1.美国财政付息压力处于21世纪高位，但未处于不可持续水平
2023年美国财政在高利率环境下积极扩张，与此同时也伴生了较大的付息压力。我们可以从两个视角量化看待联储当前的付息压力：一是平均融资利率，当前并未处于历史高位。截止2023年11月末，美国财政部国债平均融资利率为3.2%，是2008年金融危机后新高但低于金融危机前整体中枢，如果未来利率曲线整体维持高位可能带动平均融资利率进一步提高。这一指标可以较好的刻画财政部的平均融资成本，但并未综合考虑美国持续升高的政府杠杆率，因此无法全面刻画美国经济面临的国债付息压力。
二是财政部净利息支出规模占GDP的比重，当前位于21世纪以来新高但低于20世纪80-90年代的付息压力中枢。该指标综合考虑了美国政府的杠杆率，可以较为全面的刻画美国经济的付息压力。根据CBO测算，2023年净利息支出占GDP的比重约为2.5%，2024年可能进一步升至2.7%。当前付息压力是21世纪以来的新高，但并未突破历史高点。20世纪80-90年代期间，美国净利息占GDP的比重中枢便达到2.8%，其中1984-1997年间连续14年位于2.8%及以上，1991年时最高曾触及3.2%。
综合来看，美国财政当前的付息压力确实位于21世纪以来较高水平，但绝对水平和高位持续时长仍明显低于20世纪末期；换言之，当前付息压力虽大，但并未处于不可持续的水平，未来的产业趋势可能是财政扭转压力的重要抓手。美国在20世纪80-90年代间曾在高利率环境下，持续通过财政支持产业发展并为此承担了较高的付息压力（80年代美苏冷战美国财政加杠杆增加军费开支以及里根推进减税吸引制造业回流；90年代美国财政加杠杆发展互联网，1993年落地《信息高速公路计划》投资建设互联网基础设施），但90年代中后期互联网革命的到来最终使得财政的投入获得回报，美国财政赤字在20世纪末期逐渐回归盈余（详细请参考前期报告《第四次科技革命与前两次哪个更像》）。
此外，从持续性的角度来看，当前美国名义GDP增速依然明显高于政府债务的利息负担。根据美联储对2023年GDP实际增速2.6%的预测，我们预计2023年美国GDP名义增速将位于6.5%附近；相较2.5%的利息负担仍高出4个百分点，这一空间同样高于20世纪末期（80年代-90年代）的多数时间。
2.美国财政付息压力会影响财政刺激么？
从总量层面看，利息负担确实在一定程度上挤占了财政扩张空间，但利息负担的增加可能通过赤字率的扩张予以对冲（20世纪80-90年代同样具有这一特征）。从结构层面看，利息也是财政对非财政部门的支出，和一般财政支出的区别在于支付对象以金融机构（最核心的国债持有者）为主；这一支出将直接改善持债金融机构的资产负债表，但是往后财政乘数的大小则与金融机构的信贷、投资甚至分红意愿有较强关联性，不确定性较强需分部门来看待，其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有30%的存量国债部分对应的利息（境外投资者收取利息后在美国国内进行资本开支或消费的概率较小）。
1）总量上看，利息负担的增加可能通过赤字率扩张予以对冲，当前剔除利息的实际赤字率仍处于高位
从总量层面上看，利息负担确实在一定程度上挤占了财政扩张的空间，但也可能通过赤字率的扩张予以对冲（上文提及的20世纪80-90年代同样具有这一特征）。从长周期的比较视角来看，2023财年的赤字率约为6.3%，CBO
2023年5月估算2023财年利息支出占GDP比重约为2.5%，则对应剔除利息支出的实际赤字率约为3.8%，整体仍处于历史较高水平。
赤字率的扩张可以对冲利息负担增加。2023年在联储迅速加息的背景下，美债利率快速上行也显著增加了财政部的利率负担，如以CBO于2023年5月更新的测算为基准，2023年、2024年赤字率分别为5.8%和6.0%；2023年、2024年财政净利息支出占GDP的比重分别为2.5%和2.7%，即赤字率走阔的幅度和利息负担的增加基本一致（本段参考的CBO数据口径同样为“CBO’s
Baseline Projections of Outlays and Deficits, Adjusted to Exclude Effects of
Timing
Shifts”）。从最终美国财政部公布的最终数据看，2023财年的实际赤字率达到6.3%，则对应美国2024财年赤字率需在此基础上进一步扩张0.2%及以上方可保证剔除利息负担的实际赤字率不退坡。我们曾于2024年度策略报告《破局，突围》中指出：美国财政纪律当前未受明显约束，我们认为2024年财政赤字也可能高于当前预期。换言之，存在赤字率扩张对冲利率负担加剧的可能。外部制约上，不存在明显的纪律约束。不同于60年代中后段，布雷顿森林体系下美国财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能导致货币体系遭遇外部挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束，即便美国政府杠杆率显著提升且主权债务评级再度遭遇下调，但全球投资者仍在增持美债&美元储备份额仍然稳定。内部制约上，政治制衡的力度同样有限。从历史看，大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约，大选年美国财政赤字率往往走阔。从当下看，民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协（民主党主导的经济投资法案反而在共和党的优势选区呈现出超额投资的特征。根据布鲁金斯学会统计，三大法案下主推的新增投资项目中接近50%投向了2020年大选中特朗普的胜选区，但对应选区在全国所占的GDP份额仅28%。）。对应拜登也在过去3年任期内呈现了较高的政策兑现度。
2）结构上看，对于利息支出对财政的挤出不可“一刀切”看待
从结构层面上看，关于利息压力对财政的挤出也不可“一刀切”来看待，利息也是财政对非财政部门的支出，和普通财政支出的区别在于支付对象的结构性差异，继而会使得随后财政资金的传导和乘数效应存在差异。普通财政支出的对象以居民和企业部门为主，财政乘数相对更高；利息支出的对象以金融机构为主，也将直接改善持债金融机构的资产负债表，但是往后资金进一步向实体传导过程中财政乘数的大小则与金融机构的分红、信贷、投资意愿有较强关联性，不确定性较强需分部门来看待，其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有30%的存量国债部分对应的利息。普通财政支出的对象以居民和企业部门为主，财政乘数相对更高（详见下文分析）。我们曾于前期报告《美国财政刺激会影响通胀么》中指出：以2022财年为例，法定支出、自主性支出和利息支出占比分别为65.9%、26.5%和7.6%。法定支出中社保、医保以及医疗补助三大分项占比近70%，上述分项最终流向主要对居民形成收入补充；自主性支出需要每个财年预算拨款核准，包括国防支出和非国防支出两大分项，更多面向企业端。
利息支出的对象是国债持有者，而国债持有者又以金融机构为主。这一支出也将直接改善持债金融机构的资产负债表，但是往后资金进一步向实体传导过程中财政乘数的大小则与金融机构的分红、信贷、投资意愿有较强关联性，不确定性较强需分部门来看待，其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有30%的存量国债部分对应的利息。从持有者结构（以SIFMA
数据为准）来看：
一是境外机构是美国国债的第一大持有主体，持债比例占当前国债存量的30%，我们认为该部分财政利息的支出是真正实质意义上的“挤出”，境外机构持债所获利息再在美国境内支出的概率极低。二是美联储是美国国债的第二大持有主体，持债比例占当前国债存量的19%，我们认为该部分利息支出不会形成对财政空间的明显挤占。原因在于美联储的利润或亏损最终仍会影响财政，联储和财政间的利息支出和利润上缴本属同源，可理解为“羊毛出在羊身上”。美联储每年均会向财政上缴利润，形成财源补充；同理当美联储亏损时（截至2023年Q3，美联储经营性净亏损881.5亿美元），无法上缴利润，也会间接影响财政收入。三是年金、共同基金和家庭部门（含对冲基金、私募基金等）是剩余三大持债比例占国债存量超过（或接近）10%的部门，分别为14%、12%和9%，我们认为该部分利息支出最终仍将形成对经济的撬动不宜直接从财政支出中“剔除”，但乘数存在不确定性且低于直接对居民、企业部门的转移支付和政府直接投资。CBO曾对不同财政支出工具的财政乘数进行测算，其中乘数最高的三大工具分别是政府消费（乘数区间0.5-2.5倍）、向地方转移支付用于基建投资（乘数区间0.4-2.2倍）、个人转移支付（乘数区间0.4-2.1倍）。进一步拆分，居民端补贴存在的规律是：对居民直接补贴的乘数高于降税等间接补贴；对于低收入群体补贴的乘数高于高收入群体；对于年轻人补贴的乘数高于老年人。考虑到年金的持有人中高龄群体可能更多、共同基金的持有人中高净值人群可能更多，因此通过年金、共同基金等金融部门形成的利息支出，财政乘数可能相对较低，对家庭部门的利息支出乘数可能较高（但需剔除对冲基金和私募基金等）。
风险提示：美国经济衰退风险超预期，可能倒逼大选年背景下美国财政继续大幅逆势扩张；两党分歧与矛盾升级，立法难度大幅增加，使得财政大幅退坡。
本文编选自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”，智通财经编辑：陈宇锋。
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