编者按：本文系专栏作者投稿，作者BT财经。
美团2021年的开局有些不顺。
2月，国家刚出台《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》没多久，美团就撞在枪口上，2月25日浙江金华中院判决美团存在不正当竞争行为，对于饿了么的100万元经济损失赔偿予以全额支持。
此事风波未停，市场监管总局紧接着又是一次“双杀”。
3月，美团又收到一项“顶格处罚”：市场监管总局对美团优选、橙心优选、多多买菜、十荟团、食享会五家企业不正当价格行为作出行政处罚，除食享会被罚款50万元外，其余四家均罚款150万元。
虽然这两项处罚对美团“伤害性不大”但“侮辱性极强”，揭开了美团正在面临的困境这一事实。其在资本市场的堪忧表现，也为此困境添上了一笔注脚。
自春节之后，美团经历了一轮有史以来规模最大的股价下跌，从2月17日的451.4港元跌至3月9日的308.8港元，下跌幅度高达31.6%，市值蒸发约9000亿港元。
十年来美团一路高歌猛进，迅速扩张成长为国内最大的本地生活服务巨头。尤其在2019年美团宣布公司首次整体盈利的好消息后，股价开始持续攀升，一年之内涨幅近200%。
2020年，美团股价更如开挂一般，从70港元突破至460港元，涨幅高到557%，两年涨幅超10倍，总市值一度逼近2万亿港元，成为继阿里巴巴、腾讯之后第三大互联网公司。
高股价下，美团的估值也一路涨高。以有完整财务数据的2019年为例，当年四个季度营收规模为975.29亿元，对应市值1.53万亿元，对应市销率达15.7倍。而相比之下，阿里巴巴的市销率为10.6倍，腾讯则为13.7倍，均低于美团。
业界不乏质疑，美团怎么会比阿里腾讯的估值还高呢？
论体量，阿里巴巴市值接近5万亿港元，腾讯市值超6万亿港元；论营收，阿里2019年营收3768亿元，腾讯营收3773亿元；论市场，阿里巴巴在电商、金融、本地生活、云计算等多领域开花，腾讯更是在社交领域一骑绝尘，垄断性更高。
这样的高估值可能来源于对美团未来发展的积极期待。美团曾在上市之前，顶着亏损进军网约车、收购摩拜、发展小象生鲜，目的就在于撑高估值。
然而，从上市后的财报来看，这些业务都撑不起来，最赚钱的还是外卖老本行。
2019年，美团首次迎来扭亏为盈，全年营收975亿元，毛利323亿元，净利46.6亿元。其中，餐饮外卖业务548亿元，占比达56%；2020年第三季度，营收354亿元，餐饮外卖206.9亿元，占比58.4%。
但是餐饮外卖业务的毛利率并不高。2019年，美团餐饮业务的毛利为18.7%，而2020年第三季度的毛利率只有3.71%。
简言之，来钱最多的业务却最不赚钱。那么，美团最赚钱的业务是什么呢？竟是第二梯队的到店、酒店及旅游业务。
2019年酒旅业务营收223亿元，占比23%，毛利率高达88.8%。但是，由于受疫情影响，2020年该业务毛利率拦腰砍半。以第三季度为例，营收64.79亿元，毛利率仅为43.02%，而且增速也遇到了瓶颈，同比增长仅为4.8%。
令美团挠头的是收入高的毛利率低，毛利率高的收入少。如此来看，美团并没有非常强劲而持续的盈利能力。要想维持住高估值，就必须提高利润率。而美团所有业务的主要收入来源都依赖于佣金。
财报显示，2019全年美团的佣金收入为655亿元，占比总营收的67%。其中，餐饮外卖业务的佣金收入496.5亿元，占该业务的90.5%，占全部营收的50.9%，比例惊人；酒旅业务佣金收入116.8亿元，占比52.4%；新业务及其他的佣金占比也达20.6%。
美团盈利的逻辑可以一目了然，在现有情况下，要想提高利润率，提高佣金是最有效的办法。而与佣金直接挂钩的影响因素就是流量。在平台上消费的流量越多，美团掌握了C端话语权，也就掌握了B端议价权，拿到的佣金越高。
要想走出盈利困境，美团唯一的钥匙是流量。
业内人士指出，美团目前做的都是流量生意。但是，无论是B端还是C端，美团的流量都几乎见顶，增长出现疲态。
2019年第一季度至2020年第三季度，美团的交易用户数量虽然呈增长态势，但同比增幅从26.4%已下滑至9.4%；环比增幅更加式微，2020Q1还出现了负增长。
2019年第一季度至2020年第三季度，美团的活跃商家数从580万、590万、620万增长至650万，同比增幅从27.3%下降至7.1%，2020年的环比增幅为3%左右，也呈基本停滞状态。
在流量增长乏力的情况下，美团仅仅依靠较高的抽佣比例，难以实现高利润的持续增长。
据媒体报道，美团对大型连锁餐饮执行18%抽佣；对小型餐饮执行23%左右，最高佣金比例达26%，这让很多餐饮企业都感觉吃不消。
2020年疫情爆发，餐饮业受到重创，餐饮老板对外卖平台高额佣金的积怨瞬间点燃。重庆市工商联餐饮商会1987家企业联合发出公函，呼吁减免佣金；四川南充火锅协会公开发文指责美团在疫情期间提高佣金比例，趁机捞钱；河北餐饮协会也代表全省20多万商户向美团发出公开信。
美团曾一度死扛佣金红线，但抵不过群情激奋，对中小型商家进行了临时的佣金减免政策，直接影响就是佣金收入同比大幅下降50.6%。
此外，与其他轻资产的互联网企业相比，美团有一项巨大的成本支出，那就是外卖骑手。2019年，美团外卖骑手的成本高达410.41亿元。
这样一个薄利的生意，量又没有明显增长，美团亟需找到新的流量池。
2018年美团上市后，王兴表示美团的核心是“Food+Platform”，提出“三横四纵”（“三横”：搜索、社交、移动三个技术方向；“四纵”：资讯、交流、娱乐、商务四个需求方向），不断拓展边界，将从平台发展成生态。
美团开始四面出击，扩张流量。
此前美团收购了摩拜单车，希望以此收割出行领域的流量。美团前高级副总裁王慧文曾认为，单车生意高频刚需，自带线下流量曝光，还省了一笔营销费。但是，这个看似完美的单车业务，在收购后的两年内并没有带来明显的流量和营收增长，至今仍在财报中师出无名，归属于“新业务及其他”一栏。
随后美团做起了共享充电宝生意。2017年美团就小规模尝试过，王慧文还亲自带队，但不到半年就折戟沉沙，项目组关闭。2020年上半年又重新杀入，但这个赛道已有“三电一怪”，美团想不费吹灰之力赢下来很难看到前景。
有意思的是，这两项业务都是线下场景。
据《每日经济新闻》报道显示，美团、饿了么两家独大，分别占据59%、36%的外卖市场份额。作为本地生活服务巨头，在餐饮外卖赛道几近饱和的情况下，美团要抢占的是更多的线下场景。
而美团2020年至今关于线下场景最重要的举动，莫过于进军社区团购。
2019年1月，美团上线了美团买菜的服务，采取App+便民服务站模式，为社区居民提供送菜到家的服务。截至2019年11月，美团买菜已在北京开设40个前置仓，上海开设15个前置仓，武汉3个自提仓，深圳9家站点。
结果美团此项业务生不逢时，2020年遭遇新冠疫情导致社区团购赛道爆发，美团买菜由此搁浅，取而代之的是2020年7月成立的美团优选。
社区团购瞄准的是下沉市场，采用“预售+自提”模式，相比传统的大仓、前置仓模式，充分利用已经存在的各类社区门店，可进一步降低获客、仓储成本。
有分析认为，美团的逻辑是互联网流量到顶，因此一旦在社区团购这个细分赛道让美团跑到了第一，别人想追上就会付出很大的成本。
但问题在于，美团要想跑到第一，付出的代价会很大。
首先，社区团购做的是生鲜业务，虽然高频，但是毛利低。过去，线下生鲜品往往是作为引流项，通过其他高毛利品再做流量变现。但对于美团而言，它能变现的业务毛利率也不高，反而有可能因为社区团购增加风险。毕竟，美团并没有像对手拼多多一样涉足上游的农业供应链，一旦遇到疫情天灾等突发情况，业务将受到很大影响。
其次，社区团购赛道竞争激烈，用补贴赚流量早已上演得如火如荼。为了拿下更多市场份额，各家平台拼起了真金白银，团长端各种冲单奖励，用户端花样高额补贴。新用户打开美团优选、多多买菜或橙心优选等任意一家平台的微信小程序，首页都有“首单一分钱秒杀爆品”等惊人优惠。
据不完全统计，目前国内已有近200 家涉及社区团购、社区生鲜相关业务的企业。阿里巴巴、美团、拼多多、字节跳动、滴滴等巨头均已悉数入局，更可怕的是，社区团购的战火，还从低线城市烧到了北京等一线城市。
这对于美团而言，将直面阿里盒马鲜生、京东7FRESH、每日优鲜、叮咚买菜的前置仓威胁，还与自己原来主打一线城市的美团买菜业务发生冲突。
这将是一场越陷越深的战争。而美团为了线下流量，没有退路可言。
目前来看，美团的确取得了一些成果。截至2020年12月，美团优选已拓展至1500个低线城市，12月单日订单量达到了2000万单。不过，社区团购的流量根基集中在微信群和微信小程序里，美团想要将其沉淀到自己的APP里，从而为其他业务引流，很难做，它是被腾讯卡住喉咙的，一旦微信拒绝访问，就毫无主动性可言。
因此，美团要想真正抓住这个下沉市场的流量，不可能只停留在轻资产模式阶段。
事实上，美团自己也意识到了这一点。2月26日，美团关联公司北京三快科技有限公司新增了“美团超市”、“美团买菜生活超市”商标信息。
媒体猜测，美团或将模仿京东，采用加盟或者直营的模式开设属于自己的社区超市、便利店，或许还将调动美团买菜原有的前置仓据点，并结合美团自身的配送服务，从而打通链路，组成一条完整的配送供应链。
但前置仓模式属于资金密度型投入，是一个重资产、重运营的生意，目前大的前置仓都处在巨亏之下。
如果真是这样，美团或许因为过分追求线下流量，而把自己拖入了一个并不擅长的战局。过分下沉，会让成本急剧增加，导致净利润率和利润规模再次下降。
而美团现有流量增长缓慢，能否扛住这个吸金黑洞？这务必会引发外界对美团财务状况的担忧。春节以来美团股价的连续下跌，也从侧面一定程度上反映了资本市场对于美团现存困境的态度。
此外，随着国家反垄断政策不断明晰，美团想要一家独大，难以实现，更何况在外卖、酒旅、电商、出行等多个业务线上都有虎视眈眈且实力不俗的对手。
如何从流量困境中破局，如何像腾讯和阿里一样获得强而持久的盈利，如何平衡服务价格和质量，这都是美团亟待思考的。
否则，高估值的泡沫或许还有再挤一挤的余地。
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