摘要
哑铃策略面对的变化
继我们的周报《市场或将触底》发布之后，2023年最后一周交易日A股出现了明显反弹，其中沪深300跑赢了国证2000和全A，背后其实是以传统赛道为代表的大盘成长和以金融为代表的大盘价值跑赢了此前的小盘风格。我们认为，原因有二：第一，过去市场持续关注去金融化对于利润成长性的影响而定价过于悲观，但企业利润并不完全等于经济增长，考虑到经济活动本身仍在正常恢复，预期本身有修复的动力;第二，海外金融条件的宽松使得外需边际上有所恢复，而国内的三大工程项目、制造业的生产活动也是需求寻底回升的重要推动因素。在上述两大因素下，大盘风格的阶段性底部已经被探明。2023年以来，全市场逐步接受的“哑铃策略”正在面对挑战，不过我们认为：受益于实物需求恢复的资源股与部分经济中重要消耗品的公用事业仍然受益，甚至更加受益，单纯的股息策略此刻会面对一定压力;另一方面，主题风格由于缺乏和经济预期见底的显著勾稽关系，未来或将面对挑战。
宽松预期、产能建设与库存周期带来的需求正在往国内传导
海外的实物需求正在逐步恢复，主要受益于三个因素的叠加：货币政策宽松预期带来此前被高利率抑制的需求释放;美国以及新兴经济体在逆全球化趋势下的产能建设;除了中国以外的制造业强国去库仍在加速。(1)随着美联储降息的预期愈演愈烈，11月以来美国长短端国债的期限利差持续收敛，美元也持续走弱。利率的回落也使得信贷需求有所回升，11月以来美国商业银行的信贷总规模有所回升。海外金融条件的宽松将会使得此前被高利率所抑制的信贷需求有所释放，进一步提供流动性支持。(2)在逆全球化的背景之下，资本大量涌向产能建设的美国以及新兴市场国家，与产能建设相关的资本品(机械设备和运输设备)的投资增速进一步加快，处于历史高位。(3)从库存周期的角度来看，全球除了中国以外的制造业强国去库速度很快，其中以美日为例，以机械行业和运输设备为代表的资本品库存已经持续下行了一段时间。因此在金融条件宽松叠加去库加速的背景下，最终有关资本品的需求会传导至国内，从而带来资本品制造业和相关原材料的机会，但从市场的定价上却并未体现这一点：沪深300远远跑输其他新兴市场国家的股票指数，其中金属与采矿、机械行业指数此前也大幅跑输美股，但近期已经开始有所转向。
国内：实物工作量与制造业生产活动的恢复是核心
从国内来看，虽然整体上12月PMI仍出现超预期回落，但结构上看生产活动依旧较强，生产与生产经营活动预期的PMI分项仍在50上方，而且生产经营活动预期环比仍在改善。从非制造业PMI来看，建筑业PMI仍在持续扩张，而服务业PMI仍在下行，这意味着在三大工程等刺激政策下的实物工作量的恢复相比于过去依赖于金融化扩张的高增加值服务业的恢复更快。未来随着三大工程投资持续落地，对于实物需求的拉动也将持续增长。从11月工业企业利润与库存来看，利润仍维持此前的修复斜率，而库存仍在去化，处于磨底阶段，这意味着当前工业企业对于未来的需求预期仍偏谨慎。但随着海外需求恢复和国内实物工作量的逐步落地，库存周期可能见底回升，企业利润修复的斜率可能变大，有助于缓解市场对企业增收不增利最终导致生产无法持续的悲观预期。
底部的方向，实物资产仍然最为稀缺
市场在2023年最后一周的反弹如期而至，认清未来驱动仍然最为重要：全球对于中国工业部门的需求是核心。这意味着：中国去金融化后工业占据主导的局面仍将存在，我们年度策略提出的实物消耗>经济增长>上市公司利润增长的格局仍将存在甚至强化。哑铃策略当下面对挑战，但其中和经济运行消耗相关的资源类和部分公用事业类资产可能因为红利属性有所调整，反而提供了绝佳的布局时机。我们的推荐如下：第一，受益于生产端中游制造流量恢复、同时存在供给瓶颈的上游资源行业的价值重估正在进行中，推荐铜、油、煤炭、铝、油运、黄金。第二，受益于海外金融条件放松叠加低库存的生产恢复与外需恢复：机械设备、运输设备(重卡、船舶等)、电力设备及新能源等。第三，沪深300的反弹继续值得期待，大盘风格已经企稳，但大盘价值的性价比更高(银行、保险、房地产)。
风险提示：国内经济不及预期;政策落地不及预期;美国经济超预期下行。
报告正文
1、市场触底回升，风格再平衡
继我们上周周报《市场或将触底》发布之后，2023年最后一周交易日A股出现了明显的反弹，其中沪深300跑赢了国证2000和全A。从成分股的行业构成上看，沪深300中传统赛道(食品饮料+电新+医药)+金融的权重远远高于国证2000和万得全A，而计算机、传媒、基础化工、机械等行业的权重远远低于。
上述特征可能意味着市场风格出现了再平衡的迹象。2023年以传统赛道股为核心的大盘成长以及以金融地产为核心的大盘价值由于面临各自的基本面困境而远远跑输了产业主题催化下的小盘风格，以公用事业类为主的、具备政府收费权属性的红利股在价值风格中的表现也相对较好。哑铃策略自2022年以来便开始成为市场投资者津津乐道的“制胜之道”。在国内需求持续走弱、海外金融条件紧缩的环境下，哑铃策略可能具备一定的有效性，但一旦宏观环境出现转变，则风格可能就会出现再平衡：海外金融条件的宽松使得外需边际上有所恢复，而国内的三大工程项目、制造业的生产活动也是需求寻底回升的重要推动因素，未来与实物需求有关的一切积极变化都将继续带来市场风格的再平衡。
2、海外：宽松预期、产能建设与库存周期将在短期形成合力
海外的实物需求正在逐步恢复，主要受益于三个因素的共振：货币政策宽松预期带来此前被高利率抑制的需求释放;美国以及新兴经济体在逆全球化趋势下的产能建设;除了中国以外的制造业强国去库仍在加速。
(1)随着美联储降息预期愈演愈烈，11月以来美国长短端国债期限利差持续收敛，美元也持续走弱。利率回落也使得信贷需求有所回升，11月以来美国商业银行信贷总规模有所回升，主要来自房地产贷款与证券。因此海外金融条件的宽松将会使得此前被高利率所抑制的信贷需求有所释放，进一步提供流动性支持。
(2)在逆全球化的背景之下，资本大量涌向产能建设的美国以及新兴市场国家，与产能建设相关的资本品(机械设备和运输设备)的投资增速进一步加快，处于历史高位。
受益于资本的大幅流入，印度、墨西哥和韩国制造业的PMI仍处于扩张的区间，而经济活动的扩张使得印度和墨西哥的通胀一直维持在4%以上，韩国和越南的通胀虽然低于4%，但在触及2%之后也出现反弹。
(3)从库存周期的角度来看，全球除了中国以外的制造业强国去库速度很快，其中以美日为例，以机械行业和运输设备为代表的资本品库存已经持续下行了一段时间。
因此在全球需求边际恢复叠加去库加速的背景下，最终有需求会传导至国内，从而带来出口特别是资本品制造业和相关原材料的机会，但从市场的定价上却并未体现这一点：
(1)从沪深300相对于其他新兴国家股票市场代表性指数的表现来看，2020
年下半年之后基本上处于持续跑输的趋势中，2023年11月以来跑输的幅度仍在加速扩大。从历史分位数上看，2005年以来，沪深300相对于这些新兴市场国家股票的位置均低于25%的历史分位数，而相对于印度甚至处于历史0.20%的分位数。
(2)从国内金属与采矿、机械设备相较于美股的表现来看，2023年11月至12月下旬大幅跑输，这可能意味着海外投资者已经捕捉到海外实物需求恢复的信号，但国内投资者却“后知后觉”，直到上周沪深300的金属与采矿、机械相较于美股才开始出现反转的迹象。
3. 国内：生产活动与工程项目是结构性亮点
国内来看，虽然整体上12月PMI仍出现超预期回落，但从结构上看生产活动依旧较强，生产与生产经营活动预期的PMI分项仍在50上方，而且生产经营活动预期环比仍在改善。
从非制造业PMI来看，建筑业的PMI仍在持续扩张，而服务业PMI仍在下行，这意味着在三大工程等内需刺激政策下的实物工作量的恢复相比于过去依赖于金融化扩张的高增加值服务业的恢复更快。未来随着三大工程投资持续落地，对于实物需求的拉动也将持续增长。
从11月工业企业利润与库存的状态来看，利润仍在持续修复，维持此前的修复斜率，而库存仍在去化，处于磨底阶段，这意味着当前工业企业对于未来的需求预期仍偏谨慎。但随着海外需求恢复和国内实物工作量的逐步落地，库存周期可能见底回升，企业利润修复的斜率可能变大。
4、打破杠铃迷信，拥抱实物韧性
市场在2023年最后一周的反弹如期而至，以沪深300为代表的大盘风格开始领涨市场，我们认为不能简单地用超跌反弹一笔带过，反而背后隐含的可能是投资者在寻找未来需求的积极来源：一方面海外金融条件的宽松之下之前被高利率抑制的投资需求可能恢复，同时逆全球化下的产能重复建设已经在美国和其他新兴国家发生，带来了相关资本品和原材料的需求，这一点也已经体现在相关的股票市场和行业指数表现中;另一方面，国内的总体需求在去金融化的过程中仍在寻底，但我们已经看到了制造业生产和与三大工程相关的实物工作量的恢复。因此未来国内外一切与实物需求恢复有关的活动都将继续增强，哑铃策略不应该成为一种迷信。并非高股息策略对应的资产可以一概而论，其实核心是服务于经济活动的流量恢复，这类高股息资产仍然是未来的优选，相较来看，主题投资领域在未来可能乏善可陈。在上述宏观环境下，我们的推荐如下：
第一，受益于生产端中游制造流量恢复、同时存在供给瓶颈的上游资源行业的价值重估正在进行中，推荐铜、油、油运、铝、煤炭、黄金。
第二，受益于海外金融条件放松叠加低库存的资本品需求恢复，老赛道核心资产应该更和生产恢复或外需相关：机械设备、运输设备(重卡、船舶)、电力设备及新能源等。
第三，沪深300的反弹继续值得期待，经济预期稳定后，大盘价值或许有更小的反弹阻力(银行、保险、房地产)。5、风险提示
1)国内经济不及预期。如果后续国内经济数据继续不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2)政策落地不及预期。如果文中有关需求的刺激政策落地不及预期，那么对于经济的拉动可能就不及预期，影响文中的逻辑判断前提。
3)美国经济超预期下行。如果美国经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行，这与文中的基准假设不符。
本文转载自“一凌策略研究”微信公众号，智通财经编辑：杨万林。
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