图源：摄图网
编者按：本文来自微信公众号阿尔法工场研究院（ID： alpworks），作者牛楚云，创业邦经授权转载。
阿里以高于市场预期的财报成绩，回击了种种质疑。
2月2日，阿里巴巴集团发布截至2020年12月31日的2021财年第三季度（以下简称21Q3），其中营收2210.8亿元，同比增长36.9%；经调整净利润为592.07 亿元，同比增长27%。
这一季度，阿里实现了从财务数据到从运营数据全方位增长：其中国零售市场年度活跃消费者（截至2020年全年）为7.79亿；同一市场移动月活突破9亿大关。
一般来说，业绩是股价的最佳催化剂，然而这一逻辑却未对阿里奏效。2日晚财报发布后，阿里巴巴（HK:09988）在3日开盘后下跌，在此后两个交易日无明显涨幅；美国市场也未表现出对阿里（NYSE:BABA）业绩的高度认可，从3日到4日，股价涨幅未能超过5%。
对比市场热捧快手，阿里显得格外“孤独寂寞冷”。藏在阿里21Q3财报中的亮点与隐患是什么？对于阿里来说，这一季度是瑕不掩瑜还是暗藏危机？
零售作为阿里的“地基”贡献了很大占比的增长。
其中，其他业务同比增长101%。这项业务主要由新零售及直营业务组成，涵盖高鑫零售（06808.HK）、天猫超市、盒马、进口直营、银泰。其中，高鑫零售是头号功臣。
来自阿里财报
2020年10月，阿里完成收购高鑫零售（大润发、欧尚超市的母公司）的控股股权后，财务并表。作为商超卖场的龙头，从营收规模、门店数量、市场占有率来看，高鑫零售是毋庸置疑的行业老大。
从2017年阿里入股高鑫后，双方的关系不断升温。二者在磨合中融合，在改造中共赢。
通过一系列改造——线下流量数字化，打通线上线下渠道库存，拓宽供应链网络、增加线上购物等，高鑫的线上渠道占到销售总收入的24%，且实现营收增，由此证明阿里对线下零售改造的可行性。对于阿里来说，重资产布局新零售，有“以痛镇痛”之意。
首先，只有将线下零售装进阿里的体系中，才能发挥线下线上的协同效应，实现降本增效。
其次，新零售解决的是淘宝系电商的天花板问题。线下零售仍然是主流消费支柱，仍然是刚性需要。从使用频次到用户粘性，新零售显然要高于淘宝。而作为新零售作为阿里自己开垦的田地，又能反哺淘宝系电商。由此，阿里流量匮乏的问题得到缓解。而在供应链端，线下商超也能进行赋能。
这一季度的财报，就是阿里淘宝系电商与新零售形成优势互补的最好印证。在阿里制定的“同城零售+本地生活服务+生鲜电商”构成的“身边经济”下，以高频低频双管齐下，扩大覆盖面积更广，抵抗外敌。
过去几个季度，流量焦虑成为阿里经营的风险核心点。本季，阿里通过开垦下沉市场获得增长。
流量：淘宝首页访问量同比增长90%。
用户数据：
中国零售市场年度活跃消费者增长至7.79 亿，环比增加2200万，同比增加0.78亿，且为近8个季度来的最好表现。
移动端MAU达9.02亿人（逼近中国9.4亿网民的数值），环比增加2100万人。
年ARPU达541元/人，同比提高90元，表明用户心智和消费频次提高。
交易量：淘宝直播年GMV超4000亿元。
对产品迭代升级、从外部引入流量（流量草原策略），阿里一直在积极解决电商内生流量增长的问题。21Q3，淘宝App首页加入“订阅”和“逛逛”新功能，前者提高买卖双方互动性,，后者提升社交氛围，双管齐下，实现用户留存和转化的提升。
不过，产品改版和迭代治标不治本，解锁流量密码还得靠下沉市场。
淘宝联合145个产业带、120万产业带商家、50万工厂，提供源头货，于2020年3月上线“淘宝特价版”；10月，厂货大促“1元更香节”上线，活动为期一个月。这背后是“1元包邮”常态化，低价“双十一”的策略投射。
由此，淘宝的流量困境暂时得到缓解：
特价版年度活跃消费者超1亿。
12月，特价版月活跃用户突破1亿，而在3个月前，这一数字是7000万。
阿里的电商基础设施，配合巨量SKU形成的规模效应和双边网络效应，降低了阿里攻破下沉市场的难度，更盘活了流量池，最终实现了用户规模和财务数据的阶段性上涨。对于正处在战略转型的阿里来说，对内稳定军心，对外稳定市场情绪是再重要不过的事。
不过，增长总与风险相伴，藏在财报数据背后的隐患，仍然难以安抚市场情绪。
对于体量庞大、业务繁杂的阿里来说，新业务的增长性、旧业务的稳定性、对抗竞争对手和风险的能力，都是投资者的考察维度。
从收入结构来看，阿里对零售及电商业务的依赖性从未减弱：
核心商业占比69%，去年同期占比68%
菜鸟物流服务占比5%，与去年同期一致
云计算占比7%，与去年同期一致
数字媒体及娱乐由去年的5%下降至今年4%
图来自东吴证券
过去几年，阿里试图走出舒适区，不断孵化新业务，但一方面，新业务需要经历漫长的时间考验，且需要耗费元气精力、抗风险能力弱，短期内不足以构成造血能力。
以阿里云计算为例，虽然本季首次实现单季度经调整EBITA利润率为正，但距离成为支柱业务还差之千里；另一方面，文娱业务的亏损虽然收窄但仍然在拖累阿里。
于是，阿里将新零售作为转型重点，通过整合线下零售，与线上业务发挥协同效应，实现1+1>2。目前来看，引入高鑫的利好性已经显现，但在庞大的新零售体系中，盒马还存在盈利问题，而饿了么、口碑的市场份额还在缩水。
21Q3，以饿了么为主的本地生活业务表现平平，营业收入83.5亿元人民币，同比仅增长10%，远低于大盘增速。且对比来看，美团外卖业务在2020年三季度营收206.9亿元人民币，是饿了么同期收入的2.34倍。目前，美团外卖业务市场份额已经接近70%。
另一方面，阿里的流量增长难题“永恒存在”。
在人口红利消退、拼多多偷袭、京东围追堵截、抖音快手横空出世后，这一问题变得愈加凸显，且更加复杂化。
宏观来看，尽管阿里的移动端MAU已经达到9.02亿人，距离中国9.4亿网民差之毫厘，但这也意味着，新增更加艰难。
另一方面，获客成本走高已经成为既定事实。2019年底，阿里的获客成本首次超过800元/人，上一季度为1158元，这一季度未能降低，保持在1152元（本季销售市场费用为25343百万元，新增用户2200万）。
去年双十一，淘宝调整策略，将为期1天的购物节延长至11天，最终实现交易额同比提升26%至4982亿元，暂时解决了双十一增速放缓的问题。然而这样的增长持续性如何，还有待验证。
内生增长缓慢是老生常谈，不管是内容电商还是社交电商，内部调整带来的改观微乎其微，这也是阿里从外部寻求解题思路的根源。
一方面，阿里有求于流量高原，与抖音快手建立合作，但另一方面又害怕受制于外部，于是以“流量森林策略“限制自己过度依赖外部流量（抖音快手却无求于淘宝，这一点从淘宝和抖音快手的关系变化就能得到验证）。
从外部引入流量只能饮鸩止渴，且稳定性不高，于是阿里学习京东和拼多多，开垦下沉市场，但一场残酷战争即将上演。
尽管京东和拼多多均未公布第四季度数据，但前者目前年活跃购买用户数4.41亿，拼多多年活跃买家为7.31亿，二者都在缩短与阿里的距离。从增长势头来看，二者的单季度活跃买家数（2020年前三季度）环比净增长均高于淘系电商。
但从别人手里抢用户流量，导致成本拉高、利润率降低。
图来自东吴证券
21Q3，为拿下下沉市场，阿里的销售费用同比增长60.4%至253.4亿元，销售费用率达到11%，成为十个季度以来最高。
成本上升导致利润率下滑：核心商业交易平台业务的EBITA 利润率为64.4%，同比下滑6.9%，导致核心商业交易平台EBITA同比增长仅为10%，慢于客户管理收入增长。
面对群敌的追赶，阿里以“按兵不动、稳中有序”的姿态作为回应，但阿里这些年的策略战术，已经从“攻大于守”变为“以守为攻“。
尽管阿里仍然具备坚不可摧的护城河，但从树立“身边经济”到进攻下沉市场可以看出，别人在以滴水穿石之力瓦解阿里的护甲，阿里只能主动迎战。
从市场反馈来看，阿里的季度表现被风险掩盖。
近三个月，阿里在美国市场和香港市场的表现不尽人意，呈现出阴跌态势：其股价已经从11月27日最高点319.32美元回下落至260美元上下，公司市值也从超过8500亿美元下降到目前7000亿美元上下。在香港表现亦是如此。
蚂蚁IPO暂缓和反垄断调查的影响还在“吞噬”阿里，资本市场对于政策不确定性的担忧，引发了“踩踏效应”。
2021年，政策及环境影响未知且不可控，阿里只有通过更好的成绩和超出市场预期的表现提振投资者信心，从这一点来看，阿里并未走出暴风劲雨，也并未实现“守得云开见月明”，压在这家巨头肩上的任务更重了。
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