海通证券日本经济24年展望：经济引擎能持续多久？

海通证券发布研究报告称，2023年以来日本经济持续增长，表现强劲，与过去几十年持续低迷的增长形成反差。往前看，在“春斗”薪资高增、新一轮财政刺激方案出台以及全要素生产率保持稳定的背景下，明年日本经济有望保持稳健。不过也存在风险，主要来自老龄化、少子化加剧以及明年美欧经济下行带来的外部冲击。

海通证券观点如下：

日本：谁在推动经济?

日本经济持续修复。自2021年开始，日本经济开始逐步修复。从经济规模绝对水平来看，今年1季度，日本实际经济规模水平已恢复至疫情前水平(2019年4季度)。从经济增速水平来看，2021年以来经济修复速度超过疫情前几年的经济增长趋势(2017-2019年)。

尤其是2023年以来经济表现出色，截止今年3季度，平均实际经济增速达到1.7%左右，为近10年相对高位;且同比增速已经连续10个季度为正。

从潜在经济增长来看，2021年以来，日本实际经济增长持续高于潜在经济增长。尤其是2023年以来，大幅高于潜在经济增长。截止今年2季度，日本实际经济增速为2.5%，远高于潜在经济增速的0.62%。

谁在推动日本经济?从经济贡献来看，在今年3季度之前，内需是推动经济修复的主要动力。自2021年2季度开始，日本实际经济增速开始转正，其中内需持续强劲是关键，截止今年2季度，内需对经济的拉动平均达到1.9个百分点。尤其是2022年1季度至2023年1季度，内需对经济增长的贡献率平均接近180.0%。即使今年2季度，内需的贡献率有所回落，也有50.0%。

今年3季度，外需接力内需，是经济稳健的主要动力。今年3季度内需对经济增长的贡献转负，小幅拖累经济，而外需开始稳定输出，推动经济增长。今年2季度外需拉动经济1.1个百分点，为2021年4季度以来首次为正，贡献率达到50.0%;今年3季度，外需拉动经济1.6个百分点，贡献率超过100.0%。

内需动力：私人消费+库存回补

今年3季度之前内需一直是提振经济的核心，内需动力从何而来呢?

私人消费是支撑内需的关键。国内需求包含较多因素，例如，私人消费、住宅投资、设备投资、存货投资、政府消费与政府投资等等。从结构来看，私人消费占内需的比重虽有所下滑，但整体仍在5成以上，占主导地位。从增速和贡献来看，私人消费增速与内需增速走势较为一致，对经济的拉动水平也较为一致。

例如，私人消费增速从2020年3季度触底回升，2021年2季度开始转正，进入2022年再度加速增长。其对经济的拉动从2021年下半年开始转正，尤其是2022年至2023年1季度期间拉动贡献最为明显。

从消费结构来看，主要贡献来自服务消费。自2021年4季度以来，日本服务消费增速由负转正，并持续保持稳定增长，近1年平均增速水平在3.0%左右，为90年代以来高点。对经济的拉动也较为明显，是私人消费贡献的主要来源。即使在今年3季度私人消费整体对经济几乎无贡献的背景下，服务消费仍旧拉动经济0.8个百分点。其中，非耐用品和半耐用品消费是3季度的拖累项(分别拖累经济0.2个百分点)。

服务消费中文化娱乐消费和外出用餐消费表现较为突出。二者占总消费支出的份额处于靠前位置，且从2021年底开始快速修复，目前增速水平处于2000年有数据以来高位。尤其是外出用餐增长更强劲，从2022年5月开始持续保持2位数增长。这也与日本旅游数据表现一致，日本入境旅客人数从2022年2季度开始逐步修复，尤其是今年恢复迅速，截止11月，已经恢复到疫情前的93.6%。

私人消费的增长，一方面或与持续的财政扩张有关。自2020年疫情影响以来，为了提振经济，日本除了货币政策持续宽松外，也采取了多轮大规模财政刺激计划。例如，2020年4月就提出了高达117.1万亿日元的综合刺激方案;在2021年和2022年又分别出台了78.9万亿日元和71.6万亿日元的综合刺激方案。大规模的财政扩张或为消费持续强劲提供了重要动力。

在财政扩张政策下，日本财政支出在2020年突破百万亿日元，2021-2022年更是大幅上升至140万亿日元以上，2023年略有放缓，也在130万亿日元左右。日本赤字率也大幅提升，90年代以来基本在10%以内(除2010年)，2021年大幅飙升至14.8%，2022-2023年有所放缓，也在12.0%附近，高于过去几十年。

另一方面或与“春斗”薪资谈判有关。“春斗”薪资谈判起源于1955年，在此之前，日本由企业组织的工会与雇主相比，只有微弱的谈判能力。为了克服他们的弱点，当时的工会决定按行业合作，并在春季同时提出一致的工资要求。2023年“春斗”薪资增长3.6%，明显高于2022年的2.2%，为1993年以来最高水平。短期来看，对日本名义工资的增长有一定的提振，有助于抵抗通胀，稳住消费。

此外，库存回补也对内需有一定贡献。自2021年3季度开始，日本库存变动对经济的拉动转正，持续提振经济修复，连续8个季度为正贡献。今年上半年，日本库存再度迎来回补，4-6月制造业产成品库存平均增速超过6%，对经济稳健有一定贡献。这一定程度上或与欧美经济保持表现不错有关。其中，投资品、资本品和消费品都有回补，尤其是资本品回补较多。

外需动力：美欧韧性+大宗下行

那么，外需为何从今年2季度开始表现出色，接力内需，继续推动经济增长呢?

从贸易差额来看，无论是否季调，日本贸易逆差从2022年11月开始不断收窄。截止10月，日本贸易逆差从2.3万亿日元逐步收窄到4000多亿日元，收窄了1.8万亿日元左右。随着贸易逆差的收窄，外需对经济的拉动逐步由负转正，尤其是今年2季度和3季度分别拉动了1.1个百分点和1.6个百分点。

从进出口增速来看，此前贸易逆差扩大在于日本出口增速比进口增速更快的下行，但这一趋势从去年11月开始逐步扭转。尤其是从今年4月开始，日本出口增速已经开始领先进口增速，逐步在0%附近波动，甚至在9月-10月连续为正;而进口增速的跌幅仍在持续扩大，从而带来贸易逆差的不断收窄。

从不同经济体来看，对日本贸易改善贡献最大的是美国。3季度相比2季度，日美贸易顺差扩大了200多亿美元，从年初的200亿美元不断扩大至9月的650多亿美元;其次，为澳大利亚和加拿大，贸易逆差大幅收窄了155亿美元和90亿美元，尤其是日本与加拿大的贸易逆差转为贸易顺差。此外，日中的贸易逆差也有一定程度的收窄。

进一步来看，出口的改善很大程度上或与欧美经济韧性较强有关。从日本出口对象来看，以美元计价，日本向美国出口最多，份额接近20%;其次为中国，份额大约17.6%;次之为东盟和欧盟，份额也在10%以上。从过去一段时间出口来看，日本对东盟和中国出口规模在持续放缓，而对美国和欧盟出口在持续扩大。尤其是2023年以来对美出口持续扩大，规模水平已经回升到疫情前水平，对美国和欧盟的出口增速也来到疫情前水平。若以日元计价来看，截止10月，日本对美国出口额续创历史新高。

从日本出口产品来看，拉动出口的主要产品是汽车。截止10月，以美元计价，汽车出口占总出口的份额为17.9%，较年初上升了约4个百分点，是最主要的出口品。且汽车出口增速也连续半年处于30.0%以上。其中，约35%左右的汽车输出到美国。

此外，日元贬值也有一定贡献。自2022年欧美央行开始加息以来，日本保持货币宽松，日元不断贬值，第一波为2022年初至2022年10月，日元贬值到150以上(美元兑日元);第二波为2023年初至2023年11月，日元贬值到151以上(美元兑日元)。从汇率效应来看，日元贬值对日本出口有一定提振作用。

进口的回落很大程度上或与大宗商品价格持续回落有关。从日本进口产品来看，矿物燃料占比22.9%(石油份额超过10.0%)，是最主要的进口商品;其次是电气机械(18.5%)和食品(8.1%)。这很大程度上与日本矿物资源和食物等较为匮乏有关，例如，截止2022年，日本粮食自给率从60年代的70.0%以上降至38.0%附近，能源自给率也从90年代的17.0%降至12.6%。

进口对海外的高度依赖，导致日本进口受大宗商品价格影响较大。从趋势上来看，日本进口增速从2022年11月开始下滑，到今年4月跌入负区间。而全球能源价格指数基本上是从2022年10月开始见顶回落，全球食品价格指数基本上是从2022年年中开始见顶回落，这与进口增速和进口价格指数趋势是大体一致的。

经济展望：稳定，但伴随风险

日本明年经济怎么看?经济引擎还能持续提供助力吗?

从消费端来看，明年消费或仍有一定支撑。一方面，“春斗”薪资或再度提升。考虑到日本核心通胀在4.0%以上的高位，尽管名义收入保持高增长，但实际收入增速已经从5月跌入负区间，连续6个月为负。受此影响，日本居民实际消费增速也已经连续8个月为负。为了抵御通胀的影响，日本工会在2024年“春斗”谈判中寻求5.0%或更高的加薪。工资增长有望继续提振消费。

另一方面，新一轮刺激方案已经出台。11月2日，日本政府召开临时内阁会议，通过了一项包括减税在内的经济刺激计划，总额超过17万亿日元。加上地方政府和私营部门的投资，总规模或扩大至约37.4万亿日元。

方案主要包括居民所得税减免、补助金发放以及延长能源价格补助等等措施。例如，抑制汽油价格上涨的补贴、降低电费和燃气费用的措施将延长至2024年4月底;年内向未征收居民税低收入家庭发放7万日元补助金，从明年6月开始以纳税者本人和扶养家属为对象，每人减免3万日元所得税和1万日元居民税等等。新一轮财政刺激，有望继续推动消费。

根据日本政府政策预计，本轮刺激政策有望在未来3年，平均每年拉动经济增长1.2个百分点。

从生产要素来看，由于日本老龄化、少子化问题严重，从90年代开始，劳动生产要素在大多数情况下均拖累经济增长;资本生产要素对经济一直有稳定的正贡献，不过近几年较为微弱。最近几年对经济增长提供较大动力的实际上是全要素生产率(TFP)，TFP对经济的拉动从2018年底触底回升;且从2020年开始，TFP对经济增长的拉动远超于经济增长本身，抵消了劳动生产要素的拖累。

考虑到，明年日本政府或继续加大人才教育培养力度、支援半导体国家基地建设、创设宇宙航空研究开发机构基金等政策措施。明年日本全要素生产率有望保持稳定，为经济稳健提供助力。

因而，我们预计日本经济在财政刺激以及全要素生产率的推动下，有望保持稳健。不过，日本经济也伴随着风险。

一方面，日本老龄化和少子化问题仍在加剧。日本从70年代开始老年人口占比超过7.0%，进入老龄化社会;从90年代中旬开始进入老龄社会(65岁及以上人口占比超过14.0%);从2005年之后进入超老龄社会(65岁及以上人口占比超过21.0%)。截止2022年，日本老龄人口占比已经持续攀升至29.0%。

同时，日本人口从2006年之后开始陷入负增长，已经持续了16年之久;总生育率从1994年开始跌破国际警戒线1.5‰，目前下行至1.26‰。这将对日本未来消费产生持续影响。

另一方面，欧美经济走弱或带来外需冲击。前文指出，最近2个季度净出口对经济增长的贡献较大，很大程度上与欧美经济有韧性有关。不过，目前欧洲经济已经明显走弱，而支撑美国经济的关键要素，消费也有走弱迹象。我们预计，货币政策的滞后影响或逐步体现，明年欧美经济有较大的下行风险，这将对日本的出口形成拖累。

截止10月，日本经济衰退指数上行至62.3%，尽管连续7个月低于67.0%的警戒线，不过已经2个月上行。

风险提示：货币政策超预期收紧。