编者按：本文来源创业邦专栏资本侦探，作者颜宇，创业邦经授权转载。

1月12日，巨人网络董事长史玉柱发微博炫耀自己打了新冠疫苗。次日，这家公司股价放量大跌5%后，有投资者无奈感慨，“很可能主力对他接种疫苗的副作用有些担心”。这位散户还大胆猜测：杀跌与最后半小时的集中成交有关，很有可能是双方主力事先商量好，互倒筹码。

据统计，在最后半小时的交易时间，巨人网络（SZ:002558）17.30价位主力成交数量约770万股，合计超1.3亿元。很多“韭菜”都观察到了这个情况，有人猜测是手握75%流通股份的史玉柱，要把筹码低价派发给嗜血的游资，也有人幻想是私募或公募进来接盘，准备拉升股价。

这些人的心神都是被一件事搅乱：巨人间接持股的Playtika将于1月15号在美国上市。这是一家以色列棋牌游戏公司，本次发行前估值约100亿美元。早在2016年，史玉柱攒了个财团局，其中不乏泛海系、新华联、联想这样的“狠角色”。他们准备用305亿元收购Playtika母公司Alpha后，再并入巨人。

由于Playtika游戏业务“涉赌”，史玉柱的美好想象被监管束之高阁。

2019年，史玉柱幸运的从P2P平台团贷网暴雷中抽身而出，又在年底通过贷款、借款左腾右挪出110亿元，购买Playtika母公司Alpha的42.04％股权。同时，其家人则持有 Alpha 32.95%股权。各大财团看似全身而退，由浓眉大眼的老实人史玉柱接盘。但白白浪费了三年的资金，就没有一点成本？

当时选择退出的财团可能无法预料，A股不敢想的事，去美国却大受欢迎。承销Playtika的是摩根、花旗、高盛、瑞银等顶级投行，基石投资人也有黑岩这样的巨头身影。这样华丽的阵容让很多巨人网络的投资人气势如虹，他们坚信：我们的股票市场也终于有了博彩概念。

其实，Playtika上市对巨人网络来说只是件不大不小的事。其目前估值650亿元，上市后Alpha持有80%股份，重庆赐比持有42%Alpha的股份，巨堃网络则完全控股重庆赐比，而巨人及全资子公司合计持有巨堃网络49%股份。换句话说，即便Playtika上市暴涨，真正吃大肉只有史玉柱。

所以，这个时间节点对史玉柱来说，恰好能算完成“历史使命”。

性感“荷官”，在线发牌

西方世界对中国群众来说一直披着魔幻的色彩，毕竟三天两头就有消息称那边“药丸”、哥谭市已被小丑占领、特种部队杀进了自己国会。同理，对方也很难理解酱香型科技，虽然不影响他们买。不过，民主国家最“神奇”的，还是黄赌毒能光明正大摆在台面上。

在很多新闻稿里，Playtika被称作人工智能游戏第一股，把当下最火概念拿捏得死死的。一些人口中也把它讲成是一家人工智能公司，最独特的地方就是用AI改造收购来的游戏业务，通过技术手段对用户进行分析、理解，输出精细运营改造方案，以此来实现游戏大幅增长。

说这些话的人不是傻就是坏，Playtika最赚钱的游戏是老虎机，虽然为了规避各地监管不能“提现”，但方法总比困难多，“卖分”的工作室比比皆是。而且，据招股书显示，这家公司2019年研发费用只占了收入的11%，营销费用则是21%，翻了一倍。

史老板不止是个营销鬼才，论功行赏起来也极为大方。

招股书里其实有三个数据很有意思：Playtika创始人Robert Antokol转身职业经理人后，在2020年拿到了3.36亿美元的回报；而Playtika2020年1-9月的Net Income（净利润）是1610万美元；同期的Adjusted EBITDA（调整后税息折旧及摊销前利润）则是6.6亿美元。

在股票社区很多打新的帖子里，对Playtika总是充满溢美之词，风险提示很少。并且对这种几乎把公司利润拿来分给自己人的行为视而不见，他们可能忽略了一个问题：皇帝大肆赏赐给功臣财富后，再去收刮民脂民膏会不会更狠？

从2017年至2019年，Playtika的营收一直在高速增长，分别是11.5亿美元、14.9亿美元、18.8亿美元。特别在疫情的加持下，2020年Q1-Q3其营收已达17.9亿美元，同比增长4亿美元。这看似华丽的数据,或许是个美好的陷阱。

Playtika的日均付费用户已经接近天花板。2019年Q1-Q3的日均付费用户分别为，19.8万、20万、20.7万；2020年Q1-Q3则是，27.2万、31.5万、28.3万。一个很明显的趋势是，高增长是受益于疫情，当情况出现缓和，Playtika的增长将下滑。

再有，Playtika的日活用户也出现了类似情况。

衡量一个游戏公司的赚钱能力有个关键指标：ARPDAU（日活跃用户的平均收益）。所以，以此来看Playtika的话，会发现它确实大大受益于疫情。2019年Playtika的ARPDAU从0.51美元下滑到了0.48美元，直至疫情扩散后增长到0.61美元，但并未超过2018年的巅峰值0.64美元。

一个很核心的问题就是，其实Playtika在史玉柱接手后，已经开始走下坡路了。他把大部分股份收入囊中确实是出于对朋友的义气，没人料到疫情这只黑天鹅，居然给了他“东山再起”的机会。但是却有一个巨大的风险，从他组建财团时，就已经埋下。

财团“分家”，祸起萧墙

史玉柱和浙商帮的关系一直很好。

湖畔大学创建时，那西湖水畔有他一席之地；马云那隐秘低调的云锋基金，他也有参与；阿里巴巴赴美上市时，他那红色衬衫也十分抢眼；宁波人沈国军、钱峰雷和他多有交集；另一位在上海滩闯出偌大名声的“小宁波”郁国祥，则参与了收购Playtika的生意。

2016年的那桩收购旧事牵扯了无数隐秘富豪。彼时，手游浪潮奔涌来袭，腾讯的霸主地位愈发稳固。只有“征途”的巨人呈现迟暮之态，只能靠P2P的大笔利润支撑。为避开《王者荣耀》的锋芒，史玉柱选择蛇吞象，向棋牌游戏公司Playtika下手。

Playtika当时的净资产是巨人的5倍左右，假若收购成功后，巨人网络的净资产将从90亿暴涨420亿，这是A股有史以来最大的游戏收购案。为了分担风险，深知资本运作的史玉柱找了一批金主作为出资人来组成财团，共拿出305亿现金进行收购。

7月，巨人网络发布公告称，公司拟通过旗下全资子公司巨人香港作为发起人，与泛海投资、上海瓴逸等财团共同出资在开曼群岛增资成立持股公司Alpha，并以Alpha作为主体收购凯撒旗下Playtika游戏公司。两个月后，以44.1亿美元的价格成交。

此交易方案公布后，巨人受到了市场强烈质疑，证监会也针对该笔交易发出了多次问询。证监会对该笔并购中境外主体增资款90%的资金来自各类借款提出了质疑，其中包括境内主体能否及时还款将关系到境外主体的还款情况，财团成员又将如何退出等核心问题表示关注。

聪明的史玉柱本以为只是走个过场，自己拉起了那么大阵势肯定能成功。

两年后，巨人网络无奈宣布停牌，原因是有财团提出解除《资产购买协议》，史玉柱两年心血毁于一旦，305亿元的重组暂停不说，巨人网络的股价复盘以跌停的方式开盘。众多媒体把矛头直指出资方上海瓴逸、上海瓴熠两家公司的实际控制人郁国祥。

但之后巨人重启收购案的财团中，郁国祥并未退出。2019年4月，史玉柱焦躁地发了数条微博称，近期一直有人去证监会抹黑他，是为了破坏巨人网络重大资产重组项目审批。愤怒到极致时大骂道：有人为了私利没底线，那不是人是畜生。外界的解读中，他的矛头似乎直指郁国祥。

到了年底，历时三年的巨人网络并购案眼看无望，各大财团也清楚自己无法收回时间成本与资金成本。史玉柱几乎是自掏腰包，将他们的股份收入麾下，却唯独留下上海瓴逸、上海瓴熠合计持有Alpha21.74%股权。这一举动，好像是在默契地说：兄弟有难同当吧。

如今，Playtika上市在即，一支蓄谋已久的空军部队早已盘旋。

天生“草莽”，豪赌又起

《大败局》里这样评价史玉柱：他的身上流淌着一股天生的充满草莽气息的豪赌天性，而这正是创业型企业家必备的一种禀赋。

2013年时，在东莞搞P2P的唐军深知出名要趁早。他买下“中国巴菲特”史玉柱的午餐时间，特地跑到上海请教：互联网金融在中国是个灰色产业，这该怎么办。“打擦边球不丢脸，不丢脸。10年前的淘宝，那也是灰色的。”史玉柱给出了一个充满中国式企业家特色的答案。

对于国内市场来说，Playtika确实是稀缺的，因为它主要营收都来来自灰色的“赌博游戏”。所以，当时巨人再三保证，并不打算将它引入国内运营。而在遥远的大洋彼岸，Playtika完全是个夕阳产业。在线赌博有拿下赌博牌照的DraftKings，和它一样社交打牌的也有Zynga。

赌博概念是个既不新颖，也不吃香的“过时货”。

而Playtika所宣传的人工智能，也是被无数公司玩到烂大街的概念。它未来的机会在于，趁着疫情的东风申请在线赌博牌照。这将是一块巨大的蛋糕，竞争格局也并未固定。但市场最开始没有看多，DraftKings去年四月上市，发行价在17美元-19美元，当天以19.35美元收盘。

可疫情影响之下，线下赌场持续停摆，DraftKings开始受到市场关注，在线博彩业也逐渐被认可，股价大涨。但由于这个概念并不稀缺，美股市场或不会认可Playtika，毕竟它太过遮遮掩掩。有专业的美股投资人告诉资本侦探：恒大汽车去美国都比它受欢迎。

数据来源：雪球

不过对于“中概股”Playtika来说，它背后站着的是中国财团，那些在它身上耗时四年，没有半分收益的资本家。对于巨人而言，间接持股Playtika除了能美化财报外，炒作A股稀缺的概念也是机会。但在监管愈发趋严的情况下，也许会是一次惹火烧身的豪赌。

回望过去，其实可以明白很多问题的答案。

1994年，坐拥巨人集团上亿资产的史玉柱意气风发，决意建巨人大厦。最初计划建造18层，但很快又拔高到38层、54层、64层、70层，投资也从最初的2亿元增加到了12亿元，目标要建中国第一大厦。但据媒体报道，史玉柱当时手中只有1亿元。

为了建楼，他靠着保健品脑黄金输血，还去卖“花楼”筹资。1997年初，巨人集团资金链出现问题。他们却有闲情跑到黄山太平湖，开展红色活动“批评与自我批评”，接受批判的，正是被誉为时代偶像的史玉柱。4点左右，助理程晨拿着一纸传单进来，上面是《投资导报》的报道：“巨人”史玉柱深陷重围”。

史玉柱看完文章，久久说不出话。到了晚上，他用力的在日记本上写下四个字：天亡我也！