预测一：A股有望转入小牛市，迎来熊牛转换期
当前A股的位置具备熊转牛的基础
2023年，虽有年初市场大幅反弹，“中特估”崛起和科技成长主题的轮番表现，但A股总体表现弱势，仍未结束2022年开启的熊市行情。以当前时点来看，我们认为A股未来下跌风险有限，但尚未进入上涨右侧行情。
估值和风险溢价指标能够很好的说明A股当前的状态，以纵向对比：A股当前隐含风险溢价超过近8年90%分位，权益资产性价比较高，下跌风险有限。以横向对比：当前全球股市中美国、日本、韩国估值明显偏高，A股估值总体偏低，特别是创业板指估值分位为全球最低。
宏观流动性也对金融资产的价格具有重要影响，我们以宏观流动性视角看A股所处位置，衡量A股流通市值占M2比例。从趋势上看，A股流通市值占M2比例已经从上行趋势转为走平，基本徘徊在25%附近。不过，近期A股流通市值占M2比例明显低于中枢位置，且接近区间下沿。这意味着当前A股股价偏低，流通市值占M2比例已经低于趋势水平，如果前期趋势还能持续，那么可以期待明年A股流通市值的回升。
2024年A股有望转入小牛市
我们预计未来将进入熊牛转换关键时间，市场由低位震荡转为波动上行。通常来说，A股涨跌幅可以拆解为盈利波动和估值波动两部分，从历史经验来看，分母端——估值波动贡献往往比分子端——盈利波动更大，这将构成我们后市展望重要思路。
我们认为2024年A股有望呈现小牛市，主要源自两大因素改善，一是全球宏观流动性明显改善，二是国内稳增长力度或将超预期。这将推动2024年A股盈利正增长，估值修复。其中，估值修复可能更为关键。
对于熊牛转换期的策略思路，需逐步由守转攻，配置上可考虑看涨期权思维。重点关注三条线索：一是产业周期+困境反转方向，例如智能驾驶、AI、数据、医药、农林牧渔领域；二是顺周期悲观一致预期下存在估值修复机会，例如，地产、有色、消费建材、保险板块；三是从看涨期权思维出发，在高股息中选择进攻属性。
主题投资方面，泛AI主题投资后续仍有望继续演绎，进入去伪存真阶段；同时，数字经济新时代推动生产要素扩容。新型工业化加速落地，人形机器人等自动化高新设备为先导。建议重点关注AI、出海、进口替代、汽车智能化、机器人等领域。
风险提示：地缘政治风险、美国经济金融与政策风险、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
预测二：预计2024年经济增长目标制定在5%左右的较高水平国内多年存产出缺口，金融风险总体水平被动上升，需要经济较高增长化解。疫情三年GDP缺口本已较大，叠加2023年疫后修复不及预期，我国GDP连续四年低于潜在水平，巨大产出缺口导致宏观杠杆率被动上升，势必推高金融风险总体水平，地方政府债务、中小金融机构、房地产等领域矛盾暴露突出，保基本民生、保工资、保运转压力加大，冲击着不发生系统性风险的底线。发展仍是解决我国一切问题的基础和关键，保持量的合理增长的重要性、迫切性明显上升。
中国GDP占美国比值回落，需要经济较高增长塑造更有利国际环境。2022年，我国GDP占美比例由76.4%回落至70.5%，2023年我国疫后修复偏慢，而美国经济韧性超预期，叠加人民币贬值，致使我国经济总量占美比例进一步下降。从大国竞争的角度看，我国需制定合理较高的经济增长目标，保持“东升西降”大趋势，一方面可提高自身的竞争实力与底气，另一方面一个具有较强成长性的中国大市场持续向世界释放增长红利，无疑会形成强大的吸引力，有利于拓展在投资、贸易、技术等领域的国际合作空间，塑造国际竞合优势。
内外形势演变之下，预计2024年经济增长目标制定在5%左右的较高水平。在国内经济运行偏弱、大国竞争格局阶段性演变、市场预期不稳的关键节点，要改善社会心理预期、提振发展信心，客观上需要从制定较高的经济增长目标入手，如政府继续下调预期增速，则易引导预期进一步转弱。实际上，政府稳增长的诉求也确实开始提升，从人大常委会批准增发万亿国债兴修水利，到中央金融工作会议提出加快“三大工程”建设，要求一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，预计重量级稳增长政策会越来越多，保障2024年实现5%左右增速。、
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
预测三：2024年还将继续降准降息，幅度可能与2023年类似，并带动存款利率调降
货币端，央行短期面临外部紧缩和内部增长的平衡，长期又要兼顾疏通货币传导机制与防范金融风险。回顾2023年全年货币政策的表现，央行仍然以经济增长为主要目标，兼顾金融风险和外部平衡。四季度以来，考虑到外部环境压力和债务发行节奏，央行货币政策采取长端保守、短端宽松的方式稳定资金面，OMO余额维持在3万亿以上的历史高位，MLF余额上升约1万亿元，而降准降息等操作相对较为谨慎。
展望2024年货币政策，有如下六条主线：
第一，财政接棒稳增长的背景下，资金面需合理充裕以做好配合。下半年以来，财政政策在债务发行和支出节奏方面持续发力，对冲经济增速下行压力。其中，四季度赤字率提高至3.8%并增发1万亿国债，而特殊再融资债也增发超过1.5万亿，在此背景下，财政政策对明年上半年基建和经济增速的托底作用明显增强。而货币端由于净息差大幅收窄、海外紧缩造成的流动性压力仍存，而难以大幅降息降准支持经济增长。近期金融工作会议和央行三季度货币政策执行报告更为注重熨平经济波动的“跨周期调节”，说明短期宽松操作的动机有所下降。
第二，从2024年全年来看，中美利差收窄和外资流出放缓有持续性，对货币政策的制约减弱。11月以来，中国经济企稳，而美国通胀和就业走势有所走弱，人民币汇率企稳，中美利差亦有所收窄。金融机构的境内外币存款数量、代客结售汇顺差都出现低位企稳迹象，而银行间市场的外汇交易流动性亦有所恢复。展望2024年，海外压力料较2023年有所好转，通过流动性渠道和外资渠道对国内货币政策的压力料将减弱。但也需要注意2024年年中美国降息预期能否兑现，以及美国大选对于政治经济关系的影响会否对外资信心产生新的波动。
第三，做好“五篇大文章”及防范化解金融风险的重要使命，都需要结构性再贷款工具从量价两个层面发力。金融工作会议指出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融五篇大文章，就需要实施好存续的结构性货币政策工具，并积极创新新的工具。此外，防范化解金融风险，特别是地产风险，都需要包括PSL等在内的结构性再贷款工具发力。因此，预计2024年结构性再贷款工具将继续扩容，并针对包括城中村改造等在内的重点领域进行扶持。
第四，“货币空转”对于稳健货币政策的制约不强。23年全年，M1增速由年初的6.7%下降到10月的1.9%，M2与M1剪刀差全年亦持续下滑，中央提出货币空转问题引起市场高度关注。我们认为，本轮“货币空转”的成因与2019年及之前的状况存在明显不同。本轮M2与M1剪刀差扩大，但非银存款未见明显上升，显示金融体系内加杠杆并非导致本轮空转的主要原因。观察存款分项的走势可以发现，企业需求和资金活化不足是导致M1走低的主要原因。此外，也要注意本轮M1增速大幅下滑发生在连续两轮存款利率调降和高息存款产品压降之后，猜测部分企业活期存款可能正定期化，或是逐步被货币基金等其他流动性产品所替代。最后，进入下半年，融资端主要依赖政府债务支撑，地方债、再融资债、国债和增发国债相继密集登场，在此背景下政府成为主要的融资方，而密集发行的政府债传导到企业收入还需要时间。基于以上三点原因，再考虑到M1并非央行主要的政策目标，面对货币空转的问题，央行的主要任务或是提高资金使用效率、盘活存量资金而非简单的紧缩来压降同业杠杆。
第五，超额储蓄增速收敛，资金面极度宽松的局面终结，部分发债高峰时点银行同业负债压力上升。自疫情以来，我国居民储蓄存款快速积累，2022年居民存款增量和增速明显超过往年季节性，按照滚动的过去一年新增居民存款数量定义新增居民存款进行研究，2022年居民新增存款17.84万亿。但2023年下半年以来，随着经济和消费需求的恢复，以及存款利率的调降，超额储蓄的增速见顶回落。叠加下半年的债务发行高峰，银行反而出现了同业负债紧张的局面。展望2024年，存款特别是定期存款利率较高背景下，银行揽储的意愿不高，超额储蓄增速料继续回落，对资金面的长期支持减弱，可能造成资金面的波动增大，同业存单发行压力上升。
第六，净息差仍将是银行经营的主要风险，预计2024年仍将有存款利率的调降。随着银行存款定期化和贷款利率的回落，银行2022年以来净息差降至1.8%左右的考核线水平。2023年存款利率经历了两轮整体调降，但净息差仅企稳并未明显回升。实际上，在利率下行的周期，存款有定期化的黏性而贷款往往有重定价的弹性，从而造成净息差易下难上。在此背景下，央行降低政策端贷款利率的努力势必需要搭配存款端的降息举措，稳定净息差成为金融体系重要的防风险举措。
综上所述，扩需求、防风险，都要求货币政策提供较为宽松的流动性环境和适宜稳定的融资利率，央行不存在长期收紧流动性的动机。外部制约方面，在美联储加息周期的末期，我国央行的货币政策操作空间逐步加大，明年货币政策受外部环境制约减弱，更为关注国内经济增长和金融业供给侧结构性改革。预计2024年还将继续降准降息，幅度可能与2023年类似，即降准50BP，降息20BP左右，并带动存款利率调降。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
预测四：2024年出口增速达到5%左右，“一带一路”将持续激发出我国外贸新动能
全球制造业和商品贸易周期触底，出口有望边际改善。从制造业运行的历史规律看，3.5~4年为一个周期，自2020年开启的新一轮周期预计在2023年7月已触底，未来有望波动回升。全球商品贸易、我国出口均和全球制造业景气度高度相关，因此预计我国出口本轮下行周期也基本结束，未来波动中回升，2024年总体好于2023年，增速达到5%左右。WTO也预计全球商品贸易2024年增长3.3%，好于2023年的0.8%。
价格周期回暖，也将拉动出口增速改善。商品价格增速与我国出口增速高度相关，大致领先一个季度左右。首先，贸易增速为名义增速，出口商品价格的变动对出口增速也有影响。其次，商品价格的上涨有助于资源出口型国家提高进口能力，进而扩大全球贸易以及对中国商品的进口需求。最后，商品价格上涨有助于改善预期，增强企业生产投资意愿或者家庭消费意愿，最终扩大贸易规模。2023年价格周期下行拖累我国出口表现较多，反而出口数量指数下行有限，2024年价格周期总体回暖，有利于提振出口增速。
“一带一路”贸易规模不断扩大，高质量共建“一带一路”将持续激发出我国外贸新动能。2023年，在世界经济下行的大环境下，我国外贸顶住压力，以美元计价的出口前三季度下降5.7%，好于其他亚洲出口型经济体表现，如印度（-7.6%）、越南（-8.2%）、韩国（-11.5%）、中国台湾（-13.8%）。从区域上，我国对俄罗斯（56.9%）、土耳其（18.4%）、沙特阿拉伯（17.3%）、新加坡（7.1%）、阿联酋（5.2%）、墨西哥（4.7%）、印度（-0.9%）等地出口大幅好于整体（-5.7%）、法国（-10.6%）、德国（-13.2%）、荷兰（-13.5%）、美国（-16.4%）、加拿大（-18.6）。按人民币计价，前三季度我国对共建“一带一路”国家进出口14.32万亿元，同比正增长3.1%，占进出口总值达到46.5%。目前“一带一路”的朋友圈扩展至152个国家，随着“一带一路”贸易规模不断扩大，结构持续优化，高质量共建“一带一路”将不断激发出我国外贸新动能。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
预测五：美欧货币政策边际转向，预计美联储2024年降息2-3次
联储加息结束，高利率立场下仍有降息空间。联储本轮快速和大幅加息，是造成目前美债利率和美元指数大幅走高并长期维持的宏观背景；随着通胀的回落和紧缩滞后效应的显现，联储有望结束本轮加息周期、并与2024年开启降息周期。联储一再强调将通胀控制到2%的最终目标，联邦基金利率将在较长时间内处于紧缩位置。在不发生衰退的前提下，预计快速和大幅降息不会出现。但随着去通胀进展顺利，经济边际上仍有滞后风险，联储依旧会进行操作上的平衡。预计不会再有新一次加息，且在通胀不大幅反弹基础上，2024年降息2-3次。
美国经济不衰退依然是基准假设。2023年初，市场对于美国衰退的预期非常强烈，但实际表现非常亮眼，前三季度GDP环比折年率均超过2%，三季度甚至高达4.9%。在联储加息、硅谷银行危机等负面压制下，美国居民部门在财政帮助下未受到太大冲击，或是经济韧性的主要原因。展望2024年，货币政策的逆转或是利率和美元边际拐点的重要催化剂，随着多项指标的边际好转，美国仍有很大概率延迟或避免本轮衰退。
美债利率见顶，美元或有回落空间，人民币贬值压力缓解。从历史走势来看，在加息周期内，10Y美债收益率通常在触及政策利率高点后逐渐回落。随着联储加息结束，本轮美债利率上行有望见顶，从而推动美元走软。对人民币而言，贬值的外部压力缓解，中美利差或有收敛，资金流入环境边际改善。
欧央行跟随美联储，加息进程走向尾声。欧元区通胀降至3%以下，但核心通胀仍有一定韧性。欧央行在连续10次加息至4%后，于10月会议维持利率不变。市场预计加息可能就此停止，且2024年中可能开始降息，但过程不确定性较高。
欧洲经济持续降温。欧洲经济三季度落入负增长区间，融资条件收紧的影响不断扩大，劳动力市场走弱，新增就业岗位减少。随着能源危机消退，各国政府于2023年四季度逐渐退出财政支持措施，财政压力略有改善的同时，经济也将进一步承压。
日央行货币政策紧缩节奏加快。日元汇率贬值趋势难抑，持续跌破1美元兑150日元大关，持续贬值压力推高进口成本，促使央行加快货币政策正常化进程。2023下半年，日央行已经基本解除了通过收益率曲线控制对长端利率的压制。日元持续疲软引发市场对日本政府再度干预汇率的猜测。展望2024，随着联储加息结束和降息预期上升，日本货币政策正常化继续演进，下一步，预计日本央行将继续推进货币政策正常化，2024年可能采取的政策措施有二：一是调整2%的通胀目标表述；二是短端政策利率放弃-0.1%的负利率目标。同时，日元有望高位企稳并逐渐回升。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
预测六：2024年信贷投放保持量稳质优的新常态，银行净息差筑底期延长
（一）量：平稳增长、结构调优
预计2024年信贷投放保持量稳质优的新常态：信贷增量与今年同比持平或少增，同时结构优化，不会再次出现大起大落的情况。目前经济稳定复苏的趋势是明确的，因此预计政策端短期内不会要求强刺激，因此一季度、6月末的信贷冲量导致投放出现大起大落的情况不会再出现。此外，在11月17日的央行、金融监管总局、证监会联合召开的金融机构座谈会中，也明确表明“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。”预计为了应对当前实体企业有效信贷需求不足、银行今年投放计划已基本完成的供需两弱情况，小部分明年年初的信贷资源可能在政策端引导下移动至今年年末，以保证后两月信贷规模的稳定增长，同时也避免年初信贷投放再次出现过度冲量的情况。此外，三季度货币政策报告中也提出“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况，要避免对单月增量等高频数据的过度解读”，因此对明年信贷“开门红”不必抱有过高预期，合理假设下预计同比少增15%左右。
假设2024年人民币贷款增量与2023年同比持平，且2023年人民币贷款规模同比增速保持在10.7%。则2024年人民币贷款增量大约为22.73万亿。由于1季度信贷大幅冲量的原因，今年上市银行信贷投放节奏相对靠前，呈现出近乎“5221”的态势。考虑到近期央行表态，合理预测明年银行信贷投放节奏应回归到“4321”或“3322”的正常分布。根据测算，在“4321”投放节奏下，
2024年一季度人民币贷款增量约为9.1万亿元，人民币贷款余额同比增速为9.1%；在“3322”投放节奏下，2024年一季度人民币贷款增量约为6.8万亿元，人民币贷款余额同比增速为8.0%，均明显小于1Q23的人民币贷款增速。
另外从10月经济数据来看，除地产结构性走弱外，宏观经济依旧保持平稳复苏的态势，实体企业对对宏观经济向好的信心增强，企业投资意愿、居民收入水平和消费能力均有所好转，将有力支撑后续信贷需求修复。在经济逐步修复的进程中，信贷有望延续量平稳增长、结构持续改善的趋势。
贷款投向上，继续向绿色、小微、高科技制造业领域倾斜。根据中央金融工作会议提出的“优化资金供给结构”、“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，预计如高科技产业、绿色金融、普惠金融等重点领域仍将是2024年银行业信贷投放的主要增量。此外，金融工作会议首次专门提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，反映出优化资金供给结构不仅要在引导增量资金投向上下功夫，也要大力盘活被低效占用的存量金融资源，用于扩大对新动能领域的有效投资。因此，为更好的实体经济发展，保证信贷资源的可持续供给，预计银行也会更加关注存量金融资源的盘活和再利用，如对政府部门和国有部门大量冗余金融资源的盘活和优化，进而腾挪出更多信贷资源支持高科技企业和普惠小微的民营企业。
（二）价：筑底期延长，至少持续到明年上半年
净息差筑底期延长，2024年预计仍承压，按揭占比较小的农商行和在资负两端“量价平衡”做的更好的银行息差可能先行见底。受到存量按揭重定价、LPR下行、部分地方债务降息展期等因素影响，银行业息差筑底期再度拉长。此外，当前LPR仍在下行区间，考虑到当前央行表态，未来可能仍有降息空间。经济未明显复苏情况下，新发贷款定价的下行期和存款定期化趋势可能仍将持续一段时间。预计至少到明年上半年，大部分银行息差仍有下行压力。在行业息差承压的背景下，预计只有部分按揭占比小的农商行和在资负两端管控得力，量价平衡的优质银行息差有望率先见底。我们从目前已知的可能因素入手，考虑存量按揭利率下调、LPR重定价、存款定期化及存款挂牌利率下调影响、部分城投降息展期等五方面影响，粗略计算明年上市银行息差降幅可能在12bps左右：
1、存量按揭利率下调预计影响上市银行净息差7bps左右。按照最悲观口径，全行业三分之二存量按揭利率平均下降80bps，即全行业存量按揭降50bps，以1H23各上市银行存量按揭规模计算对2024年净息差的影响。根据计算结果，存量按揭利率下调影响平均在7bps左右，其中国有行受到影响最大，受到负面影响约7.7bps，股份行、城商行、农商行则分别受到5.2、3.4、3.5bps的影响。
2、明年LPR重定价预计影响上市银行净息差2bps左右。今年1年期LPR累计下降20bps、5年期累计下降10bps。因此对于按揭贷款重定价，假设一半在1月重定价，其余在剩下11个月平均重定价，预计按揭贷款重定价幅度为-10bps，据此根据各家银行按揭贷款占比，测算上市银行按揭重定价对息差的影响。对于对公贷款、其他零售贷款重定价：根据各家银行短期、中长期对公贷款结构及非按揭非信用卡零售贷款占比作为期限结构。利率方面，因LPR下降发生2023下半年，故假设1年期下降5bps、1-5年期以上中长期贷款收益率下降15bps,5年期以上下降10bps。根据测算，LPR重定价预计将影响上市银行净息差2bps左右，其中对国有行、股份行、城商行、农商行影响分别为2.8bps、1.7bps、1.7bps、1.4bps。
3、存款挂牌利率下调预计可提振息差1.1bps左右；但定期化影响延续情况下，平均拖累息差2bps，存款端合计小幅负向影响息差0.9bps。存款挂牌利率下调方面，按照2023年存款挂牌利率下调情况假设：1年期定存下降10bps；2年期下降30bps；3-5年期下降40bps。存款活、定期结构及期限结构以1H23数据估算。存款定期化影响方面，2022年下半年-2023上半年定期存款占比大约上升2-3pct，且目前M2与M1剪刀差仍在加大，对经济复苏的预期偏弱导致资金流动性较差，因此预计2024年存款定期化趋势仍将持续一段时间，但可能在经济逐步复苏的带动下略有好转。假设2024年定期存款占比上升1pct，根据计算公式，日均定期存款规模占比上升1pct对息差的影响即为（定期存款成本-活期存款成本）*1%。
根据计算，存款定期化趋势可能拖累上市银行净息差2bps左右，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别受到1.8bps、1.6bps、2.2bps、2.2bps的负面影响。而存款挂牌利率下调的利好对定期化趋势形成对冲，预计可提振上市银行净息差1.1bps左右，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别提高1.1bps、0.8bp、1.1bps、1.4bps。综合下来看，预计明年存款端成本仍保持相对刚性。
4、2024年新发贷款利率持续降低预计将负面影响银行净息差2bps左右。由于当前信贷需求仍偏弱，且LPR仍在下行区间，导致新发贷款利率持续下降拖累息差。目前1H23新发贷款利率为4.19%，假设2024年平均新发贷款利率下降35bps，上市银行2024年信贷增速较2023年保持相对稳定。根据测算，新发贷款利率下行可能继续拖累银行业净息差2bps左右，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别受到2.2bps、1.3bps、2.4bps、1.9bps。
5、地方化债产生的贷款降息情况因地而异、因事而异，不同省份之间差异较大，对银行息差影响也不尽相同。根据当前地方化债政策导向，预计云南、贵州、内蒙古等12个政府债务压力较大的省份城投平台贷款或非标可能最先面临降息展期的压力。但是，根据我们对化债地区银行的调研情况，即使在12个化债省份之间，不同省份的差异也很大。降息展期能否相对市场化的解决，关键取决于所在省份未来是否还要承担推动经济发展的任务。如果还要继续保持较快的发展速度，则地方政府和金融机构之间还会维系比较好的合作关系，价格就不会过分“一刀切”。以重庆地区为例，尽管重庆债务压力较大，但作为国家“第四增长极”的核心之一，未来经济发展仍要继续保持较快的增长速度，因此本地城农商行参与存量债务降息展期的力度和节奏就较为市场化。此外，目前大部分城投平台的主要诉求是解决流动性的问题，存量债务的贷款利率已经处于逐步向下的趋势，而不会出现一次性的大幅调整，因此化债对银行净息差的负面影响或小于市场预期。
此外，不应高估非化债地区城商行息差压力。根据我们对3381家城投平台募集说明书的统计，国有行虽然优先承接地方政府平台的化债需求，但本身在12个化债省份给予城投平台的已使用授信额度占比也不高，对息差影响有限。股份行表现分化，其中华夏、光大、中信等股份行占比相对较高，而招行、平安、浙商份额较小。城商行中，成都、杭州等城投大类资产占比虽高，但在12个化债省市基本没有城投类资产，不应高估非化债区域优质城商行的息差压力。
（三）资产质量：资产质量稳健、拨备率充足
目前来看，上市银行不良率为1.27%，同比下降4bps，资产质量保持稳定。加回核销不良生成率为0.61%，季度环比下降3bps，不良生成幅度有所下降。主要不良生成的领域仍在房地产和零售贷款方面，考虑到目前房地产风险正在逐步化解，零售消费信贷的不良生成也将随着经济复苏逐步改善，预计后续不良生成将稳中有降。信用成仍保持相对低位，且银行不良核销节奏前高后低，预计存量房地产不良也将在一定时间后逐步出清完毕。整体拨备覆盖率为245.8%，季度环比小幅下降0.3pct，同比提升3.9pct。拨备覆盖率小幅下降主要是部分银行拨备少提回拨利润。
在城投和地产领域两大重点领域风险预期反转情况下，预计资产质量继续稳健。预计行业不良率、拨备覆盖率等资产质量指标继续稳中向好。城投方面，地方化债进程已经启动，预计政策端主要聚焦压力较大的12个省份，而国有行、江浙、成都等地区优质城商行城投客户优质，在高风险地区投入占比不大，市场对城投这一大类资产的悲观预期应该缓解。地产方面，各项房地产优化政策在预期顶格出台。认房不认贷、放松限购、降低首付比例等政策落地提振需求，预计当前对公房地产不良生成的高峰期已过。
风险分析：（1）监管持续指导银行让利实体经济导致息差进一步大幅收窄。（2）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（3）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（4）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（5）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
预测七：格局重塑是未来A股券商的主线投资逻辑
未来证券行业格局重塑的理论基础
中国证券行业大规模的并购重组有几个重要条件：1）充分条件：国家政策的支持。但政策的支持必定是有确定性的改革需要，通常是金融行业面临着依靠市场无形的手难以化解的风险问题时，政府才会出台明确的政策去推动行业的并购重组，在其他历史时刻，监管政策通常不会直接干预证券行业自身的市场化整合，2012年之后的并购基本上有明显的市场化主导色彩。2）必要条件：与其他行业不同，证券行业由于其牌照经营的特殊性，在没有政策推动的情况下，很少有券商是因为经营难以维系而出售控制权，而且15年之后，上市券商逐渐增多，优质券商的市值总体较高，价格不低，因此证券行业发生大规模并购重组的必要条件其实是性价比，是否能实现1+1>2的优势互补是最主要的考虑因素。
顶层设计：自上而下释放出调结构的信号
10月30日至31日的中央金融工作会议强调：1）做好金融工作必须坚持和加强党的全面领导，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大精神，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线，以金融队伍的纯洁性、专业性、战斗力为重要支撑，以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进工作总基调，统筹发展；2）完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营。11月3日，证监会表示支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。同时引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源和专业能力做细，实现特色化、差异化发展。
如何理解金融强国？本次中央金融工作会议首次提出“金融是国民经济的血脉”，强调“加快建设金融强国”，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。金融工作被提升到更高战略高度，于内而言，作为经济血脉意味着金融是“疏通资金进入实体经济的渠道”，经济大国走向经济强国道路需要金融高质量发展，于外而言，国际地位的提升需要与之相匹配的金融中心，因此要“坚持引进来和走出去并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位”。
如何建设金融强国？本次中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，不仅代表金融强国的建设路径，也实际上是我国经济高质量发展的方向和产业结构升级的方向，金融资源将更多向科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等领域倾斜。对于资本市场而言，会议强调资本市场的重要意义，要“更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实”，发展直接融资仍是重要方向，“发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量”除传统IPO外，其他股权融资方式迎来发展良机，如可转债、优先股、资产证券化、并购重组等，多举措降低企业融资成本、助力资本市场高质效服务实体经济。
针对金融机构，本次金融工作会议还明确“培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营。”意在“扶优限劣”，支持头部证券公司做优做强，做优做强而不是做大做强意味着对于金融行业发展质量的要求进一步提升。截止2023年6月，该行业共有141家证券公司，其中47家为上市证券公司，占比33%。与大型证券公司相比，中小证券公司更加注重立足当地需求，开展特色化差异化经营。然而，2022年数据显示，在47家上市券商中，仅有44家实现了归母净利润为正。此外，这47家公司的合计归母净利润同比下降了33%，这使得行业未上市的中小证券公司的盈利能力及稳定性面临严峻的考验。
竞争规律：强者恒强，但弱者不恒弱
2019-2023Q3，43家上市券商归母净利润同比增速分别为+70.9%/+34.2%/30.0%/-33.7%/+6.5%，根据历史经验，证券行业的业务模式使其经营业绩具有较强的周期性，每隔三/五年，就有可能从高增长向负增速切换，频繁的增长动能变化，是不同券商抓住每次机遇弯道超车的基础，因此证券行业虽然有着强者恒强的规律，但也同时有着弱者不恒弱的现象，虽然头部券商在多数业务上能够保持经营优势，但部分中小券商总能通过经营差异化实现部分业务的突破。
比照盈利增速来看，证券行业总体盈利增长趋势向好时，利润规模排名前5的券商市占率下降，排名11-15及更为靠后的券商市占率提升，而位于6-10名的券商市占率则有升有降，其中排名16名之后的券商在行业高速发展期的获得的市占率弹性是最大的。反之，在证券行业总体盈利增长趋势向下时，排名前5的券商市占率会明显提升，而排名11-15名或更为靠后的券商市占率明显下降，而位于6-10名的券商市占率也有升有降。背后的原因是，由于证券经营业务的相对同质化，在行业快速增长期，“蛋糕”扩大时，中小券商凭借利润弹性能够抢占更多份额，但当“蛋糕”变小时，业务模式更综合全面的头部券商能够保住份额。
同时，我们也能结合上文发现国内券商并购浪潮的重要规律：政策驱动下的行业整合往往发生在证券行业盈利向下的时期，而市场化因素主导的优势互补型并购反而发生在行业增速向上的时期居多，原因是当需要政策驱动行业并购时，往往意味着券商自身经营发生了比较突出的风险问题，而市场化因素主导的并购意味着券商的扩张性经营策略，在行业盈利向好的时期，扩张策略才更有可能被采纳；因此行业整合的变化也是证券行业“强者恒强，弱者不恒弱”的重要原因，市场高涨时，优势券商通过整合扩张巩固优势，在市场转而低迷时，能够保持强者地位，而劣势券商则通过与优势券商的结合，实现华丽转身。
尽管我们认为未来一段时期，证券行业的格局重塑将是板块投资的主旋律，但这并非一定将通过并购整合而实现，而是更可能通过经营策略上的“差异化”而实现，全国性大型券商战略收缩时将更注重自身盈利质量，地方中小券商战略收缩时将更加专注于区域特色发展，二者在行业景气度低迷时保持经营战略的分层，也保持着不同层次客户价值的隔离，实现良性的高质量发展。
风险提示：宏观经济剧烈波动：资本市场成交活跃度低；政策发生重大变化等。
预测八：聚焦三大工程，预计2024年房地产各项核心指标均得到明显修复
中央金融工作会议提出，加快保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”建设，构建房地产新发展模式。保障性住房与城中村改造和房地产行业息息相关，保障性住房是结果，其未来有望与商品房共同构成中国房地产制度的“双轨”并行发展，城中村改造是手段，通过城中村改造释放城市中的低效用地，用于建设保障房和商品房。
政策：需求端、融资端双管齐下，房企信用修复促需求企稳回暖
需求端利好政策频出推动销售企稳。今年以来房地产利好政策频出，7月中央政治局会议定调地产市场供求关系发生重大变化，表示要适时调整优化房地产政策，并因城施策用好政策工具箱；8月底三部门联合发文推进落实“认房不认贷”政策，同时两部门调整优化差别化信贷政策，随后一线城市相继宣布落地“认房不认贷”；10月中央金融工作会议提出要因城施策支持刚性和改善性住房需求、加快保障性住房等“三大工程”建设。频出的利好政策在减轻居民购房压力的同时，提高了居民的购房能力和购房意愿，促进销售持续回暖。
融资端支持力度加大促房企信用修复，购房者信心提升促需求企稳回暖。“三支箭”出台以来，中央对于房企融资的支持力度不断加大。2023年7月延长“金融16条”适用期限的同时，出台“民营经济31条”，鼓励破产重整与民企合理融资；8月提出要精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求。近期在中央金融工作会议和金融机构座谈会上均提出要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环。随着政策对房企合理融资需求的支持力度不断加大，预计2024年房企信用问题有望得到逐步修复，增强购房者信心的同时，促进需求持续修复。
预计城中村改造以及保障性住房在2024年对投资、开工、销售及竣工带来增量
（1）城中村改造：预计对投资形成约0.4万亿元、对新开工面积形成约0.8亿平的增量
2024年城中村改造带来的增量投资金额约0.4万亿元，增量新开工面积约0.8亿平。根据我们的测算，19个超大特大城市城中村面积约为12.9亿平，考虑到城中村建筑密度高但楼层较低，故假设平均容积率1.5，则对应总建筑面积19.4亿平。根据住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》，按照拆除面积20%，拆建比2测算，拆除面积为38744万方、整治面积为154978万方、新建面积为77489万方。假设建筑拆除、土地平整、房屋新建、综合整治的单方成本分别为500、1000、2500、1000元，拆除房屋（面积）对应的原容积率为1.5，则城中村改造对应的总投资约为3.9万亿元。假设在未来10年内完成所有城中村的改造工作，则每年可以带来投资增量金额约3939.0亿元，增量新开工面积为7748.9万方。
（2）保障性住房：预计对销售面积形成约0.1亿平，对投资形成约0.3万亿元的增量
2024年产权型保障房可带来的增量销售面积约0.1亿平，增量销售金额约0.1万亿元。2023年8月25日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》明确指出加大保障性住房的建设和供给，同时还支持在城区常住人口300万以上的大城市率先探索实践保障房。根据第七次全国人口普查的数据，我国目前城区人口超过300万的城市共35个。根据克而瑞的数据，剔除数据缺失的城市后，2023年1-10月25城产权型保障房成交均价为9972元/每平方米，成交面积约为938.6万方，约占总成交面积的6.2%，预计2023年全年成交面积可达到1126.3万方。随着保障性住房建设的大力开展，预计2024年全年产权型保障房成交面积可翻倍达到2252.6万方，可带来的增量销售面积达到1126.3万方，按照9972元/平方米的均价计算，可带来的成交金额增量约1123.1亿元。
2024年保障性租赁住房可带来的新开工增量面积约0.4亿平。2021年以来，中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题，“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容。住建部表示，“十四五”期间40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套。假设保障性租赁住房的建设周期为2年，则2024年40个重点城市全部完成650万套保障性租赁住房的筹建工作。根据以往披露筹建数据显示，预计2024年40个重点城市新增筹建保障性租赁住房233.1万套，则相比于2022年增量约为57.3套数。假设保障性租赁住房的面积为70平方米/套，则2024年保障性租赁住房带来的新开工增量面积约为4012.4万方。
2024年保障性住房带来的增量投资金额约0.3万亿元，增量新开工面积约0.5亿平，增量竣工面积约0.6亿平。根据前文所述，产权型保障房和保障性租赁住房于2024年预计可带来的增量面积约为5138.7万平方米。假设建安成本为4000元/平方米，考虑到建设周期为2年，每年的建安成本为2000元/平方米；根据wind的数据，一二线城市2023年1-10月的住宅类土地出让均价是10865元/平方米，假设保障性住房的土地成本为平均土地出让均价的1/3，则可计算得出2024年由保障性住房带来的增量投资金额约为2888.8亿元。同时，假设新增新开工面积等于2024年保障性住房的增量面积，增量竣工面积则等于2022年与2021年保障性住房的筹建面积之差约5712.0万平方米。
预计2024年商品房销售面积和销售金额增速分别为-4.9%和-3.1%
预计2023年商品房销售面积为11.3亿平，增速为-8.2%；销售金额为11.8万亿元，增速为-6.0%。2023年前10月中国商品房销售面积为9.3亿平，同比下降7.8%；销售金额为9.7万亿元，同比下降4.9%。从单月看，10月商品房销售面积为7772.8万方，同比下降11.0%；销售金额为8090.6亿元，同比下降8.1%，降幅有所收窄。在前期利好政策的支持下，居民购房需求逐渐恢复，预计2023年11-12月的销售动能保持稳定，单月销售面积同比增速维持在-10%左右，销售金额同比增速维持在-8%左右。预计2023年全年全国商品房销售面积约为11.3亿平，同比下降8.2%；销售金额约为11.8万亿元，同比下降6.0%（由于统计局在2023年公布基数时对基数进行调整，2022年商品房销售面积基数下修9.4%至12.3万亿元，销售金额基数下修6.1%至12.5万亿元）。
预计2024年商品房销售面积为10.8亿平，增速为-4.9%；销售金额为11.4万亿元，增速为-3.1%。今年以来，受积压需求释放以及利好政策频发的影响，居民新增贷款及中长期贷款均得到阶段性修复。随着政策支持力度的加大，房企信用问题得到修复的同时购房者信心也将逐渐增加，贷款购房意愿增强，预计在不考虑两大工程增量的情况下，2024年居民新增贷款增长20%，假设其中58%为中长期贷款；同时假设中长期贷款占商品房销售金额的比例恢复到28%的水平，由此可以得出在不考虑保障房和城中村改造两大工程增量的影响下，2024年全年商品房销售金额约为11.3万亿，降幅约为-4.2%；按照今年以来全国商品房销售均价10586.9元/平方米计算，销售面积约为10.6亿平方米，降幅约为-5.8%。考虑保障房建设为2024年带来的销售面积和销售金额增量分别为0.1亿平和0.1万亿元，因此预计2024年商品房销售面积为10.8亿平，增速为-4.9%；销售金额为11.4万亿元，增速为-3.1%。
预计2023年和2024年房地产开发投资完成额增速分别为-10.0%和-7.6%
预计2023年房地产开发投资完成额为11.1万亿元，增速为-10.0%。2023年前10月中国房地产开发投资完成额为9.6万亿元，同比下降9.3%；从单月看，10月开发投资完成额为8653亿元，同比下降11.3%，与9月降幅持平。2023年年内房企投资开工意愿在销售弱复苏的情形下，难言有较快回升，预计11-12月开发投资完成额降幅维持在-11%左右的水平，则2023年全年开发投资完成额为11.1万亿元，同比下降10.0%（由于统计局在2023年公布基数时对基数进行调整，2022年开发投资完成额基数下修7.2%至12.3万亿元）。
预计2024年房地产开发投资完成额为10.3万亿元，增速为-7.6%。对2024年的开发投资完成额拆分为土地购置和建安投资两部分进行预测：1）土地购置费：根据前10月数据，预计2023年土地购置费同比下降5%至3.9万亿元；统计局口径的土地购置费变动落后于百城土地成交变动，2023年前10月百城土地成交总价同比下降21.7%，据此预计2024年全国土地购置费同比下降20%至3.1万亿元。2）建安工程投资额：2023年施工面积预计同比下降8%至83.3亿平，2024年预计延续下降趋势，同比下降10%至74.9亿平；2022年单方建安成本为927元，在2023年前10月PPI同比下降3.1%的背景下，预计2023年单方建安成本为900元，2024年维持在该水平，则2024年建安工程投资额为6.7万亿元。根据上述两部分测算，以及考虑开发投资完成额调整项的影响，预计在不考虑两大工程增量的情况下，2024年开发投资完成额为9.6万亿元，同比下降13.7%。考虑保障房建设为2024年带来的投资增量0.3万亿、城中村改造带来的投资增量0.4万亿后，预计2024年开发投资完成额为10.3万亿元，同比下降7.6%。
预计2024年新开工面积和竣工面积增速分别为-10.0%和4.0%
预计2024年房地产新开工面积为8.1亿平，增速为-10.0%。2023年前10月中国房地产新开工面积为7.9亿平，同比下降23.2%；从单月看，10月新开工面积为7054万方，同比下降21.1%，预计11-12月新开工面积维持较大降幅，2023年全年新开工面积为9.0亿平，同比下降25%。在不考虑两大工程增量的情况下，2024年房企新开工意愿预计不高，新开工面积降幅保持高位，预计2024年新开工面积同比下降24.0%至6.8亿平。而保障房建设、城中村改造将为新开工提供支撑，预计2024年提供的增量新开工面积分别为0.5亿平、0.8亿平，则2024年新开工面积预计为8.1亿平，同比下降10.0%。
预计2024年房地产竣工面积为10.8亿平，增速为4.0%。2023年前10月中国房地产竣工面积为5.5亿平，同比增长19.0%；从单月看，10月竣工面积为6446万方，同比增长13.3%，预计在保交楼的持续支撑下，11-12月竣工维持较好表现，预计2023年全年竣工面积为10.3亿平，同比增长20%。根据历史数据，全年竣工面积占上一年年底施工面积的比例在10%左右，在保交楼工作推动下，预计2023年该比例提升到11%，2024年继续提升到12%左右。根据对施工面积2024年同比下降10%至74.9亿平的预期，预计在不考虑两大工程增量的影响下，2024年竣工面积同比下降1.6%至10.2亿平。“十四五”期间保障房建设持续推进，前期建设转换为2024年的竣工增量，根据测算保障房在2024年贡献的竣工增量在0.6亿平，则2024年竣工面积预计达10.8亿平，同比增长4.0%。
综上所述，在城中村改造和保障性住房两大增量因素的作用下，房地产各项核心指标均得到明显修复。预计2024年商品房销售面积为10.8亿平，增速为-4.9%；销售金额为11.4万亿元，增速为-3.1%；房地产开发投资完成额为10.3万亿元，增速为-7.6%；新开工面积为8.1亿平，增速为-10.0%；竣工面积为10.8亿平，增速为4.0%。
风险提示：城中村改造的风险在于资金筹措不及预期，土地出让困难，销售持续低迷等；房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期；经营服务行业的风险主要在于：行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期三个方面。
预测九：AI在垂直领域的落地和应用将是2024年的主线
2023年，ChatGPT爆火整个社交网络，人工智能行业进入到以大模型为代表的快速发展阶段。国外大模型起步相对较早，引领人工智能行业发展趋势，国内大模型行紧跟国际前沿，目前国内具备代表性的大模型在中文问答表现上已经与ChatGPT不相上下，具备了初步商业化变现的能力。从技术前沿来看，AI整体将沿着更高效、更智能、更细分的路径发展，重要的技术趋势包括混合专家模型技术、AI
Agent、机器人领域。AI在垂直领域的落地和应用将是2024年的主线，我们看好AI在教育、自动驾驶、端侧设备、工业场景的落地。
教育行业因为其个性化学习诉求强、数据丰富度高、付费意愿强，成为人工智能的优质落地领域。随着生成式人工智能技术的爆发，AI+教育迈向全新的发展阶段。根据Market
Research数据，生成式人工智能在教育领域的市场规模将从2022年的2.15亿美元上升至2030年的27.4亿美元，CAGR为37.5%。我们认为AI+教育将率先在三个场景中落地：软件、教育信息化、智能硬件。围绕学习机、海外教育信息化两点需求。
算法架构优化，高阶辅助驾驶渗透率预期提升。特斯拉自动驾驶最新端到端模型FSD
v12完全是由神经网络训练而成，没有任何一行人工写的规则代码。端到端架构为自动驾驶新型算法架构，通过优化自动驾驶算法架构，相应汽车自动驾驶性能预计将实现较大幅度增长，从而一定程度带动高阶自动驾驶渗透率提升。技术加持带动渗透率不断提升，全自动驾驶时代渐行渐近，同时国内企业也将逐步开启全球化。
云端AI走向端侧AI是趋势，端侧AI核心在于手机和PC，AI Phone和AI
PC将开启新时代。从今年2月份举行的世界移动通信大会，高通展示了其手机端离线运行大模型，到5月份微软开发者大会高通展示其PC运行AI大模型，再到近期英特尔、联想等发布AI
PC加速计划、发布首款AI PC等，可以看出，国内外厂商持续发力AI Phone和AI PC，端侧AI将走入新的时代。
智能制造是大势所趋，是工业大国向工业强国转型的必经之路。建议关注以下三块细分子赛道：1）工业机器视觉：SAM模型和GPT-4V已经在工业质检、工业自动化等领域应用，效率和精确度均有明显提升，AI有望带动机器视觉渗透率进一步提升。同时下游行业如消费电子复苏回暖，锂电等视觉投资占比提升都会带来更多的行业需求。2）工业机器人：AGV等移动机器人正在快速进入工业场景，替代传统的人工搬运、巡检。智能焊接机器人通过自动识别工件、寻缝、路径规划、运动控制，已经在钢构等下游行业开始应用，填补钢构等行业快速增长所带来的大量焊工缺口。3）工业软件：因为其技术壁垒高，过去均被海外巨头所垄断。我们看好在AI+云化的技术趋势下，伴随国产化率和正版化率的逐步提升，涌现出更多的产业机会。
随着人工智能进入巨量参数的大模型时代，算力需求的日益增长使得AI芯片和服务器市场迎来了巨大机遇。美国商务部和安全局在2023年10月17日颁布了新一轮的芯片出口限制，英伟达等先进芯片均受到出口管制，国内AI芯片厂商正逐步缩小与英伟达、AMD的差距，出口管制下国产芯片自主可控势在必行。国内厂商虽然在硬件产品性能和产业链生态架构方面与前者有所差距，但正在逐步完善产品布局和生态构建，不断缩小与行业龙头厂商的差距。随着算力需求的持续提升，AI服务器景气度也将持续。
在中美贸易战、科技战持续深化的背景下，需要加强对卡脖子的关键核心技术研发支持，不断加速国产替代的步伐，重点看好大模型技术基座的国产化，例如EDA等细分板块。
风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期等。
预测十：PC有望成为AI终端落地最快的应用之一，2024年有望成为AI
PC元年
AI终端的概念涵盖了智能手机、PC、XR和物联网等各种设备，PC有望成为AI终端落地最快的应用场景之一：
具备强生产力工具属性：PC是一种可满足娱乐、工作的通用平台，相较其他终端的最重要的差异点在于其突出的生产力工具属性。当下主流的AI大模型应用，无论是微软Copilot为代表的文档处理，还是Adobe
Flyme为代表的图像编辑，都与提升生产效率相关，契合PC的定位。
交互方式全面：PC在各种终端设备中具备更全面的人机交互方式，包含键鼠、触控以及其他可拓展实现的交互（语音、视频等），能友好、直观地降低用户使用门槛，让每个用户都能够轻松上手，自然地与AI互动。
性能优势：相较于手机、XR等设备，PC在硬件算力、存储空间、散热条件等方面都更具优势。
AI
PC的核心特征：拥有本地部署的大模型与个性化本地知识库组合构成的个人大模型，通过内嵌AI计算单元（例如NPU）提供混合AI算力。
AI PC将呈现动态发展趋势，产业链主导环节将积极协作催化其走向成熟
根据IDC发布的《AI PC产业（中国）白皮书》，AI PC 的发展将是一个动态概念，各项价值和核心特征互相支撑，互相促进，逐步走向成熟。
模型：不同参数体量的模型，对应不同的垂类问题。混合AI场景下，还涉及分别部署于云、端侧的模型。供应来源于操作系统（OS）厂商，整机品牌厂商，第三方应用（ISV）厂商。品牌：完成产品定义与集成，整合资源；营销推广。芯片：提供算力，支持开源模型的算子；营销推广。系统：在系统层面为大模型本地运行提供支持，同时打通底层系统和上层应用的联系。应用：定义/开发爆款第三方应用是驱动产业链发展的根本；第三方APP可以内嵌大模型。
主要环节均可从AI PC的进展实现自身的利益诉求，例如硬件厂商期待AI
PC引领换机潮，OS厂商微软希望OpenAI的技术高效商业化应用，Office
copilot是很好的落地应用，而适应的承载终端正是PC。根据IDC预估，（1）2023 年，处在AI Ready阶段的AI PC将陆续上市。这类AI
PC在硬件上具有一定的AI加速算力，但尚不具备完整的AI PC特征。（2）AI On阶段具有完整的AI
PC核心特征，并且在核心场景提供划时代的AI创新体验，成为每一个人的个人AI助理。2024 年开始，符合 AI On 阶段标准的AI
PC将陆续进入市场。
PC产业硬件巨头正积极推动AI PC的发展趋势，2024年有望成为元年
PC产业界对AI PC带动市场复苏寄予厚望，正积极投入。一方面，PC市场持续萎靡致使业内公司业绩下滑，产业界期待AI
PC创新激发新一轮换机周期，实现量价齐升的成长；另一方面，Intel、高通等厂商在AI云端市场处于弱势甚至缺位状态，渴望拓展AI终端市场以捕捉AI技术发展的红利。因此，Intel、AMD、高通为代表的芯片厂商，以及联想、HP为代表的PC品牌厂商，利益诉求一致，均大力投入AI
PC的布局。
在AI PC全新生态伙伴的共同推动下，AI PC市场有望迎来大发展期。英特尔公布了“AI
PC加速计划”，宣布将为软件合作伙伴提供工程软件和资源，以在2025年前实现为超过1亿台PC实现人工智能特性。根据IDC预测，AI
PC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流，2024年有望成为中国AI PC元年。
风险分析：宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，PC出货量恢复不及预期。AI技术落地不及预期。行业竞争激烈。中美贸易摩擦增加。
预测十一：国产算力芯片迎来国产替代窗口期英伟达、AMD对华供应高端GPU芯片进一步受限。2022年，美国BIS实施出口管制，英伟达和AMD的高端GPU产品出口受到限制。为满足合规要求，英伟达随后推出了面向中国市场的H800与A800，互联带宽被下调。2023年，BIS公布的先进计算芯片出口管制新规进一步扩大限制范围。新规去除了“互联带宽”作为判定是否受限的依据，并新增了“性能密度”与“总处理性能（TPP）”成为新的标准，使得A100、A800、H100、H800、L40、L40S、RTX
4090等多款产品遭到限制。虽然英伟达推出了符合新规的L20、L2和H20，但新品的算力性能被迫遭到大幅下调。
国产算力芯片迎来国产替代窗口期。考虑到英伟达新品将迎来大幅性能升级，并面向中国市场禁售，国产算力芯片发展刻不容缓。当前已经涌现出一大批国产算力芯片厂商，昇腾、寒武纪相继推出自研AI芯片，海光信息的DCU也逐渐打出知名度，其他配套环节的国产化进程也正在加速推进。
昇腾310与昇腾910构成华为昇腾产业链的算力基座，打造全场景AI基础设施方案。昇腾310与昇腾910均基于华为自研达芬奇3D
Cube技术，集成了张量、矢量、标量等多种运算单元，支持多种混合精度计算。昇腾310是华为首款全栈全场景人工智能芯片，具备低功耗优势，昇腾910支持云边端全栈全场景应用。昇腾已基于310和910形成了完善的解决方案，出货形态包括：包括Atlas系列模块、板卡、小站、服务器、集群等，打造面向“端、边、云”的全场景AI基础设施方案，覆盖深度学习领域推理和训练全流程。
昇腾AI大模型训推一体化解决方案，加速国产大模型落地。2023世界人工智能大会（WAIC）期间，华为主办的昇腾人工智能产业高峰论坛于7月6日在上海召开。华为携手伙伴联合发布昇腾AI大模型训推一体化解决方案，加速大模型在各行业应用落地，并有23家昇腾AI伙伴推出AI服务器、智能边缘与终端新品，共同为行业智能化升级提供丰富的产品与解决方案。
寒武纪专注AI领域核心处理器，思元590采用全新架构，性能相比在售旗舰有大幅提升。寒武纪目前已推出了思元系列智能加速卡，第三代产品思元370基于7nm制程工艺，是寒武纪首款采用chiplet技术的AI芯片，最高算力达到256
TOPS（INT8）。思元370还搭载了MLU-Lin多芯互联技术，互联带宽相比PCIe
4.0提升明显。在2022年9月1日举办的WAIC上，寒武纪陈天石博士介绍了全新一代云端智能训练芯片思元590，思元590采用MLUarch05全新架构，实测训练性能较在售旗舰产品有了大幅提升，能提供更大的内存容量和更高的内存带宽，其IO和片间互联接口也较上代实现大幅升级。
海光信息二代DCU升级规划稳步推进，海光DCU兼容类“CUDA”环境，适配性好。海光信息深算一号DCU产品目前已实现商业化应用。2020年1月，公司启动了第二代DCU深算二号的产品研发工作，进展正常。海光DCU协处理器全面兼容ROCm
GPU计算生态，由于ROCm和CUDA在生态、编程环境等方面具有高度的相似性，理论上讲，市场上规模最大的GPGPU开发群体——CUDA用户可用较低代价快速迁移至ROCm平台，有利于海光DCU的市场推广。同时，由于ROCm生态由AMD提出，AMD对ROCm生态的建设与推广也将有助于开发者熟悉海光DCU。
算力芯片配套HBM壁垒高，国内部分厂商具备相关技术储备。TrendForce数据显示，2022年三大原厂HBM市占率分别为SK海力士50%、三星电子约40%、美光约10%。NVIDIA
H100、A100主采HBM2e、HBM3，H200主采HBM3e。以H100为例，搭载HBM3技术规格，其中传输速度也较HBM2e快，可提升整体AI服务器系统运算效能。国内方面，目前没有能够生产符合HBM要求的内存颗粒厂商，封测、材料、设备等供应商具备相关技术储备。
HBM目前主要的瓶颈在于封测工艺和封测产能，预计随着算力卡对HBM的需求持续增长，对应的封装工艺、封装设备、封装材料需求也将快速增长。虽然国内能进入海外HBM供应的公司有限，但国产算力卡进口HBM受限，预计未来国产HBM也将突破，并拉动相关产业链。
风险提示：宏观经济波动风险、产业政策变化风险、技术创新不及预期风险、中美贸易/科技摩擦升级风险、国产化进度不及预期风险。
预测十二：海外大模型将沿着多个维度持续演进，国内大模型竞争格局更为集中国外大模型发展趋势：
美国人工智能企业引领行业发展。美国
OpenAI的基础大模型性能领先，目前已经在基础大模型上开始快速构建开发生态，Google也在发力追赶过程中，Meta通过开源大模型构建开源生态。美国在研发能力、人才储备、算力支持方面仍然占据一定优势。我们预期，海外大模型将沿着多个维度持续演进。
更大的参数量、更多的训练文本依旧是大模型的主要发展路径。
OpenAI论文《Scaling Laws for Neural Language
Models》中提出著名的缩放法则，缩放法则中提到模型表现和规模强相关，和模型的shape弱相关：规模包括模型参数量N、数据集大小D和计算量C，模型shape指模型depth、width、number
of self-attention heads。Palm-2 technical
report中提到，训练数据量和模型参数量大小保持同比例增长是最优组合。
目前最先进的大模型GPT-4仍然高度符合缩放法则，简而言之，模型越大性能越好，训练的数据量越大模型性能越好，这条法则仍然成立。通过单纯的增加模型参数量和训练数据量就可以实现更好的模型性能，可以预期，在短期之内，不断增加模型参数量依旧是提升模型性能的主要手段。
更多的模态到来，开启全新的多模态时代。
文本、语音、图片等单模态人工智能模型已经相对成熟，大模型正在朝着多模态信息融合的方向快速发展。图文多模态技术已经取得了显著的进步，未来大模型不止满足文字和图像，开始向着音频、视频等领域拓展。
大模型的逻辑思维能力可能看到飞跃式提升。
大语言模型在文本的理解和生成上表现出色，但是涉及到数理逻辑推理时表现仍然有待提升。通过思维链、思维树的提示词工程设计，大语言模型能够将大型任务分解为较小且易于管理的子目标，内部的逻辑一致性显著增长，从而高效地处理复杂任务。
AI Agent将成为我们接触大模型的主要媒介。
AI
Agent是有能力主动思考和行动的智能体，它们能够使用传感器感知周围环境，做出决策，然后使用执行器采取行动，甚至与别的agent合作实现任务。OpenAI应用研究主管LilianWeng提出了AI
Agent的重要组成公式：Agent =大语言模型（LLM） + 规划能力（Planning） + 工具（Tool） + 记忆（Memory）。AI
Agent相比大语言模型的提升在于：与环境交互、个性化记忆、主动决策、合作机制。在生成式AI的不同应用等级中，AI
Agent是比聊天机器人更高层级的应用形态。
国内大模型发展趋势：
国内大模型行整体依旧处于跟跑状态，目前国内具备代表性的大模型在中文问答表现上已经与ChatGPT不相上下，短期之内仍然是沿袭海外技术路线，模型规模的不断增加和训练语料的不断扩充是当前的主要任务。同时国内大模型的多模态能力仍处在起步发展阶段，短期之内有望看到多模态能力的快速提升。受ChatGPT驱动，2023年国内大模型呈现迅猛发展局面，经历近一年时间，国内大模型实现能力上的快速进步。根据赛迪顾问，截至2023年7月，中国累计已经有130个大模型问世，其中有近一半的大模型在今年年内问世。
同时国内大模型的整体竞争格局也日益清晰，大致可以分为三类大模型：具备持续技术领先能力的闭源大模型、具备领跑能力的开源大模型、具备垂类场景优势的垂类大模型。大模型的每一次迭代更新都需要大量的研发投入和算力投入，在一年时间内经历多次的迭代更新，如未见显著的技术领先优势或特定场景的优秀商业模式，或将无法维系大模型的持续投入。我们认为，目前国内大模型已经经过了高速发展的扩张阶段，预期将见到模型扩张速度的下降，竞争格局更为集中。
国内大模型格局：
具备技术持续领先能力的大模型：优秀的大模型人才、充足的算力资源、海量的优质数据、足够的研发投入是人工智能企业具备酝酿大模型的先决条件，在快速的迭代发展过程中，部分大模型展现出持续的技术领先优势，典型如百度文心一言、科大讯飞星火大模型。具备技术优势的闭源大模型具备较强的变现能力。
开源大模型：开源大模型与顶尖的闭源大模型相比有一定的技术差距，其参数量和上下文窗口长度普遍相对较小。但是开源模型借助社区的创新力量，实现了技术的快速迭代和应用拓展，成为大模型行业发展的重要支撑。
具备垂类场景优势的大模型：通用大模型可以帮助用户解决一般性问题，而当企业需要处理其特定行业的数据和任务时，往往需要针对其行业数据库来对基本模型进行微调，垂直行业的特性和需求不尽相同，垂类场景中的垂类数据是专业大模型竞争中的核心要素，专业数据驱动垂类模型百花齐放。
大模型商业模式：
大模型C端商业模式：1）以纯软件的形态输出聊天机器人、包含大模型能力的各类软件（例如copilot）、AI
Agent（GPTs）等产品；2）融合大模型能力的各类智能硬件，例如AI pin、智能音响、翻译机、学习机等。
大模型B端商业模式：1）出售大模型 API
接口，向公司或开发者按照调用次数收费；2）直接卖大模型开发服务，向传统企业输出大模型行业解决方案获得收入；3）大模型配合AI服务器形成软硬一体的产品，打包向传统企业输出大模型行业解决方案；4）用大模型改造现有业务，提高产品的竞争力获得更多商业回报，即Model-As-A-Service
(MaaS)模型即服务。
风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期等。
预测十三：本轮光储库存周期有望在2024年上半年见底，板块有望在春季复苏
预计2024Q1去库周期结束，产业链价格及盈利见底有望形成催化
由于硅料供给具备一定刚性，因此硅料价格是表征行业景气度的重要指标。并且从历史上来看，光伏指数走势与硅料价格具有高度关联性。
今年以来光伏指数明显跑输大盘，市场对光伏板块的核心担忧在于行业供给放量后，产业链盈利大幅下滑。我们认为后续随着硅料价格及产业链盈利底部的逐步确认，板块指数也将随之企稳。因此短期来看，硅料价格及产业链盈利底部的确认时点及位置至关重要。
临近年底，光伏产业链进入去库周期，硅料价格已进入新一轮下降通道，并且未来2个月硅片、电池、组件开工率将保持在较低水位。我们预计今年底至明年春节前产业链将完成去库，并在明年3月开始逐步上调开工率，硅料价格底部有望在今年底至明年初之间确认。
对于硅料价格的底部位置，假设Q1平均单月组件排产在45GW左右，2.4g/W硅耗下对应单月硅料需求量10.8万吨（年化129.6万吨），扣除海外料（年化11万吨产能），预计本轮硅料价格底部将在5-6万元/吨含税价确认。
从盈利角度来看，当前一体化时点盈利已接近历史底部区域，进一步向下空间不大，但企业报表端盈利我们认为可能会在2024年的Q1基本确认。原因一方面在于今年下半年组件端仍有部分高价单确收影响，2024年Q1将开始逐步确认今年下半年签订的订单，组件企业收入口径单价有望见底。另一方面，Q1淡季企业开工率在全年维度下偏低，制造成本偏高。
而当前板块估值已降至历史较低水位，盈利下行预期已大部分反映在当前股价中。我们认为后续硅料价格及企业盈利见底之后，板块有望迎来阶段性反弹。
中长期β需要一轮需求的非线性增长，寄希望于光储和光氢平价
复盘硅料供给增速、新增装机增速、硅料均价三者走势关系，可以发现在行业景气度回落导致硅料供给增速下降甚至整体供给出现收缩后，一旦行业需求进入一轮非线性增长，那么硅料价格及行业整体景气度都将随之提升。例如：
1）2012-2014年：2012年双反导致需求下滑，但硅料供给仍然保持增长导致硅料价格大幅下滑。2013年开始国内光伏补贴落地，需求端出现非线性增长，然而硅料供给增速仍处于低位，导致2013-2014年硅料价格及行业景气度快速提升。
2）2015-2017年：国内分布式需求爆发，需求增速持续大于硅料供给增速，硅料价格稳步回升。
3）2020-2022年：2018-2019年行业需求增速保持低位，导致硅料产能在2019-2020年逐步出清。而从2020年开始，光伏行业需求受平价上网及碳中和因素驱动出现非线性增长，从而推动硅料价格大幅上涨。
目前光伏行业正处于需求增速放缓，同时供给加速放量的阶段，随着行业竞争逐步加剧，产业链扩产意愿将明显下降，且部分高成本产能将逐步出清，产能周期将随之见底。之后随着某些因素出现，导致行业需求再次出现非线性增长，此时行业景气度则又会进入新一轮上行周期。
光储、光氢平价有望成为下一轮需求爆发的关键节点
本轮2020-2022年光伏需求爆发的核心驱动力，一方面在于光伏持续降本后LCOE低于火电，实现平价上网；另一方面则是受到全球“碳中和”的驱动。目前，风电、光伏在全球新增发电装机中占比达到80%以上，已经基本完成在新增装机中对于传统能源的替代。
我们认为下一轮需求的爆发式增长，核心是看光伏对于存量传统能源的替代。而对存量传统能源进行替代，光伏核心需要解决的问题在于消纳以及电网稳定性等问题，边界条件我们认为是光储平价或者光氢平价。
光伏配储：光+储度电成本已显著低于煤电
目前绝大多数省份均提出了新能源配储的要求，根据各省实际情况的不同，配储比例在10%-20%（功率配比）×2h-4h（时长）不等，大多为15%-20%×2h。
今年以来随着组件和储能系统价格的下降，光伏+储能经济性日益凸显。在15%×2h储能配比下，以当前的光伏和储能EPC成本计算，即使不考虑储能创造的额外收益，储能单纯作为成本项，光伏配储项目的资本金IRR高达9.07%，显著高于社会融资成本，具备较好的经济性，可以认为目前已经实现了光储平价。
若与火电进行比较，需要比较新能源与火电的LCOE（平准化度电成本）。此处以华电国际为例进行计算，根据公司三季报，今年1-9月份上网电量1617.96亿kWh，其中煤电1414.72亿kWh，气电133.52亿kWh、水电69.72亿kWh，火电占比95.7%（其中煤电占火电的91.4%），可以用公司1-3季度整体度电成本来近似计算火电度电成本。公司前三季度844.47亿元，折算平均度电成本为0.52元/kWh。根据我们的计算，目前光伏配储的25年LCOE约为0.229元/kWh。由此可见，目前光伏配储度电成本远低于火电的度电成本，可以认为已经实现了光储平价。
考虑未来情景，分别设置配储比例分别为15%×2h、20%×2h、15%×4h，分别模拟近、中、远期的配储比例，平均上网电价分别为0.29元、0.26元、0.25元/kWh。三种场景下资本金内部收益率分别为9.07%、5.22%、5.35%，也高于贷款利率（3.5%）2pct左右，项目具备经济性。若从度电成本考虑，三种场景下光伏配储的25年LCOE分别为0.229、0.234、0.227元/kWh，不仅显著低于当前华电国际的平均度电成本（0.522元/kWh），也低于目前煤电基准价最低的新疆地区（0.2500元/kWh）。因此三种场景下可以认为均实现了光储平价。
光伏制氢：2024年地区性补贴下已实现区域性平价，完全平价预计在2026-2027年
当前绿氢成本在既定目标运行状态下，即电价成本0.2元/kWh、电耗4.7kWh/Nm3、制氢设备及电源成本900万的情况下，并网型项目的绿氢成本位于14.9元/kg水平，相比于煤制氢平价存在4.9元/kg的差距。
绿氢的制备成本由电费、设备折旧、人工运维、原料成本等部分组成，其中，电耗成本和折旧占比最大。对于碱性电解水制氢成本，电费占比70.18%，设备折旧占比14.04%；对于PEM电解水制氢系统，由于现阶段设备成本是碱性的3-4倍，导致设备折旧占比17.18%，较碱性有所提升，电费占比最大，为62.97%。因此，绿氢制备的降本的核心因素为电费及折旧。
结合绿氢设备产业链的迭代速度及风光发电的成本曲线，有望实现光氢平价的组合为：电价0.14元/kWh、综合电耗4.2kWh/Nm3、制氢设备成本564万元/5MW，推演彼时绿氢成本位于10元/kg，这个节点有望在2026-2027年实现。国内在地区性绿氢补贴政策下实现与煤制氢平价，内蒙古鄂尔多斯及新疆克拉玛依地区绿氢项目建设动力充足。现阶段局部风光优势地区（绿电成本0.15-0.2元/kWh)，并网型制氢成本约为14.03元/kg，鄂尔多斯今年8月发布地区性补贴政策，23/24/25年分别补贴4、3、2元/kg，推动绿氢成本进入8-12元/kg成本区间。
风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧导致产业链盈利能力下降；新技术降本不及预期的风险。
预测十四：2024年人形机器人将开启量产元年
看好特斯拉产业链，核心零部件谐波减速器、滚柱丝杠、六维力传感器、行星减速器市场空间快速增长。我们结合目前Tesla发布的售价目标，按照Optimus的结构对人性机器人成本进行拆分，其中旋转、线性执行器作为机器人的核心部件，在成本中占据首位，根据测算当人形机器人出货量为100万台时，无框力矩电机、空心杯电机、谐波减速器、行星滚柱丝杠的市场空间分别为196、84、112、140亿元。
技术路线百花齐放，看好特斯拉产业链。目前人形机器人关节驱动的技术路线可分为三种：（1）电机驱动，技术路线最为传统成熟，技术进步迭代速度快，全球应用范围广；（2）液压驱动：产业化难度高，液压阀难度极高，系统成本非常昂贵，机器人运动性能最优秀；（3）气动驱动：性能介于液压和电机直接，目前应用相对较少。特斯拉采用传动电机驱动方案，看好国内龙头电机企业受益机器人放量:
Optimus全身共40个关节，其中躯干28个，单手6个。其中，臂部共7个关节，肩部3个关节，肘部1个关节，手腕3个关节；腿部共6个关节，髋部3个，膝盖1个，脚踝1个；腰部共2个关节。躯干采用旋转关节和线性关节，其中电机均为无框力矩电机，灵巧手采用空心杯电机。随着特斯拉人形机器人起量，无框力矩电机、空心杯电机需求将成倍增长，国内龙头电机企业性价比优势凸显，我们认为将充分受益。
谐波减速器、滚柱丝杠需求倍增，量产在即降本是刚需，关注国内企业技术突破进展。减速器作为人形机器人关节的核心构成，从原理、技术成熟度和机械结构等方面来看存在着显著的差异，因此需根据不同类型机器人、不同部位关节的应用需求进行选择。在人形机器人领域，常用的减速器/传动机构包括谐波减速器、行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、摆线减速器、多级行星减速器、蜗轮蜗杆等。谐波减速器/行星滚柱丝杠由于需要齿形设计研发能力、生产工艺难度大、精度要求高等原因，一直以来是机器人行业的卡脖子环节，同时一线行星滚柱丝杠单价在万元以上，降低成本是其产业化落地需要解决的刚需问题，建议关注各家企业技术突破以及送样进展。
多品类传感器赋予人形机器人感知能力，六维力传感器迎来新空间。六维力传感器常用于人形机器人脚踝处，具备中间传动环节少，测量精度高的优点，但设计要求高，电路、解耦设计难度大，价格昂贵，最具代表性的ATI六维力传感器价格通常在万元以上。
国内企业在六维力传感器已实现技术突破，在精度要求更高的工业机器人上实现进口替代，与ABB、UR等外资厂商合作，作为降本诉求最强的环节之一，看好国内企业实现技术突破+价格优势明显+服务灵活性更高等优势。
投资建议：主链推荐盈利确定性强的电池和结构件，受损严重的正极和电解液，建议关注细分景气赛道如充电桩、复合箔等；重点提示机器人、智能驾驶、高压快充等产业链投资机会，核心关注1）标杆企业的产业链弹性；2）行业放量元年带来的市场空间。
风险提示：下游新能源汽车产销不及预期；原材料价格波动风险；锂电产业链重点项目推进不及预期。
预测十五：2024年国内钢铁消费将触底回升，钢价与利润或适度修复
2024年需求展望：
由于2023年土地成交低迷，房企项目储备不足，叠加流动性紧张，预计2024年地产用钢或将延续负增长。
在财政政策“加力提效”和新基建蓬勃发展推动下，预计2024年基建投资将维持高位，基建用钢需求有望增长3%。
制造业需求整体保持稳中有升的态势，新能源、造船与海工、汽车用钢等仍具增长潜力。
总量上，预计2024年国内钢铁消费或为9.55亿吨，同比增长0.4%，净出口6500万吨，同比下降约1500万吨。
2024年供给展望：2023年虽然延续粗钢调控政策，但在需求不足和生铁高增长背景下，政策效果不如2021年那般明显，行业盈利能力恶化，2024年调控政策或将优化，产能治理新机或将推出，供给将动态适配需求，全年粗钢产量约10.2亿吨，同比持平。
钢材价格及利润
2024年钢厂利润弹性恢复。2023年虽然煤焦向钢厂让渡了部分利润，但受地产下行拖累，钢价亦同步下跌，钢厂未能守住成本红利，而制造业等终端用户成为获利者。2024年将是积极财政效力释放的一年，城中村改造、重大水利工程、以及“十四五”确立的一系列重点项目将加速推进，而新兴制造业需求将继续崛起，随着需求改善，2024年钢价中枢上移。成本端，2024年铁元素溢价将随着供给宽松和政策调控而走低，我们预计2024年，钢厂利润有望在需求改善和成本下移的双重利好驱动下弹性充分释放，螺纹钢和热轧卷板吨钢毛利均值为260元/300元，同比回升179元。
风险分析：2023年，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。钢铁市场供强需弱，钢价在一季度上涨后快速下跌，5月底跌至上半年低点，6月份小幅回升，钢材价格整体低位震荡，行业盈利能力普遍较弱。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。
预测十六：优化渠道价值链将是2024年酒厂重点之一，龙头提价或引领行业趋势
良好的厂商关系是酒企高质量发展的重要基础，需要厂商合作共建市场、共享发展红利。因此，优化渠道价值链将是2024年酒厂重点之一，提升产品价值，加快产品动销周转，增加渠道利润，增强经销商信心，推动市场进入良性循环中。
优化价值链1：大单品直接提价，成本驱动提升产品价值。白酒产品价格与品牌价值强关联，价格是决定酒企品牌高度的重要指标，2023年行业受到市场价格倒挂影响较大，酒企为保持良好的厂商关系和促进动销，增加市场费用来保证市场利润，但产品价格梳理未能完成，且增加了酒厂的费用压力。
酒厂若直接对大单品提价，将是优化提升产品价格体系，阶段性提升渠道在库产品价值，为下一阶段酒企高质量发展打下价格基础。酒厂将获得更加充裕的资金空间，市场操盘空间更大，缓解销量层面的业绩压力，公司将精力更多放在渠道生态的优化。渠道层面，提价传导到渠道，渠道拿货成本增加，促使经销商提升价格，在库产品价值提升，缓解低价出售压力，提振行业信心。11月1日起，飞天茅台出厂价提价20%至1169元左右，行业龙头提价或引领行业趋势，奠定2024年酒业基调。
优化价值链2：控货与提价配合，传达价格梳理决心。酒企对价格梳理的重视，需要以行之有效且持之以恒的方式传导到市场，使渠道与酒厂真正共振。白酒作为市场化产品，最终市场价格也是供需关系的重要表达，酒企对价格与业绩的平衡中，调节产品供给，展现酒厂对价格诉求的战略定力，精准把控销售节奏，减少市场压货行为，为渠道商注入信心。2022年底经销商大会上，五粮液便提出传统渠道不增量的战略规划；2023年泸州老窖针对国窖、窖龄、特曲等单品均曾实施阶段性控量；珍酒在2023年7月停止珍5、珍8招商，暂停珍30打款。
优化价值链3：深耕场景营销，强化用户培育，提升产品动销。酒企改善需求端亦是优化渠道的重要措施，提升产品动销，加快产品流转，增加开瓶等等。中高端白酒消费通常与具体的消费场景紧密相连，面子消费属性较强，消费意见领袖影响力较大。因此，酒厂聚焦场景，针对场景占领意见领袖心智，增加针对性的市场费用，业务人员专业化服务。2023年，宴席场景消费表现出色，各类宴席悉数回归，深耕宴席、与宴席基调吻合、服务水平较高的酒企，在全年消费弱复苏环境下依然表现较强韧性。2023年，贵州茅台持续打造第三代专卖店和系列酒万家共享终端等专卖店体系，集展示、品宣、体验、服务于一体，加强消费者培育和团购销售，持续推进精品、珍品、1935等产品特色品鉴会，“1935·喜逢荟”探索喜庆场景开发。2024年，我们认为场景营销依然是白酒营销重要工作，随着经济和商务活动的复苏，除了继续丰富民间宴席，商务场景的培育将是白酒动销复苏的关键一环，有效的企业团购培育有望成为酒厂动销助推器。
优化价值链4：持续加码消费导向费用，提升动销推力。2023年，白酒企业市场费用方式最大变化便是增加消费者导向费用，绝大部分酒企均已推出扫码红包等激励措施，以消费者真实开瓶动作作为酒厂重点考核指标，反向奖励也促使渠道商提升消费者培育积极性。2023年，扫码红包酒企加码最为显著的消费者费用，红包助推经销商及终端推销，促使消费者开瓶，酒企利用数字化平台产品追溯，提升营销有效性。2024年，酒企有望持续推进费用向C段转型，丰富营销打法，推出更多沉浸式体验营销占领消费者心智，提升费用转化率；在渠道方面，数字化系统监督之下，酒企有望优化库存、价格、窜货等方面奖惩措施，提升市场管控精准度，推动渠道良性发展。
风险提示：需求复苏不及预期，食品安全风险，成本波动风险。
预测十七：油运是交运行业中最具值博率和赔率的板块，库存周期叠加旺季或驱动油轮大行情
需求：WTI油价转为升水结构，库存周期叠加旺季或驱动油轮大行情
近期WTI原油价格有所回落后，WTI原油期货由Backward转向Contango结构，库存周期叠加旺季或将驱动油轮大行情。截至2023年11月22日，WTI原油月差CL1-CL2达到-0.15美元，接近历史最低水平，反映WIT原油价格看涨预期。同时，11月全球原油库存仍处于历史最低水平，美国原油库存（包括战略储备）降至1985年以来最低水平，10月20日美国能源部表示希望购买600万桶原油，在2023年12月和2024年1月交付，以补充战略石油储备，采购原油价格上限为79美元/桶。因此，补库需求或将得到释放，叠加旺季到来，近期VLCC运价有所回升。
OPEC+宣布2024年一季度将额外减产约100万桶/天，以支撑油价。参考OPEC+历史宣布减产决议后，采油国或提前抢运以提高原油库存，带来VLCC运价显著上升。当地时间11月30日OPEC+同意2024年一季度额外减产约100万桶/天，同时沙特也同意延长其6月宣布的100万桶/天减产措施，需要注意的是这次减产是自愿性质的，由各成员国宣布自愿减产配额。参考上一次2023年6月沙特宣布7月将额外减产100万桶/天，引发主要采油国的抢运潮，6月VLCC运价显著环比上涨36.8%。
成品油方面，2023年以来以美国、欧洲和新加坡区域间的成品油套利贸易量趋于稳定。当前美国夏季驾驶高峰期结束后，美汽油裂解价差处于底部；冬季到来欧洲柴油裂差仍处于相对高位。俄乌冲突带来的全球石油贸易重构，2023年以来全球不同区域间的裂解价差波动较2022年有所减少，运价保持相对稳定，显著的套利贸易机会窗口有所减少。
供给：VLCC老船占比约14%，未来两年运力交付趋近于0
全球VLCC订单运力占比仅2.7%，2023年下半年起全球VLCC运力交付基本完毕，2024-2025年仅有2艘运力交付；而VLCC船队平均年龄持续增长，船龄在20岁以上的运力占比约为14%，中长期运力持续受限。根据Clarksons数据，2023年8月-11月平均每月VLCC交付运力约为30万载重吨（约1艘船），2024-2025年每年交付运力约为30万载重吨（约1艘船），2026-2027年约155万和127万载重吨。同时，VLCC船队平均年龄持续增长，预计到2023年平均年龄超过10岁，其中船龄在20岁以上的运力占比约为14%，VLCC仍面临较大的拆解压力。新订单方面持续匮乏，截至2023年10月VLCC订单运力占比仅为2.66%，中长期来看VLCC运力增长持续受限。
风险提示：欧盟制裁方案执行力度不及预期；IMO环保法规等执行力度不及预期；燃油成本大幅度上涨；居民消费、出行等需求修复不及预期；高铁建设速度不及预期；电商快递需求增长低于预期；快递行业价格战愈演愈烈；劳务用工成本提升超出预期；国内物流价格受政策监管变化。
预测十八：卫星互联网等新兴通信技术加速走向产业化
卫星互联网发展提速，参考5G历史，重视卫星制造与卫星终端投资机会
卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过发射一定数量的卫星实现规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络。从世界范围来看，卫星互联网在军用和民用方面均具有重要战略意义。
军用方面，卫星互联网可为军队提供稳定的通信手段，将赋予传统技术和武器平台新角色以及“改变游戏规则”的全新能力，在短期内实现快速部署、快速反应、快速打击，达到先敌一步、高敌一筹的战略目标。俄乌冲突爆发后，马斯克的“星链”卫星介入到军事行动中，应用于军队指挥/通信、侦察/监视等方面，并为乌克兰政府、国防和关键基础设施部门提供连接互联网的冗余网络支持。例如，星链成为乌方内外通信畅通的重要依托。俄乌冲突自2022年2月爆发后，星链成为乌境内特别是政府、军方及部分普通民众内外通信的重要方式。星链提供的保底通信能力，避免了乌军陷入各自为战、被分别击破的险境，为乌军在战时保持军令政令畅通、全军整体协调行动提供了有利保障，并成为乌方对外发声、获取国际支持、开展舆论战的重要手段，降低了俄罗斯对乌克兰互联网、通信等基础设施实施打击行动的实际效果。2022年12月3日，SpaceX公司公布了星盾（StarShield）计划。SpaceX将“星盾”定义为服务于国家安全的卫星星座，区别于星链的商业化运行，星盾专为美军政部门服务，目前主要提供遥感、通信和载荷托管三方面服务。
民用方面，通信从地面走向天空，卫星互联网将随着技术逐步成熟，作为地面通信的重要补充，与地面网络融合发展。根据国际电信联盟数据显示，全球仍有近30亿人没有接入互联网，主要是因为地广人稀，建立地面通信设施性价比不高。对此，卫星通信就很有优势，低轨卫星的广域覆盖能力强，覆盖偏远地区性价比更高。此外，如高铁、航空、自动驾驶等“动中通”领域，卫星通信的优势也比较大。
我们预计，在后5G时代，卫星通信将与地面通信融合，或将成为主流的通信方式之一。
卫星互联网是一个全球重资产配置的产业，国际上轨道和频段稀缺资源争夺激烈。频率上，卫星无线电频率资源由国际电信联盟统一规划和监督管理，各国按照“先登先占”的规则竞争协调使用，即在卫星发射前2-7年，向国际电信联盟申报拟建卫星系统的无线电频率和轨道等技术参数（通常称之为卫星网络资料），之后还必须与世界上其他已申报的卫星系统、地面无线电系统开展并完成必要的频率协调，方可在国际上获得合法的使用权，该权益受到国际公约、规则的约束和保护。轨道上，目前卫星互联网主要采用的轨道高度为400-2000公里的近地轨道，总共可以容纳大约6万颗卫星。近地轨道同样具有先占先得特性，根据UCS
Satellite数据库统计，截至2022年底，当前LEO（500-1000公里）轨道中已有5938颗卫星，相比2021年4月的3328颗卫星增长近80%。随着全球各国加速抢占卫星互联网资源，轨道和频段资源紧张形势已初步显现。
SpaceX星链计划进展最快，最终规划约42000颗卫星，自2018年的测试卫星首次发射起，总计发射5376颗卫星。2023年，依托自身愈发精进的火箭发射能力，SpaceX星链部署加速，截至2023年10月已发射51次搭载星链卫星的猎鹰9号火箭，共计部署1626颗卫星，仅2023年发射卫星便占目前已部署卫星的约1/3。
卫星互联网纳入新基建范畴，我国星座建设有望提速。2020年4月，国家发改委首次明确卫星互联网作为通信基础设施，属于国家新基建的范畴，也体现出国家对卫星互联网的战略重视。2021年4月底，中国卫星网络集团有限公司正式挂牌成立。2023年7月，上海市松江区委书记程向民表示上海松江加快开辟新领域新赛道，打造低轨宽频多媒体卫星“G60星链”，实验卫星完成发射并成功组网，一期将实施1296颗，未来将实现一万两千多颗卫星的组网。2023年11月23日，我国在西昌卫星发射中心使用长征二号丁运载火箭及远征三号上面级成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。
值得注意的是，由于地面通信基础设施完善程度的不同，国内外进行卫星互联网建设的路径也注定有所不同。美国针对卫星互联网产业，采用的是军方自建高轨卫星系统+商业化低轨卫星系统相结合的方式，商业化低轨卫星系统主要是马斯克的“星链”计划，其拥有较为明确的民用需求支持，也在此基础之上衍生出为美军所使用的“星盾”系统。中国的卫星互联网产业，自诞生起拥有较为明确的使用方向和战略意图，也陆续有“商业化”的星座计划出现，前者更加注重卫星的功能和目的，后者需要打通民用需求为主的商业模式。我们认为，考虑到国内火箭运力、市场需求等多方面因素，国内卫星发射的总体数量以及商业化过程是有待观察的，但基于战略考虑，初期规划的资本开支大概率会如期落地，因此前期二级市场重点挖掘了卫星制造产业链，演绎较为充分。明年开始卫星批量发射后，地面卫星终端也将加速产业化，存在更多投资机会需要发掘。
卫星互联网的投资节奏可以参考5G，两者有诸多相似之处：一是今天看卫星互联网，就像2018年看5G，虽然具体需求都是畅想为主，但市场普遍认可其是下一代主流通信技术，大概率会走向产业化；二是5G与卫星互联网都是新基建的重点，对国家均有战略意义，例如拉动投资、推进技术进步、全球竞争等；三是投资主体明确，政策易于发力与指挥；四是已经有一定的需求基础，4G让民众对网速的关注度提升，华为近期推出直连卫星手机，中国电信推动主流手机厂商推出更多直连卫星的手机，马斯克星链也将支持手机直连卫星。因此，我们建议参考5G的投资节奏来投资卫星互联网产业链，先卫星制造，再卫星终端。
5G行情分两段，以2019年6月5G牌照发放为分界点：第一段焦点是5G基站产业链，主升浪行情发生在2018年10月-2019年4月；第二段焦点是5G手机产业链，主升浪行情发生在2019年5月-2020年初。5G发牌意味着运营商可以正式进行5G基站大规模招标与建设工作（我国5G正式商用时间为2019年10月），5G商用后5G手机将开始大规模销售。相当于，市场会提早8-10个月开始布局或投资相关产业链公司。
风险提示：国际环境影响；上游原材料影响超预期；AI需求和资本开支不及预期；卫星互联网等领域订单落地不达预期等。
预测十九：医药行业2024年预计将有温和增长，多个主线有望轮流表现
需求确定性强：医药需求端持续增长，老龄化加深
需求端持续增长：从医保基金支出情况来看，2022年医保基金支出2.46万亿元，近十年医保支出持续增长，反映医疗需求持续提升。
过去三年诊疗需求略有扰动，未来有望逐步恢复：2020年以来医保基金支出增速有所波动，2020、2021、2022年医保基金支出同比增速分别为0.9%、14.3%和2.3%，主要是公共卫生事件对于医疗需求的影响。从诊疗人次观察：2022年全国医疗卫生机构诊疗人次84.16亿次，入院2.47亿人次，与2019年相比还有一定差距。我们预计未来有望逐步恢复。
老龄化程度进一步加深。2021年5月11日，第七次全国人口普查主要数据公布，从年龄构成来看，60岁及以上人口为26402万人，占18.70%，与2010年相比占比上升5.44个百分点。人口老龄化程度进一步加深，未来一段时期将持续面临人口长期均衡发展的压力。人口结构形势严峻的同时，对应医疗保健、养老产业等存在明确需求。
与美、日对比，医疗费用占GDP比例仍有较大提升空间。以美国为代表的欧美发达国家医疗支出占GDP比重整体较高，以美国为例，2022年，美国医疗支出占GDP比重为16.6%，且近十年来均维持在16%以上，日本同期水平则维持在10%-11%之间。而中国医疗支出占GDP比重从2013年的5.34%提升至2022年的7.05%，在医疗支出GDP占比方面中国与美日等发达国家相比仍有较大提升空间。
横向比较：行业整体比较优势明显，展望2024有望温和增长
横向对比：医药行业在下游制造业中增速排名大部分时间位居前列。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年医药制造业营业收入增速分别为4.5%和20.1%，同期工业企业收入增速分别为0.8%和19.4%，制造业收入增速分别为1.1%和18.8%。从利润端表现来看，波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下近两年利润端增长波动幅度较大。
2024展望：行业有望实现温和增长。医药制造业收入及利润增速整体有较好的比较优势。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2024年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。
2024年投资展望：估值底部，多个主线有望轮流表现
估值处于底部，机构持仓低于历史均值
医药行业目前估值水平处于历史底部。回顾过去十年医药行业估值变化，2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来行业估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数23.5%，近期有所修复但仍处于历史低位。
资金配置：分析公募基金持仓情况，截至2023Q3公募基金医药整体持仓比例为12.26%，较前一季度上升1.08个百分点，持仓比例提升。在剔除指数基金、医药基金后，公募基金医药重仓比例为5.37%，较前一季度提升0.71个百分点。拉长来看，2011Q1-2023Q3剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.91%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。23Q3制药、中医药等赛道持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。
投资建议：看好2024年行业表现，多重主线可选
看好24年医药上市公司表现。考虑到：①在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，
2024年行业有望实现温和增长，医药制造业收入及利润增速整体有较好的比较优势；②板块估值处于底部，机构持仓低于历史均值，我们看好24年医药上市公司表现。
展望2024年，我们看好：
创新主线：全球流动性有望边际改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励创新药械发展；新技术推动行业快速发展。代表性的细分行业是创新药及制药企业，其中对差异化、临床价值、合规商业化能力或平台能力的评估是最核心的选股依据；
出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期而曲折的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据，目前已有较强竞争力的公司应给予较高溢价。
边际改善主线：（1）CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，看好具备全球竞争力的CXO龙头。（2）集采出清、新业务能力逐步构建的高值耗材公司。
低估值主线：（1）中药：品牌OTC龙头及领先的中药创新企业；（2）连锁药店龙头；（3）有强大商业化能力和选品能力的疫苗龙头；（3）医药流通及综合性药企。
其他主线：医疗服务，看好眼科、严肃医疗及中医医疗龙头。
风险提示：外部环境变化。行业政策风险。研发不及预期风险。审批不及预期风险。原材料成本变化难以预期。
预测二十：华为产业链将显著受益于智能驾驶渗透和新车型周期，智能驾驶24年多点开花2024年华为产业链将显著受益于智能驾驶渗透和新车型周期。当前华为智能驾驶技术位于国内第一梯队水平，品牌号召力和渠道能力强，合作伙伴生态圈基本形成。未来赛力斯问界、奇瑞智界、江淮和北汽“两界”的车型将陆续推出，四家智选车合作伙伴车型放量。与此同时，华为与长安汽车通过合资公司形式进行深度合作，长安持股占比不超过40%，长安汽车智能化能力有望明显提升。未来一汽、智选车伙伴等其他车企有望入股，意味着华为的合作伙伴将不断扩容，相关零部件和整车企业有望迎来机会。
主流车企L0-L2级智驾车企落地较多，开始从L2迈向L3，推进落地城市NOA。部分车企的自动辅助导航驾驶功能已逐步从泊车过渡到高速再到城市路况。目前诸多车企的自动辅助导航驾驶系统已基本初具多场景的自动驾驶能力，如“蔚小理”、智己、华为等。部分企业的城市NOA系统如小鹏城市NGP、华为城市NCA，已经开始在部分城市实现投放，2024年将有更多主机厂入局城市场景高阶智驾。
具体来看，小鹏XNGP已在全国范围内具备支持城市智驾的技术能力，完成测试验证后，将按照用户出行范围和城市群加速开放，预计2023年11月覆盖25城市，2023年底覆盖50城市。华为ADS高阶智能驾驶系统预计于2023年12月覆盖全国。目前每天训练1000万+公里，每5天迭代一个版本，学习训练算力1.8E
FLOPS。理想在2023年6月进行无图城市NOA内测，计划年底落地100城，2024年二季度推送全量AD
MAX用户。2023年9月，蔚来宣布NOP+功能转向城区，目标是要实现“不依赖高精地图，全国可开通”。计划2024年二季度累计开通城区领航路线里程40万公里。智己汽车预计2023年底开启城市NOA公测，2024年中开放无图城市NOA，2024年通勤NOA覆盖100城。
风险提示：行业景气不及预期；行业竞争格局恶化，客户拓展及新项目量产进度不及预期。
本文转载自“中信建投”公众号，智通财经编辑：汪婕。
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