顶部浅色的是货币型基金，底部深红色的是股票型基金。

从美国市场的情况看，上个世纪70年代以前，公募基金市场股票是绝对的主流，占到90%以上，从1974年开始，货币基金的占比逐年提升，一直到1981年见顶，占比接近80%，随后股票型基金逐渐收复失地，这个趋势持续到2000年，再往后各类产品占比基本稳定，一直到2015年，股票型基金占比接近50%。跟我们的现在的情况很像。

你看，我们也是一开始股票型基金是绝对主流，从2008年开始，货币型基金占比逐年提升，2018年最高到了63%，最近几年股票型基金占比被压缩到了不到10%，下一步就该复制美国的经验，股票型占比要提升了。举一反一，照猫画虎谁都会，难的是知其所以然，我们也只能尽可能的复原当时的环境。

上个世纪70年代，美国货币基金大跃进，有自身产品的原因，但更多的是跟美国国债利率大幅提升有关。整个70年代，美国10年期国债利率高点的时候接近16%，这个利率的结果就是寸草不生，整个六七十年代这20年，美国股市基本没怎么涨，这也是我们常说的通胀无牛市的经典历史案例。在这种情况下，权益确实很难跑赢作为流动性工具的货币基金。

但是从1981年开始，美国股市一下子开启了持续20年的牛市，道琼斯工业指数从不到1000点飙到接近10000点，自然股票型基金占比也逐年提升，从2000年开始，美国股市又是连续10年的横盘，所以股票型基金占比基本稳定。所以你看，哪有什么阿尔法，岁月静好的原因都源自于时代的大贝塔。如果你研究公募市场，股票型基金占比想要提升的前提只有一个，那就是上证指数至少不能老去打3000点保卫战。

二  公募基金的江湖

2023上半年，中国公募管理资产净值达到27.37万亿，超过银行理财子公司成为市场第一大资管机构。原因我们看现在的大环境就知道了，不是公募增长太快，而是银行理财掉队了。

求仁得仁，A股市场一直希望的机构化，其实是一直在缓慢推进的。从2015年一直到2018年，公募基金持仓占全部A股自由流通市值的比值，一直都在8%左右。从2018年开始，占比逐年提升，目前基本维持在15%上下。如果市场没有特别大的改变，这个比例可能会一直稳定下去。补充一点，如上图，我们的数据呈现锯齿状，这是由于公募基金的披露问题造成的。

公募基金跟上市公司一样，都有定期报告。与上市公司相比，公募多出来一个二季报和四季报。根据证监会第158号令《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，季度报告在季度结束后的15个工作日内提供，中期报告也就是我们常说的中报在上半年结束之后2个月内提供，年报则在年度结束3个月内提供。对于我们研究数据来说，定期报告之间最大的区别就在于，季度报告只公布季度末前10大持仓，而中期报告和年度报告，则会公布期末时点的所有持仓，所以就出现了一季报和三季报持仓数额的悬崖式下降，因为统计的口径不同。公募基金行业其实是一个非常独特的大资管品类。每当市场大涨大跌，基金经理们都会被拉出来游街，或被鞭尸，要么就是被带上小红花，一日看尽长安花。在整个金融行业中，公募算是被监管最严的品类了，没有之一。并不是因为最重要，而是这个行业根本就不属于典型的金融。

我们现在总共有160多家持牌的公募基金，根据已经公开的79家公司的财报看，公募基金更像制造业，跟金融行业差别很大。

资管这个行业，核心是高杠杆，简单的理解就是拿别人的钱干自己的事，中间收一道手续费。比如中信证券2022年报权益乘数为5.60，总资产周转率仅为0.05，工商银行这两个数字分别为11.07和0.02，中国人保6.55和0.43。这三家公司分别是证券公司、银行和保险公司的代表，他们共同的特征就是高权益乘数，也就是高杠杆。公募基金的权益乘数不高，中位数只有1.5，总资产周转率0.41，这两个指标跟A股制造业情况基本一致，公募基金比制造业好的一点是销售净利率略高，中位数都有20%，而A股制造业销售净利率超过20%的企业不到10%。金融行业执业需要牌照，拥有牌照就可以合理合法的放杠杆，这是牌照价值的来源。虽然公募基金目前数量也不多，但公募基金牌照大概是最不值钱的，因为从财务指标上看，这行业卷的跟制造业一样。当然，公募牌照不值钱跟从业人员的收入分布，是两码事。任何行业都存在二八现象，20%的人拿到了行业80%的收入，公募基金行业可能更加极端，比如兰兰、坤坤、蔡狗们。

三  公募行业配置的变迁

宁折不弯，不做墙头草，是古典文化中对做人的要求，研究公募持仓则不然，就是专业研究墙头草。公募持仓，就是墙头草，风往哪个方向吹，草就往哪个方向倒。草现在倒的方向，并不意味着风还会继续沿着这个方向吹下去，他只是告诉你现在风的方向。行业配置是公募持仓的核心。因为规模所限，而不得不坚持长期价值投资的代表，公募持仓的长期收益来源，就是行业配置。行业配置其实是有很大迷惑性的，因为A股的市值、自由流通市值，还有公募的持仓市值，是完全不同的三个概念。我举一个简单的例子你就明白了。宇宙第一大行工商银行，截至11月24日收盘价是4.80元，总股本3564亿，这两个数一乘，得到的市值是17107亿，这是总市值的概念。问题就是，在这些总股本里面，绝大部分都是不会在市场上交易的，比如中央汇金，持有1237亿股，财政部持有1110亿股。市场上能够流通的股本数，就只有339亿股，占到总股本的10%不到，这就意味着，工商银行虽然总市值超过1.7万亿，但实际在市场上流通的市值，只有1600亿出头。不仅仅是这一点，这个市场上最有影响力的指数，都是以自由流通市值为基础设立的，比如沪深300、中证1000、深圳成指、创业板指等等。唯一比较特殊的可能是上证指数，它是以总市值加权为基础的。截至11月24日的数据，A股总市值口径的全部市值是89.27万亿，自由流通市值则是35.69万亿。

不同的加权方式，影响最大的就是银行业。从2023年3季度末的数据看，全部31个申万行业中，总市值口径下银行占到10.5%，自由流通市值口径下只有5.9%，就是上图左上角那根突兀的刺。

我们用的口径，是自由流通口径，毕竟总市值看上去好，但跟交易关系不大。

从自由流通市值的角度，各个行业之间占比差距并没有想象的那么大，超过8%的有三个行业，医药生物、电子和电力设备，5%-8%的共有5个行业，食品饮料、计算机、非银金融、银行和机械设备。

但公募持仓的行业分布显然就非常集中了。食品饮料、医药生物、电子和电力设备，俗称四大显学，每一个行业的持仓都在10%以上，四个行业合计持仓接近50%。

老话说的好，男怕入错行，女怕嫁错郎。现在男女平等了，大家都怕入错行。根据证券业协会的数据，2023年券商分析师的数量已经超过4000，对于排名靠后的这些行业，入行的结果可能就是路越走越窄，因为买方的佣金主要是跟着行业来的。公募的行业配置，简单的说可以用两条原则来总结。一个是巴菲特最推崇的ROE指标，长期来看，股票的收益率基本上等同于长期的ROE。这是大消费投资的基础，因为食品饮料，主要是白酒，还有医药生物行业，都是高ROE行业。

从2017年3季度开始，食品饮料行业在公募持仓中的占比，绝大部分时间都维持在10%以上，最高的时候在2021年1季度接近18%。

白酒之外的食品饮料行业高ROE的来源是渠道，这个行业的渠道需要长期持续的投入，一旦建成之后就有了很强的规模效应，虽然销售净利率水平一般，但资产周转率通常都在1以上，是一般上市公司的一倍以上，综合下来，ROE水平就会比一般企业要高。比如伊利股份、桃李面包都是这么一个路数。作为A股价头之王的白酒，高ROE靠的是销售净利率，比如贵州茅台的销售净利率就接近50个点，五粮液35个点，在A股真的是鹤立鸡群了。如果巴菲特在中国，贵州茅台也会像可口可乐一样，成为他压箱底的重仓股。食品饮料这个行业，看似成长优先，但确实担得起低调奢华有内涵三个词，农夫山泉的钟睒睒，在胡润的百富榜中，已经是第三次中国首富了。

医药生物同样是高ROE行业，跟食品饮料不同的是，这个行业从一开始就是公募的重仓股，哪怕行业有波动，兜兜转转，占比也没有怎么掉到10%以下。

医药生物和食品饮料行业公募占比有一个共同的规律，那就是16%现象，每当行业某个季度的占比超过16%之后，就预示着高点的到来。比如医药生物行业的2020年2季度，食品饮料行业的2021年1季度，都是公募长期配置的高点。医药生物作为公募配置的常青树，其高ROE的来源本质上也是渠道。下游医院就是这个行业独有的渠道，同时也带来了较高的销售净利率。查理·芒格在他的《穷查理宝典》提出了这么一个要求：“举几个例子，说明要是想提高销量，正确的做法是提高价格”。芒格给出了四类答案，其中芒格最喜欢的答案是第四个“提高价格，把额外的利润以非法或者不道德的方式来促进销售，比如说通过贿赂交易经纪人，或者其他对终端消费者有害的做法——例如开放式基金的销售回扣”。在研究周期的那一本《资本回报》书中，也提到了一个“双重代理”的问题，即：“当消费者缺乏了解而主要依赖于中介时，供应商、中介和消费者之间的正常联系会被扭曲。在很多情况下，中介和产品提供者之间的联系发展到了一定程度，在他们之间形成了一种默契的联盟，以利用消费者的无知”。作者对这一种现象给出的总结是：“商业世界中的利益冲突有时对投资者是有利的”。公募行业配置的第二条原则就是追逐成长。这个原则可以用指数基金之父约翰·伯格的理论来总结，股票的长期收益率可以拆分成三个部分：股息率、盈利增长率和市盈率增长率。如果维度再拉长一些，市盈率增长率也会消失，股票的长期收益率就剩下了两个部分，股息率和盈利增长率。大消费终极的追求是股息率，而对于成长股来说，股息可有可无，投资股票就是为了成长。A股典型的成长性行业，就是电子、电力设备，再往前追溯一下，还要加上计算机。大消费的高地上白酒和医药屹立不倒，可成长的阵地上一直是人来人往。

真正的成长一直是非常稀缺的，否则电力设备行业的配置也不会从2020年2季度的4%，仅仅用了一年时间，就拉到了2021年3季度的16%。让我们怀念的2015年大牛市，重点当然是TMT，主要是计算机。当计算机的成长逻辑被证伪的时候，就开始了一路下行，最低点是2017年的下半年，配置占比不到4%。下一次低点出现在2022年的前3个季度，也是掉到了4%以下。计算机这个行业，估值很高，市场热度一直居高不下的原因就是，这行业的饼容易画得又大又圆。这当然不是缺陷，按照梅特卡夫定律，一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，而且该网络的价值与联网的用户数的平方成正比，正是这个定律为计算机行业的估值打开了天花板。2015年以来，虽然公募对计算机行业的配置快速下降，但不可否认的是，在这些年里，关于计算机的新概念此起彼伏，每一个都像要带来一场革命的样子，从元宇宙、区块链、一直到今年的AI。2023年，整个机构圈普遍反思的首要问题就是，为什么错过了年初的AI行情。为此，一些券商比如浙商的策略还专门出了个美股映射跟踪系列，出发点就是看美股现在炒什么，正推A股下一步什么会是热点。从筹码上来看，确实2022年前3个季度，计算机的公募配置占比掉到了4%以下，有反弹的需求。电力设备行业的股票目前处在煎熬中。从2021年3季度开始，连续5个季度，电力设备行业的公募配比基本都横在16%以上，但还是扛不住这个16%的天花板，到了今年3季度，占比已经掉到了11.1%。从基本面的角度看，锂电行业的国际需求就在眼前，光伏行业发电效率还远远没到天花板，氢能刚露个头，这些都是实实在在的东西，问题只是什么时候见底。至于电子，拉长看，电子行业整体的配置比例是提升的，只是从2017年到2019年经历了一个大幅的回撤，由10%掉到了6%以下。2023年3季度的配置占比接近12%，后面继续提升的空间可能不会太大。

跟自由流通市值行业占比相比，公募行业的超配低配比例如上图。四大显学食品饮料、医药生物、电子和电力设备比较突出，剩下的基本都是绿的，连最近几年火爆的汽车，也不过超配了0.1%。从2015年以来公募行业配比的历史看，超过10%的行业，长期很难有超额收益，我们经历了食品饮料和电力设备的大牛市，因为这两个行业都是从不到4%的配置占比，最高冲到了16%以上。电子虽然也经历了公募配置占比的快速提升，但最高占比只超过了12%，至于医药生物，大部分年份配置占比都在10%以上，本身已经很高了，就很难有行业阿尔法，只有指数的大贝塔收益。想要跑赢市场，就必须要在配置占比还不高的行业中寻找，比如汽车、机械设备、基础化工这些上市公司数量众多，但占比却很低的行业。

四 公募配置的重点个股

公募重点配置的个股，是基金经理们选美的结果，他可能不符合你的口味，但却反应这个市场最大多数的人的审美。

上面这张表，就是年初以来每个季度的公募前20大持仓。在机构投资者的眼里，显然只有喝酒吃药，才能长长久久。前五大持仓中，不变的是茅五泸。

如果我们把2015年公募分季度持仓拉出来跟现在对比一下，那真的是天翻地覆。当时公募的重点持仓，主要是大金融还有计算机，这些重点持仓中的大部分公司，今天都已经走下神坛，泯然众人。我们也有理由相信，再过10年，公募持仓前20大持仓，还是会有颠覆性的变化。没有什么是永恒不变的，唯一不变的是变化本身。一般来说，上市公司的自由流通市值越高，公募的持仓越多，为此我们把2015年至今的季度数据用简单的线性回归做了一个拟合，得到的结果如下图：

从2015年至今，总共有35个季度的数据，我们得出了35个线性回归的方程，从R2的数据来看，基本都在0.6以上，说明回归方程的解释力是足够的。从自由流通市值的系数看，也是呈现逐年提升的趋势，最近的全口径中报和年报数据是在0.15-0.2之间。这个数值代表的意义是，上市公司的自由流通市值每增加100亿，公募配置增加15-20亿元。以往我们看公募季度持仓的时候，非常重要的点是看哪些股票公募超配或者低配的多，判断哪些是白月光，哪些又成了蚊子血。这往往需要我们在Excel上拉一张图，一点一点的找，但是统计学里面已经有比较成熟的算法，这种高配低配的个股，在统计学上被称为极端值，也叫离群点，只要我们把标准化残差大于或者小于4倍标准差的股票找出来就行了。

上面这张表格就是我们拉出来的，3季度公募超配的上市公司清单。公募最爱的，是泸州老窖，1554亿的自由流通市值，公募足足拿了629亿，还有宁德时代，将近5000亿的自由流通市值，其中有1000亿是公募配的。

说完公募的白月光，自然就有蚊子血，下面这些，是公募低配的。

如果你想做困境反转，那上面的这些公司是妥妥的备选。比如京东方，1000多亿的自由流通市值，公募持仓只有21亿，隆基绿能稍好，1600亿的自由流通市值，125亿的公募持仓，还有伊利股份，这个食品饮料龙头，其实也到了配置的低点。

研究员其实大部分都是被圈定行业的，条条框框比较多，但有些公司，无论你被分到哪些行业，都需要有了解，线性回归里面也有一个指标衡量个股的重要性，这就是库克距离，也翻译成柯克距离(Cook

distance)，反应的是线性回归中的强影响点，也就是重要性高的那些上市公司，好比银行业的系统重要性名单。

上图是我们在库克距离大于临界值(4/(n-p-1))的100多家上市公司中挑出来的前30家，既包括公募持仓较多的，也包括市值很大但持仓很少的，总之都是对A股影响很大的公司，如果你是专业从事股市研究的，建议大家放自选。你可以不投，但这些公司自身的动向对整个A股的影响是很难忽视的。

五  抄作业的规律

抄作业是门技术活。我们很多人读书的时候听老师默写都会错，何况下单的时候抄基金经理的作业。从风格上说，公募必然是价值风格的，因为大中型公募，市值小于50亿的公司可能都很难进入股票池，而没入股票池的股票连被翻牌子的资格都没有。在抄作业之前，我们首先要判断的是，这市场是不是价值风格。如果不是，那就是抄了个寂寞。在A股判断市场风格这个事，说起来就是个上嘴皮碰下嘴皮的活，但是难度至少不比国足世界杯夺冠要容易。你要能搞定，不提公募了，社保基金不请你去做首席投资官，都算他们有眼不识泰山

。此外，还有一个绝对收益和相对收益的问题。作为投资者，你要的是绝对收益，但公募，做的是相对收益。如果市场跌20%，但是公募只跌了19.9%，那公募就算考核优秀，但你要的是赚钱。炒股不决问量化。我们用聚宽的平台做了一下回测，代码克隆自“柱子嗨翻天”，取每季度的公募前10大持仓，得出了下面的结果。

从2015年至今(2023.11.24)，总体的收益率是74.61%，年化6.65%，将近9年的时间，这个收益率不能说高，但至少没亏钱，我们看看每年的情况。

公募重仓股的表现，各个年份之间波动非常大。要么是非常好，比如2017、2019、2020这3年，每年的收益率接近60%。要么就是不小幅度的亏损，比如2018、2021和2022年，收益率-20%上下。当然如果你能在2020年底见好就收，这个组合的收益率会接近300%。

我们把分析基金常用的夏普指数拉出来看，从2021年开始，夏普指数就在0线以下，这代表着组合贡献的收益率这一段时间一直是负的。今年的表现也一般，截至11月24日，亏损幅度超过10%。我们常说，再一再二不能再三再四，如果2023年以这个收益率结束，那2024年会不会好?你看，公募重仓已经连亏三年了，夏普指数也长时间处在0线下，是不是该反转了?

曼德尔布罗特的《市场的(错误)行为》这本书里，提到了股市的诺亚效应和约瑟夫效应，简单总结说就是，股市维持某种状态的时间，可能会超出你的预期。就如凯恩斯所说的，“市场保持非理性的时间，比你保持不破产的时间更长。”你看我们白活了这么久，净扯犊子了，什么结论都没有。其实不然，我们至少得出了一个结论，2024年公募重仓也不一定会让你赚钱。我们每个人有时间都可以回顾下自己在A股的心路历程。如果你曾经暴富，并且还保住了暴富的成果，那你千万别听其他人的炒股经验，你什么都不用变，保持原来的状态就行。可如果你一直在不停的亏钱，那就说明，你在A股的思路绝大部分都是错的。聚宽里面有一个因子看板，下面是亏损率最高的因子。

用过去10年的数据去回测，亏损率最高的一眼看上去都是技术分析。26日、20日、60日、12日、10日移动平均，BBI动量，再往下翻还有布林线，都是大家常用的看线指标。亏损最大的指标是26日指数移动平均线，每年亏30%，10年下来亏95%。那么哪些指标长期能赚钱呢?

基本就是两个，小市值和低换手率。小市值没问题，低换手率有些违背大家的常识。在很多人的印象中，地量的换手率代表机会不大，行情的启动的前提必须是放量。但过去10年的概率告诉你，低换手率买入，高换手率卖出，就是财富密码，而不是反过来。

最后，虽然我也不认为，因为过去3年市场表现不好，2024年市场好的概率更大一些，但总体看牛市可能离我们确实不远了。

上图是美国道琼斯最近120年来的年度涨跌幅。红代表涨，绿代表跌，黄色代表涨跌在1%以内。这张图最突出的的特征就是，上个世纪的100年里，末尾逢5的年份，都是涨的。但是可惜的是，进入21世纪，这个规律就失效了。

21世纪的这20年发生了什么?我们认为一个比较合理的解释是，美股的走势，开始跟经济基本面的周期脱节了。我们虽然不好说逢5年份必涨是对的，但整个20世纪的100年都是这个结果，那背后自然有他合理的逻辑。事实就是，从2000年开始，美国的经济开始向信息技术互联网转型。道琼斯指数的核心股票从原来的大消费变成了微软、英特尔这些信息技术的公司。最近的信息也表明，占美国总市值接近一半的苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta

Platforms和特斯拉这科技七巨头，空头头寸已经降到了总市值的1%左右。美股也不是一直涨，至少在上个世纪70年代和这个世纪头一个10年，美股曾有过长期横盘。同样在东方，也有个大国的股市最近也是一直涨，那就是印度。这两个国家都有一个共同点，那就是长期的货物贸易逆差。我们的沪深300指数信息技术的占比还不到16%，所以我们的股市可能更像上个世纪的美股，而不是现在的。那就有可能2024年筑底空翻多，2025年鸡犬升天。

本文来源于海豚投研微信公众号；智通财经编辑：文文。