广发证券：如果海外经济软着陆叠加美联储逐步转向 新兴市场外部环境重回正常化是主线索

广发证券发布研报点评美国就业数据，该团队认为，对于国内权益市场来说，美国经济目前状况是一个有利信息。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退；如果海外经济软着陆叠加美联储逐步转向，则新兴市场外部环境重回正常化是一个主线索。

以下为广发证券研报摘要：

摘要

第一，根据美国劳工部1月5日数据，美国2023年12月新增非农21.6万人，高于市场预期的17.5万人及前值17.3万人。私人部门新增16.4万人，较前3个月月均12.6万人有所回弹。从就业广度来看，12月也有所好转，

59.6%的行业实现正增长，高于11月的56.6%，2023年前11个月均值的57.2%，显示美国就业市场呈现较强韧性。同时，10月和11月新增非农共下修7.1万人;2023年4季度月均新增16.5万人，为2020年3季度以来最低季度增长，就业市场韧性中放缓趋势不变。

第二，12月新增非农回弹主要由服务业和政府人员贡献，私人服务部门新增14.2万人，高于前值的10.6万人。其中健康保健和社会救助、休闲和酒店业为主要贡献项。往后看，两个领域就业供需缺口仍然较大但在收窄，服务就业回弹亦有暖冬因素，因此后续就业增长节奏可能放缓;此外，因州和地方政府收入下降，政府偏强的新增就业节奏亦可能走弱。新增非农就业的主要拖累项包括运输和仓储和临时服务。

第二，同期公布的12月住户调查数据(household

survey)亦显示就业市场在韧性中趋于松动。失业率(U3)仍在3.7%的低位，低于市场预期的3.8%;但它在一定程度上受益于整体劳动力人口下降67.6万人。就业人口下降68.3万人，为2020年5月以来最大降幅。12月因经济原因而选择兼职的人数上升21.7万人，从而U6失业率上升0.1个百分点至7.1%。从失业原因看，主动失业人数(job

leavers)上升1.2万人，被动失业人数(job

losers)保持不变，主动和被动失业人数比率37.2%，较上月26.8%小幅回升。劳动参与率超预期下降0.3个百分点至62.5%，各年龄阶层以及国籍劳动参与率均有所回落。

第四，12月薪资增速小幅回升。12月时薪环比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%;非农时薪同比增4.1%，高于预期的3.9%和前值的4.0%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从3.6%回升至4.3%。工作时长小幅下行0.1小时至34.3小时，一般来说，工作时长下降对应企业新增用工需求放缓。整体来看，薪资增速依然较高;同时，12月劳动力供给和需求缺口已从年初的486.9万人回落到约252万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.4倍。就业供需缺口收窄、长期通胀预期放缓等线索会对薪资增速形成约束，薪资通胀螺旋风险较低。

第五，实际上，12月就业数据较全面地反映了美国就业市场和美国经济的特征。一方面，失业率整体仍在低位、薪资增速较高，逻辑上只要是失业率低，薪资就不会快速下降;只要薪资保持一定增速，消费支出和总需求就不会快速下降。美国经济快速衰退或硬着陆的风险并不高。另一方面，就业市场确实在松动过程中，12月就业人口、周度工作时长、ISM雇佣指数、JOLTS数据均呈现不同程度放缓态势;就业市场放缓会进一步助推通胀预期缓和。美国名义GDP回落仍是一个中期趋势，从最简单的意义上说，2023年Q2-Q3时段6%左右的名义GDP同比是不具备持续性的。高名义GDP包含着疫后财政扩张红利的影响，其目前仍在退潮过程中。

第六，美联储决策本质上是在通胀中期目标、短期经济和就业市场平滑、宏观审慎三者之间寻求一个均衡。12月议息会议中，美联储对于2024年GDP同比的预期是1.4%，PCE和核心PCE的预期分别为2.8%和3.2%，如能够实现，这是一种软着陆情形。政策利率本质上是围绕这一点。所以美联储一方面认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的;另一方面又强调将政策保持一定时间的限制性水平是合理的，显然是为继续降低中期通胀预期。两个逻辑结合下，我们倾向于认为2024年上半年其可能会开启降息周期，但鉴于通胀回落过程中可能出现的反复，导致降息时点具体落在3月还是在二季度还不够明朗。除就业市场外，大宗商品周期的波动也带来一些扰动(《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》)。

第七，数据公布后，Fed

Watch数据显示1月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是93.3%和6.7%，较前值的93.8%和6.2%变化不大。3月美联储降息概率小幅上行，不降息以及降息25bp的概率分别是31.7%和63.9%，前值为33.8%和62.3%。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升，但后续由于非农分项数据较弱叠加ISM雇佣指数显著不及预期而向下调整，最终自3.99%升至4.04%;美元指数略微下调至102.41。降息预期略有上行的背景下，美股三大股指微涨。对于国内权益市场来说，美国经济目前状况是一个有利信息。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退;如果海外经济软着陆叠加美联储逐步转向，则新兴市场外部环境重回正常化是一个主线索。