SaaS第一中概股，容联云通讯能否复刻5年45倍奇迹？

1月，容联云通讯(Cloopen Group Holding Limited)更新递表，市场消息称其或于美国纽交所上市在即，上半年内完成IPO。不少媒体称，如果按计划进行，容联云通讯将成为首支SaaS中概股。

容联的创始人孙昌勋曾表示，公司计划在IPO时体量超Twilio（TWLO.N）。截至美东时间1月29日收盘，Twilio的市值543亿美元。2016年Twilio IPO定价为15美元，对应的市值仅为12亿美元，不到五年间，Twilio的市值涨了44倍。

当前，无论是美股还是港股，SaaS板块屡屡走出历史新高。在此背景下，Twilio5年45倍股的奇迹，容联云通讯能否复制？它又是否一只被人忽略的独角兽？

图：Twilio上市以来的涨幅

资料来源：富途牛牛

曾被低估的通讯云市场

通信云针对的亦是企业及政府级的市场，负责定制化的信息传输服务，通过将多方通信资源和互联网技术整合，变成定制化的短信、语音、视频、流量等服务能力。通信云主要包括CPaaS（云通信平台）、基于云的CC（联络中心）、基于云的UC&C（统一通信和协作）。

容联云通讯是专业的智能通讯云服务商，根据CIC报告，按2019年的收入来看，容联云通讯是中国最大的基于云的多功能通信解决方案提供商；同时也是中国唯一提供全套基于云的通信解决方案的提供商。容联云通讯提供CPaaS通讯能力（如语音、短信等）、CC（智能云客服与云联络中心）、UC&C（IM及企业移动门户、双录、企业直播）和CV（视觉智能行业解决方案）。其中，CPaas业务是核心业务，占容联云通讯收入的半壁江山。

图：容联云通讯的营收数据

资料来源：招股书

通讯云，顾名思义，是指“通讯”上云，通讯通过云层面进行。过去，传统的通讯方式是通过电话或手机进行，背后的实际上需要经过专用交换机或PBX设备进行通信。C端用户的通讯，主要依靠运营商搭建背后的软硬件；而在企业用户级的通讯领域，企业需要先搭建基础架构、部署软硬件或直接购买整体解决方案，需要支付较高的固定成本。

通讯云针对的是企业级用户市场。而与其他的云平台/云服务类似，通讯云也是即开即用的一种IT解决方案。对比起传统的通讯方式，通讯云大量缩减了前期投资成本及维护。此外，通讯云具备更高的灵活性及可扩展性。随着产业分工、协作的深化，企业需要借助更多样、更灵活的通信手段，整合包括语音、短信、视频在内的通信能力，以实现企业内部、产业上下游之间的高频沟通。这是企业逐渐从传统通讯方式转向通讯云的主要原因。

但是，在Twilio刚上市的时候，市场对于通讯云市场抱着较为悲观的态度，认为通讯云市场规模小，倘若未来新进入者增多，竞争激烈下价格，因为不愿意为龙头付出较高的估值。

不可否认的是，通讯云市场的确不算大。通讯云市场主要包括CPaaS、基于云的CC、基于云的UC＆C。Twilio业务以 CPaaS为主。根据IDC，2017年，全球CPaaS（云通信平台）市场规模仅约为20亿美元。一个如此窄的一个赛道，能产生一个五百亿美元市值的独角兽，这是当初投资者无法想象的。这亦是当初Twiio上市后两年内股价表现持续乏力的重要原因。

但值得注意的是，这个小市场正在日益长大。IDC 预计，2017~2022年间全球CPaaS市场规模复合增速高达39%，市场规模于2022年将突破100亿美元。伴随着市场成长的，是Twilio的营收体量和市值。而中国的通讯云市场亦呈现快速增长的势头。根据中投公司的报告，中国云通信行业的市场规模从2015年的163亿元人民币增加到2019年的357亿元人民币，复合年增长率为21.7％，2022年将突破600亿人民币。

图：中国通讯云市场

资料来源：招股书

参照美国经验，云通信行业确定性十分强、成长性较高，当中或隐藏着巨大的机会。

能否复刻Twilio之路？

自2013年11月起，容联云通讯前后进行了7轮融资。根据企查查，早在2013年的A轮融资中，红杉资本就投资400万美元成为其股东，并随后在2016年、2019年继续跟投。最新一轮发生在2020年11月，融资金额1.25亿美元，上一轮即D轮发生在2019年10月，融资金额数亿美元。当前，容联云通讯的股东阵营较为亮眼，包括红杉资本以及腾讯。

容联云通讯能否做到以Twilio的体量上市？

从下面数据我们可以轻易知道答案：2019年度，Twilio收入11.34 亿美元，容联云通讯的收入6.50亿人民币；截至2019年底，Twilio的活跃客户数量为 17.9 万，容联的活跃客户数量为1.02万。无论从业务基础、收入规模和盈利能力来看，容联云通讯的体量与Twilio相差过远，甚至可以说体量不具备可比性，因此容联云通讯上市的市值必然与相差甚远。

事实上，从赛道看，容联云通讯更接近声网（API.O）。声网总部分别设于中国上海和美国硅谷，2020 年 6 月于纳斯达克上市，是全球领先的 RTE 服务提供商。而RTE隶属于CPaaS 市场，因此容联云可对标声网。从营收体量来看，2019年声网的营收0.64亿美元，约为容联云通讯的一半。当前声网的估值为56.05亿美元。从这个角度来看，容联云通讯的市值应不会太低。

此外，2019年，Twilio的毛利率为53.67%，容联云通讯的毛利率仅为41.12%，盈利能力远不如前者。这或与客户结构相关。容联云通讯的TO B（企业客户）和TO G（政府客户）两大板块。企业客户包括中国银行、兴业银行、国家电网、中石油、中石化、中车集团、现代汽车、腾讯、京东、今日头条、学而思，覆盖金融、制造、教育、能源、互联网等行业。政府客户业务或者是毛利率低的原因。

而边际增速来看，容联云通讯和Twilio一样，都处于企业的成长期，但成长速度有所不同。Twilio不停地买买买，外延并购促高增长。2017年-2019年，Twilio的营业收入分别为4.0亿美元、6.5亿美元、11.3亿美元，过去三年的年平均复合增长率为68.08%，2019 年收入同比增长74%，增长呈现提速；而2019年，容联云通讯的营业收入为6.50，同比增速仅为29.67%。这个增速大大落后于Twilio，亦落后于声网（2019年营收同比增长47.98%）。2019年中国通讯云市场总体规模同比增长23.53%，容联云通讯的收入增速仅仅略高于市场整体增速。

但这是否意味着容联云通讯的股价上升空间有限？不一定。无论是Twilio、声网还是容联云通讯，都处于亏损状态，最主流的估值方法仍是PS估值。2015年-2019年这5年，Twilio的营收复合增速为 61%，增长约5.6倍，是股价上升的重要原因，但明显不足以支撑44倍的上涨。股价上涨背后，最重要的是板块估值的提升。

疯狂市场，谁是第一块多米诺骨牌？

从2018年以来，Twilio的PS（TTM）持续走高，截至2020年PS的最高点约26.9，较最低水平（不足5.6倍）翻了数倍，但大部分的时间PS仍处于16倍以下。

图：Twilio的动态 PS BAND图

资料来源：iFind

而疫情以来，Twilio的股价像是坐上火箭。随着美国股市整体环境的影响，Twilio的PS屡屡突破新高，一度接近40。截至2020年1月最后一个交易日，Twilio的PS已突破35.13。同赛道的声网估值更高，并呈现剧烈波动，当前PS高达47。

图：声网的动PS BAND

资料来源：iFind

事实上，整个板块的估值已可以用疯狂来形容，Twilio的估值新高算是小菜一碟。美股云化软件公司的估值纷纷走向新高。SHOPIFY（SHOPIFY.N）的PS突破54.51，市值达1339亿美元，CrowdStrike（CRWD.O）的PS达62.69，市值达488亿美元。

“疯”的不仅仅是美股“云”，港股也不例外。一月金蝶国际的动态PS达到历史最高点，突破35，目前为30.57，其他的SaaS股票亦不例外，集体高潮。

我们都知道，短期的基本面不可能出现突飞猛进，改变的只是板块的整体估值持续突破上限。背后是全球大放水。在注水的Beta之下，猪都能起飞，和优秀的基本面关系不大。

对于或将在近期上市的容联云通讯，清楚基本面的意义，在于确立安全边际。但更重要的是，警惕美元流动性拐点什么时候到来。这会在2021年下半年发生，还是会更早？如何择时？如何在第一张多米诺骨牌倒下时迅速离开，是每个投资者应考虑的问题。