浙商证券社服团队发布研报称，以Temu为代表的全托管平台，直控货源，嫁接主站供应链、管理、和运营优势，更高效投流曝光，海外仓和海运物流降低履约难度，成本端享受中国完善的供应链和工程师红利，核心是效率更高，规模优势更强。海外线上渗透率提高大势所趋，欧美等国家具备强劲消费能力。在亚马逊(AMZN.US)高客单、高抽佣率和高渠道加价层级下，Temu差异化优势明显，预计盈利好于预期。
以下为研报要点：
报告导读
有别于市场：市场担心跨境电商平台的盈利性，对不同平台间模式效率对比存在分歧。但我们认为以Temu为代表的全托管平台，直控货源，嫁接主站供应链、管理、和运营优势，更高效投流曝光，海外仓和海运物流降低履约难度，成本端享受中国完善的供应链和工程师红利，核心是效率更高，规模优势更强。海外线上渗透率提高大势所趋，欧美等国家具备强劲消费能力。在亚马逊高客单、高抽佣率和高渠道加价层级下，Temu差异化优势明显，预计盈利好于预期。
要点一：
Temu：创新类自营模式，GMV快速增长。Temu上线后，采用全托管模式，商家只负责上货，平台负责从选品到履约再到销售的全部流程。全托管基本解决灰产、空包、假货等问题，对卖家而言，全托管也是测款成本、试错成本最低的一种方式，类似亚马逊的1p模式。从发展速度来看，Temu登顶美国iOS应用商店购物APP下载榜第一，超越亚马逊、Shein和沃尔玛，Temu已进入47个国家地区，2023年6月GMV达到10亿美元。
要点二：
Temu优势判断：供应链+运营+营销的全面嫁接。在严格的比价、赛马、和动销机制下，Temu进货价持平或低于1688，拼多多百亿补贴时期沉淀下来的买手能力和对C2M的理解将在Temu的全托管模式下得到最大程度发挥。运营层面，拼多多人效远超其他竞争对手，在内部狼性文化下跑马圈地速度更快，创始团队的跨境创业背景也是不可或缺的禀赋。营销上，海外缺乏拼团和游戏社交文化，预计对Temu营销ROI造成挑战，破局点在于发掘因地制宜的营销模式。
要点三：
行业层面：海外线上渗透率提升，流量分散进程将加快。根据eMarketer预计，世界电商市场规模在2026年将达到8.15万亿美元，线上渗透率将提升到24%。中国优质的产品供应链受益于通胀和运费下降向海外电商输出。复盘我国电商发展历程，不同的品类、心智定位、禀赋，体现为流量分配机制的异化，导致份额无法聚焦于单个电商平台，伴随线上化的提高，格局将分散化，新入局者迎来机遇。
要点四：
流量差异化+抽佣率降低+渠道层级精简，Temu或将影响亚马逊的龙头地位。美国是我国跨境电商出口最核心市场，亚马逊市占率接近40%，背后是会员体系和FBA投入的正向规模效益。然而我们认为亚马逊之下，新平台具备突围可能性：1)亚马逊A9算法重质量轻价格，平台整体定价偏高，品类偏标品，遗留下低价格带的真空，Temu锁定性价比心智;2)集中化的格局+强终端消费导致亚马逊抽佣率偏高，亚马逊抽佣率约15%，对比阿里、京东、拼多多3%-5%，盈利空间大;3)渠道层级复杂，亚马逊上中国商家数量占比已经接近50%，充当批发商的角色，受制于平台抽佣、履约费用和营销投入，类自营平台可以精简层级，提高效率。
盈利预测：
预计2024年GMV预计400亿美元，亏损率约20%。从订单、券后毛利、营销和物流，我们从多角度测算了Temu的预期业绩，估计2024年GMV
400亿美元，券后毛利30%左右，营销和履约费用占比分别约18%，则亏损率约20%。敏感性分析结果来看，若订单量和客单价持续提升，则利润弹性较大，此外海运物流+海外仓的建设+本土商家的引入也有助于降本。长期来看，回归平台模式依然是拼多多跨境生态保持繁荣的重要战略路径。
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