中银证券：宽松的货币政策与资本市场改革催化券商行情

中银证券发布研究报告称，宽松的货币政策与积极的资本市场改革政策是券商行情的主要驱动力。当前，券商行情启动的两个基本条件均已具备。流动性环境来看，从2023年3月以来，中期借贷便利利率MLF、贷款市场报价利率LPR和人民币存款准备金率均已实现三连降，流动性较为充裕，且2024年经济预期“弱复苏”下，货币环境有望继续维持宽松；行业政策方面，自7月以来，资本市场催化政策密集出台。该行认为，2024年资本市场改革的进程有望进一步延续和深化，催化新一轮券商行情。

中银证券主要观点如下：

策略观察：资本市场改革驱动新一轮券商行情

券商与A股行情高度相关，且往往受益于资本市场改革。券商板块行情与A股具有较高的相关性，二者在历史趋势走势上表现出了比较高的一致性，并且券商板块与资本市场密切相关，行情也往往受益于资本市场改革政策的推动。1994年以来券商板块主要有4次大涨行情，区间涨跌幅达20.0%或以上，分别是2006年2月-2007年11月、2009年2月-2010年2月、2014年10月-2015年6月、2020年5月-2020年7月。历次行情启动前，都伴随着国家对资本市场重视程度的提升，以及资本市场改革政策的推进。

2006年2月-2007年11月

2006年—2007年我国经济持续高速增长，GDP增速突破11.0%，分别达到12.7%和14.2%，PMI维持在50.0%以上。受经济景气向上的影响，货币供给内生性较强，市场流动性充足，M1同比不断向上攀升，投资者积极入市，新开账户数明显增加，截至2007年9月股票账户数已超过1亿户。2005年4月，股权分置改革正式启动，消除了非流通股与流通股的流通制度差异，使股市有了走向全流通的预期，两类股东实现同股同权、同股同利，投资者情绪高涨，为此轮股市上涨提供契机。在宏观经济向好、流动性充足、行业政策刺激的多重驱动作用下，券商板块股票持续走高。

2009年2月-2010年2月

2008年在全球金融危机的影响下，我国经济增速放缓，GDP增速承压回落，下行压力持续增大。为促进经济增长，央行货币政策转向宽松，2008年9月至12月，央行通过4次降准、5次降息来加速释放流动性。同时，在“四万亿”大规模刺激计划的助推下，2009年我国经济企稳回升，GDP增速回升至9.4%，制造业PMI上涨至56.6%。2008年3月《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（征求意见稿）发布，2009年创业板正式落地，证券行业迎来重磅利好，市场不断提升对券商板块的预期，流动性宽松叠加资本市场政策共同催化此轮券商行情。

2014年10月-2015年6月

2014年中国经济增长显现总体放缓、忧中有进态势。2014年GDP比上年增长7.3%低于2013年的同比增速以及2014年7.5%的目标增速，PMI维持回落趋势。从2014年10月至2015年6月，央行共进行4次降息（11/3/5/6月）和2次降准（2/4月），货币政策全面宽松，期间一年以内(含一年)短期贷款利率共降低1.15%，存款准备金率降低1.5%。行业政策方面，2014年5月，国务院发布新“国九条”，在建设多层次资本市场、扩大资本市场开放等九方面提出改革意见；2014年9月，两融业务标的迎来大规模扩容，新增205只融资融券标的股，扩容带动了市场总体融资规模提升，吸引增量杠杆资金入市；2014年11月沪港通开通，中国资本市场对外开放进一步加速，宽松的货币政策与资本市场政策利好是本轮券商行情的关键推动因素。

2020年5月-2020年7月

受到新冠疫情影响，2020年上半年中国宏观经济遭受冲击，一、二季度GDP同比增速分别为-6.9%和-1.7%，2020年2月，PMI仅为35.7%。2020年货币政策全面宽松，央行于1月下调存款准备金率0.5个百分点；2月，央行超预期投放1.7万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下降10个基点；3-4月央行连续定向降准。本轮券商牛市中，行业政策整体偏向利好，2020年2月，证监会推进公募证券投资基金投资顾问业务试点工作，银河证券、中金公司等7家券商获得业务试点资格；6月，创业板注册制正式落地，资本市场融券规模进一步扩大、两融业务收获利好。流动性宽松叠加资本市场政策共同催化此轮券商行情。

宽松的货币政策与积极的资本市场改革政策是券商行情的主要驱动力。综合四次行情特征来看，宽松的流动性环境和积极的行业政策是四次行情启动的共性条件。四次行情背景中三次有降息降准事件发生，2006.2-2007.11，虽然央行没有降准降息，但货币供给内生性较强，M1同比不断攀升。并且四次券商牛市背景中都有积极的行业政策出台，包括2006-2007年的股权分置改革、2009年-2010年的创业板开板、2014-2015年的新“国九条”、两融扩容、“沪港通”以及2020年的“注册制”等，相关政策增强券商业绩预期，对券商行情的启动具有重要催化作用。

新一轮资本市场改革启动，券商行情可期。当前，券商行情启动的两个基本条件均已具备。流动性环境来看，从2023年3月以来，中期借贷便利利率MLF、贷款市场报价利率LPR和人民币存款准备金率均已实现三连降，流动性较为充裕，且2024年经济预期“弱复苏”下，货币环境有望继续维持宽松；行业政策方面，自7月以来，资本市场催化政策密集出台。7月24日，政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，随后减半征收证券交易印花税、调降融资保证金比例等一揽子具体资本市场催化政策出台，对投资者信心产生重要提振作用，11月3日，证监会发布声明支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，市场对此预期强烈，其后浙商证券启动收购国都证券、国联证券成为民生证券主要股东，券商并购热潮的大幕已徐徐拉起，2024年资本市场改革的进程有望进一步延续和深化，催化新一轮券商行情。

对话券商：资本市场战略地位进一步显现

Q1：7月的政治局会议、10月的中央金融工作会议中，都有关于资本市场改革的表述，怎么看待目前政策对于资本市场的定位和未来改革的方向，会对资本市场产生哪些影响？

整体来看，资本市场战略地位进一步显现。中央金融工作会议对接下来一段时期的金融工作做出方向性部署。习总书记在会上指出，“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分”，“坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑”。会议将高质量发展定为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务，进一步强调了金融的战略地位。

会议用“三个着力”为资本市场下一步改革指明方向。一是着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。资金供给结构有望优化，资金使用效率进一步提升。二是着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能。预计将通过注册制改革、发展多元化股权融资，继续推动直接融资比例提升。预计未来政策面将助推投行和投资机构在定价能力、资本实力方面进一步提升，并推动金融机构竞争格局进一步向差异化演变。此外，会议还提及“促进长期资本形成”、“活跃资本市场”有所提及，证监会响应会议要求，更具体地提出“加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场”，预计投资端相关改革持续推进。三是着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。下一步重点扩大制度型开放，是金融业更高水平开放形式，将有助于提升金融市场的资源配置效率。

Q2：2023年下半年以来公募基金费率改革，控制IPO、再融资节奏等一系列政策落地，对于未来券商业务发展模式会有何影响，怎样看待其中的挑战与机遇？

7月政治局会议采用“活跃资本市场，提振投资者信心”的积极表述以来，政策端从多维度接连推出方案。一是交易端降低多项业务收费、调低融资业务保证金比例，从多渠道大幅降低投资者交易成本，切实提高投资者投资获得感。二是投资端大力促进机构资金进入权益市场。三是融资端适当收紧IPO、再融资节奏，促进融资端与投资端动态平衡，并且深化并购重组市场化改革。

整体看，券商部分业务阶段性承压，但趋势性的向好因素得到巩固。1）费改背景下券商收入短期承压，但各类降费改革降低投资者成本，为提振投资者信心、活跃资本市场奠定基础。经纪业务向财富管理转型的长期趋势未发生变化。从模式上看，国内财富管理正由以产品销售为导向向以资产配置为导向的更高层次发展，仍然存在较大发展空间。2）机构资金入市推动权益市场机构化进程提速，有利于券商发挥多元化业务协同优势，面向机构客户的机构经纪、产品销售、资产管理、托管、研究、融券、衍生品客需交易业务迎来增量需求空间。3）今年监管阶段性收紧IPO、再融资节奏，投行业务承压。但此举旨在促进市场投融资动态平衡，随着资本市场需求侧回暖，明年存在政策松绑可能，承销保荐业务收入有望边际改善。此外，监管持续推动并购重组市场化改革，有望激活重组业务。

Q3：中央金融工作会议提出“培育一流投资银行”，近期多家券商开启并购进程，怎样看待这一政策对于券商行业的影响？

外延式并购是券商快速做大做强的一大途径。预计本次监管提出“培育一流投资银行”后，有望开启券商并购加速新进程，或将带动券商行业格局演变。另一方面，还需注意两点因素。一是成功的合并其标志是实现“1+1>2”，合并后如何补足短板、扩大优势，以及公司文化、治理结构的融合都是重要的考量因素。二是“培育一流投资银行”不仅对券商做大做强予以支持，更对提升券商综合能力提出要求。

Q4:怎样看待2024年券商行业投资机会，哪些细分主线和个股更值得关注？

外延式并购是券商快速做大做强的一大途径。近十年内，券商行业在监管部门推动下产生两段并购热潮时期，2013年至2016年并购案例4起，2019年以来并购案例7起。预计本次监管提出“培育一流投资银行”后，有望开启券商并购加速新进程，或将带动券商行业格局演变。另一方面，还需注意两点因素。一是成功的合并其标志是实现“1+1>2”，合并后如何补足短板、扩大优势，以及公司文化、治理结构的融合都是重要的考量因素。二是“培育一流投资银行”不仅对券商做大做强予以支持，更对提升券商综合能力提出要求。

风险提示

政策冲击超出预期，经济波动超出预期。