图源：图虫
编者按：本文来自微信公众号棱镜（ID： lengjing_qqfinance），作者陈弗也 李小白，创业邦经授权转载。
“听说泰州一家球队想要接手，但谁又说得准呢？”3月上旬某日，苏宁足球俱乐部大门紧闭，一位安保人员坐在保安亭摆弄着手机说道。
今年2月28日，在为江苏足球队赢下历史上首个顶级联赛冠军后，苏宁足球队宣告停止运营。俱乐部距离苏宁总部约一公里，此前员工们经常利用休息时间前来观看球队训练，一些远道而来的球迷也会守在俱乐部门口只为一睹特谢拉、吴曦等球星的风采。
如今，这家“夺冠即被卖”的俱乐部内部空无一人，只剩下此前重金买来的进口训练设备躺在那里。偶尔会有球迷前来抗议，表达对解散球队的不满。
足球俱乐部的命运，正是目前遭遇债务危机的苏宁帝国一个缩影。
去年12月10日，苏宁控股集团有限公司（简称“苏宁控股”）的一条股权质押信息，率先撕开了苏宁系巨额债务一道口子。当时，张近东父子将持有的苏宁控股的所有股权共计10万股、股本金额10亿元质押给了淘宝。随后，一系列关于苏宁债务危机的消息甚嚣尘上。
今年2月25日，张近东欲转让苏宁易购（002024.SZ）控股权的公告彻底将苏宁危机推向台前——苏宁易购是苏宁系最核心、最重要的资产。
3天后，新股东浮出水面。张近东的老朋友、深圳国资旗下的深国际控股（深圳）有限公司、深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司以148.17亿元的总价受让了苏宁易购23%的股票。
但这100多亿驰援资金还不能让苏宁从债务泥潭中彻底走出来。3月15日，有消息称，家乐福中国将卖身给青岛国资委，后者股份占比或将超过50%。不过，苏宁随即否认。但同时，网上也一直流传着一些未经证实的裁员、缩编的消息。
苏宁总部位于距离南京市新街口14公里外的徐庄软件园，由于地处偏远，多年来，公司有班车接送员工。2019年底，苏宁对班车做了调整，晚上六点半那班被取消，给出的理由是周边社会化交通已经完善。
如今，这条一年多前的旧闻被很多员工重新提及讨论。一位员工向作者分析说，他们怀疑也许那时公司就有压力了，“调整班车是为了压缩成本”。
过去30年，苏宁从一家空调专卖店发展成为拥有零售、地产、金融、体育等多个板块的巨无霸，而第四个十年刚开启，苏宁就来到了一个生死十字路口。
3月初至今，作者对话了多位苏宁内部和业内人士，他们均对苏宁现状或多或少表示出了担忧：苏宁的债务黑洞究竟有多大？凭借卖身资金能否帮助其顺利渡过这一难关？张近东是否会进一步从自己一手打造的苏宁中全身而退？目前谁也无法给出确切答案。
苏宁的债务到底有多大？危机爆发点在哪里？这是判断苏宁下一步走向的关键。
中诚信国际信用评级有限公司是苏宁易购的债券评级机构，其在今年2月10日的一份评级报告提到：苏宁易购存续的公司债及中票本金合计为 58.59亿元，其中今年到期及回售的本金为 53.59 亿元。
但50多亿的短期债务显然不足以让张近东出让控股权。
中诚信国际2月的报告还提到，苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”）在今年到期及回售的公司债券本金为104.99亿元，“集中兑付压力较大”。2月1日，苏宁电器对“16 苏宁 01”开展置换要约，中诚信国际认为置换债的发行反映其流动性较为紧张。
显然，苏宁电器的债务问题更火烧眉毛。
公开信息显示，苏宁系共有两大持股平台，分别为苏宁控股和苏宁电器。在苏宁内部，苏宁控股被一些员工视为苏宁系的“大脑”，公司的很多决策由这里发出，“总办”也位于苏宁控股。
但苏宁系的核心资产并不在这里。作者根据公开信息梳理，苏宁控股的资产主要包括PPTV、SN电竞队、苏宁投资、苏宁女子足球队、国际米兰足球队、苏宁金服等非零售业务。其中，苏宁金服只是苏宁金融的部分业务，苏宁金融还包括苏宁银行、苏宁消费者金融两大板块，这些均由上市公司苏宁易购部分持股。
而据作者独家获得的一份《苏宁电器集团有限公司财务报表审计报告》（2018年）显示，苏宁电器的财务报表合并了上市公司苏宁易购、苏宁置业集团有限公司（简称“苏宁置业”）等几十家企业。该报告称，合并报表的范围为“受张近东控制并由本集团投资的单位”。
根据苏宁官方信息，目前，苏宁系的三大版图为苏宁易购、苏宁置业和苏宁金融。也就是说，苏宁电器几乎控制了苏宁绝大部分核心资产。
除了苏宁易购之外，苏宁置业是苏宁电器最重要的资产。
天眼查显示，截至2020年6月，苏宁置业的总资产885.27亿元，净资产145.94亿元，营业收入12.47亿元，净利润为1.02亿元。其官网称，其覆盖商业地产、产城小镇、住宅地产、物流地产四大板块。
此外，苏宁置业在2019年12月从苏宁电器处还受让了苏宁足球队的所有股权。
目前，除了需要兑付的债券之外，苏宁电器及其并表的苏宁易购、苏宁置业等均有大量的股权质押。以苏宁易购为例，截至2月3日，张近东累计将4.12亿股股票质押，占总股本的4.42%；截至2月23日，苏宁电器质押的股票占总股本的9.64%。
这些股权质押降低了苏宁电器的再融资能力，以苏宁易购为例，中诚信国际的报告点评称“（苏宁易购）近期的再融资压力较大”。
事实上，仅看上市公司苏宁易购财报，其财务情况依然保持着稳健的风格。截至2020年第三季度，其资产负债率为61.5%，不如同时期京东的53.23%，但要优于国美零售（00493.HK ）。去年第二季度，国美零售资产负债率达到了92.68%。
在资产负债率数据上，苏宁电器也比苏宁易购更加“难看”。
Wind数据显示，截至去年第3季度，苏宁电器总资产达到4051.91亿元，总负债为2995.49亿元，资产负债率达到73.93%。
值得注意的是，2017年11月，苏宁战略投资恒大地产的200亿元也来源于苏宁电器。根据当时公告，这笔钱由苏宁电器的全资子公司南京润恒企业管理有限公司进行出资。
当年9月20日，一张张近东与许家印喝交杯酒的照片在网上流传，很多人都在猜测：一个零售大佬，一个地产大佬，这是遇到了什么高兴事？直到这笔战略投资公布，外界才意识到这杯酒的价值高达200亿。
从当时的背景来看，苏宁的这笔钱花得不冤。他们正在打造“两大”（苏宁广场、苏宁易购生活广场）、“两小”（苏宁小店、零售云店）、多专（苏宁极物、苏宁体育、苏鲜生）的多业态智慧零售格局，而恒大作为顶级房地产商，可以为苏宁这些布局提供落地场景。
更为重要的是，如果恒大地产成功在A股借壳上市，其股价将充满想象力，200亿投资升值空间巨大。
但出乎所有人意料的是，去年11月，恒大这场历经4年的借壳上市最终宣告失败，与此同时，以高负债带动高发展的恒大在去年遭遇了银根收紧、“三条红线”的连续重压，陷入了流动性危机之中。老兄弟张近东再伸援手，根据后续的协议，苏宁暂时不收回那200亿，并将它转成恒大地产的股权。
但根据前述数据显示，那个时候的苏宁也已经债务压顶。《财经涂鸦》援引苏宁电器“2020年公司债券半年报告”称，截至2020年6月30日，一年内到期的非流动负债为609亿元，主要是一年内到期的长期借款和应付债券转入，而期末现金及现金等价物才247.96亿元，货币现金为445.9亿元。
更重要的是，受新冠肺炎疫情影响，以零售为主业的苏宁易购在去年也受到非常大冲击。根据第3季度财报，其营业收入同比下降了10.02%，归属上市公司股东的净利润下降了95.4%。
从2017年11月开始，这笔200亿的现金已经被占用了3年多，持续影响着苏宁系的现金流，因此，有不少苏宁员工认为这是压垮苏宁的“最后一根稻草”。
“200亿其实真的挺多，想想我们苏宁易购才多少债务啊？”苏宁一位核心员工这样告诉作者，“所以有说法，是许家印斡旋让深圳国资出手的。”但他认为这个说法并不可信。
在此之前，苏宁系已经展开一系列“自救”行动，比如多次将苏宁电器、苏宁置业、苏宁易购、苏宁控股的股权进行质押；去年11月，苏宁还利用成立不到20天的苏宁云网万店向深圳国资火线融资了60亿元。
Wind数据显示，通过这些“闪转腾挪”，从2020年11月1日到2021年2月1日，苏宁易购、苏宁电器共支出179.559亿元回售、购回、兑付公司债券。
警报仍未解除。直至今年2月28日，苏宁易购发布公告，张近东、苏宁控股、苏宁电器将苏宁易购23%的股权转让给深圳国资旗下的两家企业。转让完成后，公司将处于无控制人的局面。
工商信息显示，苏宁电器的股权由张近东和卜扬各持有50%，后者微博认证为“苏宁行政部执行总裁”，不过2016年后就没再更新。在苏宁易购的公告中，张近东与苏宁电器不是“一致行动人”。
上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣向作者表示，本次股权转让之后，张近东虽然与苏宁电器签署“一致行动”的协议，但其股权较淘宝和深圳国资并无绝对优势，不能保证其对苏宁易购具有控制权。如果张近东失去了苏宁易购的控制权，未来苏宁电器有可能不再继续并表苏宁易购，将对公司融资能力带来较为负面的影响。
在之前，苏宁电器并表了苏宁易购和苏宁置业，做大资产规模后，可以大量发行债券。
罗马不是一天建成，复盘这场“一夜而至”的危机，去年那场“黑天鹅”仅仅是个导火索。
时间回到2011年6月19日。在与国美的竞争中获得主动局面地位后，苏宁发布了“2011-2020新十年发展规划”。当天，患有感冒的张近东带领管理层集体亮相，意气风发，一起喊出了“再造一个苏宁”的口号。
这是一份充满野心的规划，他们要在2020年将苏宁打造成一家万亿规模的世界级企业，销售规模要突破6800亿，其中网络销售达到3000亿，与线下门店平分秋色。
彼时电商平台苏宁易购上线不久，但销售额连续快速上涨，这让他们对网络销售充满了信心。
在2011年、2012年，张近东曾多次前往美国拜访比尔·盖茨、巴菲特、贝索斯等大佬，为他们的商业模式寻找灵感。
当时，苏宁还从内部各体系抽调出1000多人去支援苏宁易购，不少人来自“1200工程”，这是苏宁内部一个专门面向应届大学生的人才培养工程。苏宁易购也有着很强的用人权，凡是被他们看中的人，都可以轻易地调过去。
2012年两会期间，张近东首次提出了“沃尔玛+亚马逊”的概念，这个模式的核心是打造线上线下两大开放平台，同时要服务全客群，经营全品类，扩展全渠道。这意味着，苏宁将不再局限于电器销售，要去抢夺其他零售业的市场。“去电器化”、“超电器”成为了当时苏宁转型的一个标签。
在很多苏宁员工看来，张近东是一个荣誉感和控制欲都很强的人。虽然外界一直认为，苏宁是在模仿友商，友商做什么，他们就做什么，但是他并不想让外界觉得苏宁在模仿谁。因此，这种“沃尔玛+亚马逊”模式也被内部视为“前所未有”。
根据公开信息统计，从2012年开始，苏宁先后收购了红孩子、PPTV、满座网、苏宁足球队、国际米兰足球队、天天快递、37家万达门店、家乐福中国80%的股份等；并入股了努比亚、锤子手机、今日头条、体奥动力、懂球帝、龙珠直播等公司。
2014年8月，在“苏宁之夜”晚会上，张近东宣布出资1000万元成立创新基金，鼓励员工多尝试、敢试错，允许“先开枪，后瞄准”。
在作者的多轮对话中，“先开枪，后瞄准”这句反常理的话被苏宁员工多次提及，他们认为那是苏宁多元化决心的真实写照。
“2013年时，我曾跟他们的高管聊过，我说你们是不是激进了。当时，他们把线下的业务也装进了线上，公司名字还改成了苏宁云商。”战略营销观察家、《苏宁：连锁的力量》作者段传敏向作者回忆。
不过，在段传敏来看，这正是苏宁的风格，他们是一家执行力很强的公司，战略决定之前，大家可以讨论，决定之后，就要开足马力去实现这个目标了。
一位已经离职的前苏宁中层员工向作者透露，张近东曾经多次告诉他们，无论是体育，还是地产，都要服务于零售业。比如，收购江苏足球队是希望借助球队影响力，提升苏宁在消费者心中的口碑和形象；收购PPTV是想抢占客厅流量入口，发展苏宁系会员。
2018年，张近东解释过他们的多元化战略：“零售始终是1，其他各产业都是这个1后面的0，通过0的添加，倍增苏宁零售整体的资源实力和行业竞争能力。”
在2015年的“中国经济媒体领袖春季峰会上”，张近东在演讲中三次感谢互联网，他认为互联网帮助苏宁打破了成长的天花板，推开了无数扇窗户，引发了一系列裂变，互联网让苏宁和他的朋友圈越来越大。
以苏宁易购为例，从2010年到2019年，其总资产增长了6倍，营收也增长了3.57倍。当然，距离他们6800亿的销售目标还有一定的距离。
不过，对于这家做了20年零售商的传统企业来说，转型并没有那么容易，何况，新的对手更加精明凶猛。
一位苏宁内部人士向作者讲述，2009年，苏宁上线“苏宁易购”，增速远超线下业务，但是苏宁还有着1684家门店、十几万名员工，历史包袱无法轻易甩掉。
苏宁前员工张君（化名）也介绍，在转型初期，苏宁的重心仍是保住线下经营的优势，同时还要美化扩张后的财务报表。这使得苏宁不得不多线作战，同时又将弱点暴露给自己的对手。
2012年8月，在苏宁易购上线3周年之际，已经完成了多轮融资、有着充足弹药的京东抓住了这个机遇，率先向苏宁发起挑战。当时，刘强东连发了3条微博，宣称京东的大家电将在未来三年保持零毛利，保证比国美、苏宁便宜10%，打起了价格战。
“京东的打法很准。”张君向作者回忆。彼时，大家电占据了苏宁电器销售额的近50%，且毛利率比数码产品高出一倍，而京东在大家电上无法与苏宁竞争。
那一次主动以弱击强，刘强东有三个目的：教育市场，给京东线上引流；当时苏宁刚刚进行了47亿元定向增发，张近东个人出资35亿元，京东欲打压苏宁的利润空间，给股价施压；牵制苏宁战线，让它无心向全品类拓展，同时给京东的全品类打出空间。
2013年，苏宁进一步推出“线上线下”同价，强势向线上整合。这场大刀阔斧的改革实际上是面对电商挑战的被动之举，自毁性也很大。它破坏了苏宁线下的经销商与供应链体系，也进一步侵蚀了苏宁的利润空间，让毛利润率下降了2.5%。
这一仗打下来，苏宁在短期获取了销量、声量、流量，并奠定了其电商第三极的地位。但从长期看，刘强东的三个目标也基本实现，苏宁的融合发展部署被打乱，主营业务也受到反噬，像很多互联网公司那样出现了漫长的亏损。
根据苏宁易购的财报，2013年其净利润同比骤降了95.84%。而在第二年，其扣除非经常性损益的净利润已经是-12.52亿元，自此之后，这个数据就再没有再变正，这也意味着苏宁的主业已经连续亏损了7年。
“苏宁在线下时代是绝对的王者，门店管理、安装配送等传统线下零售业务很不错。但转型线上时，缺少互联网思维和管理理念，管理跟不上野心。”林泉（化名）向作者表示，他曾在苏宁旗下的一家子公司做管理人员。
在张君、林泉等看来，苏宁的模式“前无古人”，但陪同张近东走下去的却是早些年跟他打天下的“老团队”，“外行领导内行”的事情时有发生。
“苏宁很少开除领导层，不像京东，前后洗了好几拨，每个人只要完成某个阶段性使命就可以了，公司的战略也不会因为人的变化变化。”张君告诉作者。
苏宁也在加快培养自己的年轻队伍。张近东曾在一次年会上表示，苏宁的年轻干部群体正在崛起，并给出了一个数据，80后干部占比72%，90后干部占比12.8%，苏宁将打造80后总裁、85后总经理、90后总监的年轻管理团队。
张近东之子张康阳被视为年轻一代的标杆，对国际米兰的收购正是由他主导，他也在2019年获得了苏宁的最高奖项——“董事长特别奖”。
零售行业本是一个可以带来源源不断现金流的行业，但在苏宁易购这里，除了连续亏损外，经营性现金流也从2017年开始转负，并且流出额持续扩大。
根据财报，2017年-2019年，苏宁易购的经营活动分别净流出66亿、139亿和178.65亿，2020年前三季度的净流出额也有24亿元。
陈欣向作者分析，苏宁易购在合并报表后现金流为负，是通过一些方式将现金向非零售业务输出。比如，2019年前三季度苏宁金服业务发展迅速，小贷、保理业务发放贷款规模增加较快，该类业务带来苏宁易购经营性现金流净流出 76.91 亿元。
此外，多年来通过苏宁易购开展的对外投资，也使得上市公司的资金流大量外泄。以2019年为例，当年苏宁收购万达百货、家乐福中国股权等，以及加强仓储、自建店物业的建设，使其投资性现金流净流出高达208.71亿元。
显而易见，在苏宁多元化的过程中，苏宁易购扮演了 “提款机”的角色。
过去几年，苏宁电器进行了大量的发债、融资。Wind数据显示，从2015年开始，苏宁电器共发行各类债券36只，累计债券融资475.33亿元。这些融资为苏宁系非上市公司的一系列收购提供了枪支弹药。
陈欣认为，苏宁电器能够大量发债融资，与将上市公司苏宁易购并表后获得的增信不无关系。除此之外，上市公司还可以通过关联交易、预付款等方式将零售业务上的现金流转移到非上市公司体系里。作为最主要的非上市融资平台的苏宁电器获得资金后，可以进一步为整个苏宁体系提供资金。
比如，根据《苏宁电器集团有限公司财务报表审计报告》（2018年），在2018年、2017年，苏宁电器分别向苏宁控股提供了230.8536亿元、209.0274亿元的财务资助，苏宁控股也在这两年分别向苏宁电器提供了235.3684亿元和196.6046亿元的财务资助。苏宁控股、苏宁电器两大持股平台，每年都会有大量的资金往来。
去年12月，陈欣发表文章《苏宁易购股价为何十年不涨》。他写道，根据苏宁易购的存货周转天数、应付账款周天数等数据来推算，苏宁易购不仅不需要占用自己的资金，还能通过占用供应商的资金来完成自身的资金循环。
2019年苏宁易购的零售业营收为2500多亿元，但是年末的应付账款和应付票据之和超过700亿元。
陈欣认为，苏宁易购大量的经营性现金流或许最终沉淀于苏宁系的房地产项目，房地产项目也是零售行业现金流变现的常用目标。此外，梳理苏宁易购的财报可知，苏宁置业通过工程代建、店面出租、代理运营等形式，向苏宁易购收取费用。
过去7年，“流血不止”的苏宁易购只能通过一系列售后回租、资产买卖、关联交易来“美化”财报，维持股价，更重要的是维持其较低的融资成本。
2017年、2018年，苏宁易购两次出售阿里巴巴的股权，分别获得32.85亿和110.12亿元的投资性净利润，一举扭正了当年的净利润；2015年、2019年，苏宁易购还分别通过将PPTV、苏宁小店、苏宁金服股权出售给关联方来获得收益，比如，受让PPTV股权的是苏宁控股控制的苏宁文化投资管理有限公司，受让苏宁小店的则是张康阳实际控制的公司，受让苏宁金服的则是苏宁控股控制的苏宁金控投资有限公司。
此外，从2014年开始，苏宁易购多次对线下门店、物流仓储等实体资产进行REITs（资产证券化），售后回租，同样也可以获得大量的利润。
2014年、2015年，苏宁易购分别将旗下的11家、14家门店的权益出售，分别获得19.77亿元和10.41亿元，然后再以市场价格将这些门店进行回租，继续经营；物流产业操作也是如此。2018年，他们将5家物流地产公司的全部股权转让出去，再与受让方签署10年的长期租约，从而获得这些物流仓储的长期使用权。
“这种模式在物流地产行业比较常见，这样可以盘活上市公司的固定资产，使资产变轻。”一位苏宁物流公司前员工向作者表示。
或许正是因为其资金流的不断溢出，也倒逼着苏宁易购调整线下门店的经营模式，加大了加盟店的比重，使得资产更轻。
财报显示，从2019年开始，其线下直营店大幅度缩减。2017年、2018年、2019年、2020年，直营店数量依次为2215家、2368家、833家、131家。快速增加的则是2017年开启的零售云加盟店， 2018年-2020年的存量依次为2071家、4586家、7137家。
佛山的一位苏宁零售云加盟店的老板告诉作者，他们的店就像是苏宁直营店的缩小版，也是以家电产品为主，主要开在县城、乡镇等。他们需要向苏宁缴纳几万元不等的加盟费，然后从苏宁的系统拿货，但要自负盈亏。
近8年苏宁净利润与扣非净利润的变化，扭亏诀窍在于资产处置和一些财务调节。（作者根据公开资料整理）
“民营企业可以做多元化，也应该适当做一些多元化，这样会有很大的产业溢出效应。”陈欣告诉作者，“但是，要想做好多元化，主业必须要做得好，能够持续不断地输血，否则抗风险能力会很弱，一旦资本市场出现变动，就会使资金链产生问题。”
更重要的是，“先开枪，后瞄准”的扩张模式下，多元化并没有达到张近东预期的反哺效果，一些新进产业也呈现了较强的周期性，使其在后期成为了负资产。
在苏宁多元化战略中，体育业务的投入几乎是最为花钱，也是最亏钱的。国际米兰和苏宁俱乐部的日常运营都是亏损的。而体育赛事IP版权商业化也十分艰难，流量换广告，以及付费观赛这两大变现手段，对天价版权的贡献几乎微乎其微，苏宁寄希望体育IP反哺零售的目标也只是奢望。
意大利媒体报道称，自2016年6月苏宁以2.7亿欧元收购国米七成股份后，截止到2020年中，其已经为蓝黑军团的运营投资了6.25亿欧元。关于中超苏宁足球俱乐部，虽然其联赛投入难比率先掀起中超金元足球风潮的恒大俱乐部，但苏宁为了夺冠，也天价买入了多位国内外球员。按照中超联赛各支球队平均日常运营费用来算，苏宁足球队每年投入至少5亿元人民币起。
再比如PPTV这样的视频平台，在当年受到资本市场的追捧，但如今，抖音、快手等短视频平台强势崛起，抢占了大量流量；一些传统视频平台已经在向自制综艺、影视剧的方向转型，而PPTV则受制于此前巨额投入的体育版权，难以转身。
去年9月，苏宁体育已经与英超终止了合同，并且需要支付一笔不菲的版权费。据接近苏宁体育的人士透露，除了英超之外，苏宁还拖欠了德甲、意甲、法甲合计拖欠数亿元人民币版权费，即将面临大量诉讼。
此外，苏宁足球队已经停止运营，正在寻找新的买家；而排在意甲排行榜首位的国际米兰日子也不好过，外媒报道称，国际米兰正在寻求出售，要价为10亿欧元。
一直以来，苏宁都在强调足球队可以服务零售业，提高苏宁的品牌和口碑，但两者始终风牛马不相及，多元化也难以与主业形成协同发展的效果。
一位PP体育的员工向作者表示，过去几年，苏宁没有加强PP体育和苏宁其他业务线的联动。除了在直播赛事和APP中通过广告形式为苏宁易购导流外，其它的合作非常少。在这位员工看来，如果只是为了导流，可以花个几百万去打广告，根本没有必要把它给买下。
电竞也是被视为与零售业无关的多元化板块。据苏宁电竞的一位前员工介绍，早期的时候，他们只有训练和运营两个部门，没有专门负责市场化的人。直到2018年9月左右，才专门招了一个人负责市场运作。
“没有专业负责品牌的人，就不利于苏宁自身品牌的打造。”该前员工说。
苏宁曾打算在上海打造第二总部，因为电竞团队就在上海。上述前员工说，在他入职的近两年时间里很少能感受到苏宁的文化，入职以来，他也仅回过南京总部两次，一次是入职，一次是帮助苏宁做了一场大促搞活动。
在多元化版图中，金融业务稍微为其挽回了颜面，是为数不多能够盈利的板块之一。
根据苏宁官方解释，苏宁金融主要有三大板块，苏宁银行、苏宁金服、苏宁消金。根据官方数据，2020年苏宁银行的资产总额为723.9亿元，净利润4.2亿元；2019年苏宁金服的营业收入为31.7亿元，净利润3.51亿元；截至2019年末，苏宁消费金融营业收入4.4亿元，净利润1011万。
在业内人士看来，苏宁拥有比京东更多、更有分量的金融牌照，但是其业务规模和估值远远不及京东。
“苏宁金融的业务理念比较封闭，一切业务以能给自身带来很大好处，不是强调共赢的理念。”林泉向作者介绍，以此前很火的互联网存款为例，京东金融合作了近百家银行，而苏宁金融合作的银行仅有个位数。
林泉表示，苏宁金服曾想要对标蚂蚁金服，但是随着金融监管加强，以蚂蚁为代表的金融科技公司估值都将大幅缩水。苏宁的金服业务能够对零售业务产生协同支持，这块儿能够贡献一些利润，但很难挣大钱、获得高估值了。
今年2月25日，苏宁易购发布股权转让的公告后，外界一度盛传，新的股东将会是江苏省内的国资，但最终出手的是深圳国资。
一位熟悉江苏国资系统的人士向作者表示，最近几年，江苏有几家知名民营企业都遭遇了债务危机，有的甚至已经破产，如雨润集团、三胞集团、丰盛商汇、福中集团等，江苏国资已没有余力再援助如此大体量的苏宁。
号称要打造“淡马锡模式”的深圳国资最近几年出手不凡，对万科、荣耀的驰援，为他们赢得了不少掌声；同时，结合以往的合作经验，深圳国资也算是张近东的老朋友了。
段传敏向作者分析，深圳国资出手之后，苏宁易购的实际控制人发生了改变，但其经营主导权事实上没有变，还是张近东团队。同时，从入股万科、荣耀的案例来看，深圳国资的出手，主要是为了获得未来的投资收益，并且会为苏宁的发展保驾护航。
“从经营层面上看，对苏宁易购的影响不大。相反，苏宁易购可以通过这一次刮骨疗伤来抛开历史包袱，轻装上阵。”段传敏说。
陈欣认为，深圳国资而不是江苏国资这次出手救助值得深思。这背后可能体现的是“朋友圈式的驰援”，这也是民营企业应对危机时常见的方式。
他认为，对于民营企业来说，要想做大做强，就必须要通过多元化商业模式将杠杆做加大，而中国金融体系的特点会带来 “短贷长投”。民营企业能够发行的长期债券很少，大多数是短期融资，然后把这些资金用于长期项目上，但是民营企业的高杠杆一旦遇到系统性冲击，资金链就较容易断裂。
“民营企业遇到危机时，只能来依靠朋友圈了。恒大出事时，张近东支持了200亿；现在苏宁出事了，也只能找关系好、又有实力的朋友了。”陈欣说。
如今，“聚焦零售”再次成为了苏宁最重要的战略。
“下个10年，企业发展的导向变得更加清晰，就是要聚焦、高质量、脚踏实地。下个10年，我们必须要学会做减法，归根结底就是集中精力聚焦零售主业。”在去年苏宁30周年庆生会上，张近东在《三十而立 励精图治》的讲话中说道。
他特别提到：“只要不在零售赛道，脱离产品和用户，都要大胆调整，该砍的砍，该转的转。”
这样的论调多次出现在此后张近东的讲话中。今年2月19日，苏宁全员开工的第一天，张近东用一套《王者荣耀》玩家的话术再次强调了聚焦。他说：“该中路开团的时候，就不要分路带线，只有懂得集中火力强化攻势，苏宁才能够在核心战场实现突围。”
一位苏宁系总裁助理向作者表示，虽然关于苏宁系的舆论很多，但是零售主业没有受到影响，大家都还非常忙碌。
2021年2月16日，张近东的老对手黄光裕正式获释。3天后，“国美”公众号发布了他在高管会上的讲话。当时，他喊出了一个新目标：力争用未来18个月的时间，使企业恢复原有的市场地位。
时光轮回，在零售这个赛道上，两代行业的王者又回到了同一个竞技场，胜负生死仍未有定论。
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