通威大跌背后的光伏江湖恩仇录

通威股份(SH:600438)最近两天持续大跌。直接原因是保利协鑫(HK:03800)联手上机数控(SH:603185)搞了30万吨的颗粒硅项目，吓傻一众投资人。3月3日龙虎榜显示，当天前五机构卖了十几个亿。

这也直接带崩了整个光伏板块。甚至新能源大赛道里的其他板块也未能独善其身。

实际上，在这之前，今年通威股份整体走势是比较强的，比隆基股份(SH:601012)和阳光电源(SZ:300274)都要强势一些。这一过程中，反应的是多晶硅料的紧缺，价格的飞涨，类似去年的光伏玻璃。

放大视角看，今年整个光伏产业链的股价表现出现了明显的分化：辅材和设备基本涨不动；而组件在东方日升(SZ:300118)带动下一度崩盘；硅料环节是最强的，其次是硅片端。而在通威股份此番被“血祭”之后，产业链的逻辑又再次被扰乱了。

透过这起“惨案”，我们看到了一场跌宕起伏的光伏江湖恩仇录。各自的命运，早已在冥冥之中被标注了轨迹。

01

通威“弃隆入天”，

本质原因是来自隆基的威胁

光伏产业链的合纵连横早已有之，最有名的莫过于此前的隆基股份+通威股份对阵中环股份(SZ:002129)+保利协鑫(HK:03800)。当然最后的结局都比较清楚，“隆通”阵营占优，保利协鑫与中环股份式微。

但是到了2020年之后风云突变。

通威股份一改与隆基股份结盟的做法，与隆基股份“彻底分手”，则与天合光能(SH:688599)等暗通款曲，甚至公开结盟，好不热闹。

通威股份先是站在了210阵营，而后宣布与天合联手进入硅片环节，甚至还开始涉足了一些组件，其架势直指隆基大本营硅片。此后，又与天合一道从隆基硅片环节的合资公司全部退出，几乎与隆基彻底分手。

通威这一系列资本动作，似乎要与隆基分庭抗礼，甚至想取而代之？吃瓜群众有的是这么天真认为的。

但是其本质反应的是什么？

从本质上来说，隆基一日日的壮大已经严重威胁到了通威的生存，并不是影响一些业务而已。首先隆基在组件环节2020年问鼎天下，全球市占率逼近20%。仅仅用了几年时间隆基就超过晶科、晶澳、天合问鼎组件王者宝座。

而与此同时，有了组件优势的隆基，开始大力发展电池，如果电池得以复制组件的成功（似乎轻而易举）则通威全球光伏电池老大的位置朝不保夕。而为了抑制通威在硅料环节卡脖子，隆基先后扶持亚洲硅业、大全、保利协鑫甚至新特等抗衡通威。

此后，我想全产业链优势棋差一招的隆基可能在取得硅片、电池及组件的绝对优势之后，就会进入硅料环节，“一统天下”。所以，通威是感觉到了威胁，感觉到了窒息的味道，而不得不匆忙应战。

所以，从这点上来看，通威和隆基相比，还差的很远——无论是产业链优势还是战略优势。虽然高企的硅料价格缓解了这些现象，但是不会根本清除。

所以，我想说，通威真正的对手并不是什么保利协鑫或者爱旭，而是隆基。从通威离开隆基的那一日，命运的齿轮已经开始朝着宿命驶去。

当然，这是一个很漫长的过程，可能需要十年，所以如果只是一个中线投资者或许你不用关注这些。

02

颗粒硅横空出世，

会灭亡通威的“基本盘”？

颗粒硅差不多去年下半年就不断被炒起来，之前隆基也用了保利协鑫的颗粒硅实验，但是效果不很理想，又改用了一个小厂的产品做实验。最近保利协鑫和上机的联手搞了30万吨的颗粒硅（要知道通威目前硅料产能差不多才10万吨）的规划，确实会把人吓着。

这事怎么看？这个事情，很负责任地说，没几个人能看懂。看看那些大拿的论断，我是不信。

但是我也说不好。所以这事我不敢从专业的角度去否定号称行业“技术标杆”差点破产的保利协鑫，以及一个刚崭露头角与隆基、通威两大巨头对阵的上机能否成功。这事，你觉得胜算如何？

这事吧，其实光伏这两年出现了几次革命的案例。例如某券商研究所大吹特吹山煤国际及HJT电池，说要革命隆基、通威等。然后210硅片对阵182，也是隆基危若累卵，这两个事情我都批判过，因为还比较清楚一些。

而这次颗粒硅和西门子法我真的说不好。但是从过去经验来看，“革命”的话还是比较少说比较好。从保利协鑫的N性来看，我觉得故事大王的话，你听一半就好了，毕竟保利协鑫的优势在于资本运作而不是产业本身。

但是这件事，也足以说明通威大本营硅料并不是铁板一块，面对很多竞争，这块的护城河跟隆基比差远了。所以，成本优势是通威的优势可以与隆基并驾齐驱，但是眼光、战略及所处产业链方面的现有竞争格局，真的越走越差远。

03

2022年前后，

通威面临估值中枢下行压力

我们只看通威的光伏产业链。光伏产业链里通威主要就是硅料及电池，号称全球双龙头。在2020年上半年以前硅料还是持续弱势的走势，除了成本控制卓越的通威股份以外，硅料行业几乎处于全行业亏损的状态，海外的德国瓦克等几乎退出，而保利协鑫差点破产。

也就是说，2020年以前，硅料是一个盈利能力很差的产业链，甚至比不上现在的光伏组件。

而在2020年下半年硅料市场风云突变，在下游一体化企业、专业化企业以及“第三者”纷纷杀入光伏组件及电池市场，开始大规模扩产之际，而扩产周期更长以及低迷的价格导致产业链扩张捉襟见肘的硅料产能跟不上，导致硅料价格大幅上涨，且全球硅料CR5更加集中，龙头控制权增强之后，出现了明显的提价动作。

特别是在今年年初硅料价格一举突破110元关口大超市场预期，所以今年通威走势甚至强于光伏巨头隆基股份。

那么这种情况是否持续？

我认为这种情况和光伏玻璃在去年的走势有些类似。但是我们可以看到的是2021年底硅料产能开始释放之后，价格就不会强势，但是考虑到2022年全球光伏强劲的需求，所以硅料价格还是会维持一个相对高位一段时间。

等到过了2022年的井喷时间伴随着更多硅料产能的上马，毛利率接近甚至超过60%的硅料是不可持续的，我认为硅料保持30%的毛利率是合理的。

所以从长期来看，我认为硅料价格上涨不可持续，过高的盈利只能通过产能释放去对冲。所以在这种情况下，过了2022年，通威股份这样的企业更容易出现估值下行的压力。

而通威目前在光伏其他产业链方面缺乏优势，产业链的扩张并不像隆基那么顺畅，所以通威股份在2022年前后将面临下行估值体系的压力以及盈利弹性逐步下修的问题。

04

从通威困局，

看光伏产业链的未来

这几个月反思光伏产业链的现状特别是通威股份的经验与教训的时候，我总是不断扼腕叹息。

因为，我在两年前对通威的最大竞争对手，保利协鑫的判断是，在通威的巨大压力下，保利协鑫会挂掉，从而奠定通威股份硅料环节全球绝对霸主地位，然后市占率更大规模的上升。然后事与愿违，2020年下半年通威股份突然改变策略，大幅提涨硅料价格，率先发动价格战。

保利协鑫在2019年差点把新疆以外的多晶硅业务卖掉，突然起死回生。置之死地而后生的保利协鑫，通过所谓的技术创新不断在电池、硅料等领域挑战行业巨头。

在这样的背景下，更多的企业开始介入硅料及扩产。对于通威来说，无疑是一个巨大的利空和战略失误，也许这一步骤再延缓1-2年，通威的硅料格局就将定型。

其次，通威目前的困局其实是与一体化有关系。一体化的压力是它原本的大客户不断成了他的竞争对手，特别是在组件产业端已经积累显著优势的那些一体化企业更加巨大。

因为我认为，组件虽然现在盈利能力并不强，但是不代表未来盈利能力不强，组件终将是一个王者。组件更加有渠道及品牌的构建难度，特别是在海外，这种品牌及渠道的构建并不是轻而易举的。

所以一旦像隆基这样的企业手握直接面向客户的组件的话语权，那么以隆基的实力，向上拓展，吞灭专业化企业的蛋糕甚至像这些企业大本营进军变得更加容易。所以，这是一个行业的趋势也是未来，无论你是否承认。

未来光伏产业链的未来，一定是降价的趋势，但是价格下行随着全球产业链集中度的提升及品牌的价值，下降趋势不会像以前那么多。快速推进的市场蛋糕会因为继续下行的价格及光伏转换效率的提升更加壮大，所以盈利能力会持续很长时间的好，而不会像过去成本下行价格下行量升之间寻找边际差，而现在则是三者皆向上的过程。

所以光伏产业链真正的巨头们的戴维斯双击远未结束。我一直强调，这个高潮是在2022年而非当下。但是，你要在光伏产业链找到真正的预期差和王者，而不是看看某某产业链价格短视的上涨而已。

所以，通威未来的压力将越来越大。但当下蛋糕仍然在做大，还有时间给他化解困难，我认为在更长的时间，通威依托成本优势仍有发展的空间。是否会被压缩，在于其战略，在于其产业链递延是否顺利。

我觉得伟大的企业必须跨越这样的困难。而眼下投资人追逐的保利协鑫等这样的企业，我觉得博弈而已，最好适时收场。