编者按：本文来自新博弈，作者张扬，编辑刘一姿，创业邦经授权转载。
3月25日，专注敏感肌护理的国货品牌薇诺娜的母公司贝泰妮在深交所正式敲钟上市，股价开盘上涨272%，总市值超700亿元，登A股护肤企业市值榜首。
公开资料显示，贝泰妮成立于2010年，是一家集研发、生产和营销为一体，立足云南植被资源，专注于提供温和专业的功能性护肤产品的公司，主要产品线涵盖护肤品、彩妆、医疗器械。
目前薇诺娜为其主力品牌，为公司营收贡献超9成，且在市场上已经具备较高知名度。在2020年天猫双11美妆行业品牌销售TOP10中，薇诺娜位居第9位，成为唯一一个跻身前10的国货品牌，并在2018年-2020年，连续3年获得天猫金妆奖。
在皮肤学级护肤品领域，薇诺娜的表现更加不俗。2019年，薇诺娜被行业权威杂志《化妆品报》评为“敏感肌护理品类第1 名”；根据Euromonitor的统计数据，薇诺娜在2019年度中国皮肤学级护肤品市场销售额排名第1。
与市场知名度相伴的是亮眼的业绩表现。招股书显示，2018年-2020年贝泰妮的营业收入分别为12.40亿元、19.44亿元和26.92亿元，较上年同期分别增长55.44%、56.69%和38.49%。净利润方面，2018年-2020年贝泰妮分别实现2.63亿元、4.13亿元和5.44亿元，同比增幅分别为69.58%、58.12%和31.94%。就2018年和2019年来看，无论是在营收上还是在净利润上，贝泰妮的增速均高于同期的珀莱雅、御家汇、上海家化等A股美妆企业。
在这样的成绩面前，贝泰妮自然会被资本市场看好。本文将试图分析贝泰妮如何练就如此亮眼成绩，以及其未来发展的前景如何。
贝泰妮的成功很大程度上来自其差异化的品牌定位。正是依靠主打敏感肌护理，贝泰妮才能在竞争激烈的护肤品市场占据一席之地。
具体而言，这与敏感肌这一增量市场以及贝泰妮成功的运营策略有关。
根据中国皮肤性病学杂志《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，我国约36%的女性有敏感肌的烦恼，换而言之，每3位女性就有1位是敏感肌。从百度指数上来看，搜索“敏感肌”等内容的相关指数呈明显上升趋势，表明敏感肌的相关问题日益受到大众关注。而根据艾瑞咨询的调查显示，敏感肌用户在关注到自身肌肤问题后，在护肤问题上较为勤快，超五成每天坚持使用面部精华、洁面乳、面霜、爽肤水，并且可以持续稳定地使用抗敏护肤品。
况且，对于大多数消费者而言，对于自身肤质的判定并不明确，若是出现过敏、长痘等问题，消费者一般会自我怀疑自身肌肤是否敏感，从而在以后的消费中优先选择主打敏感肌护理的产品。在这样的背景下，早早布局敏感肌护理的薇诺娜自然最先尝到红利，风生水起。
除了市场红利的存在，有着医药基因的贝泰妮在这一赛道上也是事半功倍。
贝泰妮起源于滇虹药业，其实控人郭振宇曾担任过滇虹药业董事长，在医药领域有着较大的影响力。因此，自薇诺娜诞生以来，便能积极借助学术与医生的权威为自己的产品背书，让消费者放心购买与使用。
根据招股书披露，国内有8000家公立医院设有皮肤科，其中薇诺娜覆盖、并产生销量的医院3000多家，三甲以上医院覆盖率在80%左右。除此以外，薇诺娜还在国内外顶尖学术期刊上发表了120篇论文，推动了13篇国家级皮肤诊疗共识及指南的制定和发布，并与国内近百家三甲医院合作进行产品效果观察。
即使后来销售重心转到了线上，薇诺娜同样也在借助医生的权威认可促进产品销售、帮助教育消费者。如薇诺娜在自己的直播间常常邀请相关专家进行产品与护肤科普；在小红书、知乎、抖音等渠道上，常能见到认证为皮肤学专家、医生的用户推荐薇诺娜的产品。
除此之外，贝泰妮也采取了当下广泛存在的营销方式，例如聘请明星罗云熙作为防晒系列代言人，邀请头部主播李佳琦站台，在抖音、微博、小红书等渠道进行物料投放。其还通过自建信息系统的方式，对客户实施“消费画像”，据此实现精准营销。值得注意的是，薇诺娜于2011年在天猫上开设了旗舰店，于2012年便成立电商事业部，充分把握了近年来的电商与社交媒体红利。
对比之下，相较于完美日记这样的纯“流量+营销”模式，薇诺娜的竞争壁垒更高，因此不需要快速推出新品，仅靠着少量的SKU便能支撑其业绩增长。
这也与相关媒体的报道一致：薇诺娜核心产品配方变动很少，产品外包装也几乎一样，成本较低，但每克重售价位于国内护肤品牌的中高端区间，因此其公司毛利率可以长期超过80%。对于薇诺娜而言，可谓是一本万利的好生意。
上市大涨，登上A股护肤企业市值榜首，其中除了贝泰妮现有成绩功劳之外，更有投资者对贝泰妮未来发展的看好。
第一，国内的皮肤学级护肤品市场渗透率较低，薇诺娜的未来增量可观。
据东北证券数据，中国皮肤学级护肤市场目前渗透率为5.5%，远不及西欧23%、美国15%等海外成熟市场的渗透率。2019年我国皮肤学级护肤品市场规模为135.5亿元，预计到2030年规模可达到1087亿元。另外，从敏感肌护肤市场CR3上来看，相较于欧洲的40%、美国的54%、日本的72%，中国市场目前为27.3%，品牌集中度仍有较大提升空间。
目前，薇诺娜的产品力已经获得了消费者的认可，用户黏性正不断增强。公开资料显示，近三年来，薇诺娜天猫旗舰店复购率已经超过30%，专柜服务平台的复购率更是到达了50%。因此，凭借目前的品牌优势，薇诺娜在巨大的市场增量中必定受益匪浅。
第二，线下渠道扩张能为贝泰妮的业绩带来助力。
贝泰妮在线下渠道上主要采取线下自营模式和线下分销模式，其中线下分销模式主要包括商业公司（九州通、国药控股等）、直供客户（药店、诊所等）、区域经销商等销售渠道。发展直供客户渠道是贝泰妮当下拓展线下渠道的战略方向。
目前，贝泰妮在药店的布局主要集中在云南地区，合计覆盖连锁药店5000家。而据统计，我国药店数量超52万家，其中连锁药店数量达29万家。可以说，贝泰妮在药店渠道上的布局属于初期阶段，未来布局空间巨大。
相比线上渠道，线下渠道很少进行促销活动，因此产品的客单价与毛利高于线上渠道。再加上线下渠道的消费者对薇诺娜产品的认可度高，其回购率也远高于线上渠道。因此，当贝泰妮不断加码线下渠道时，线下渠道可能会成为贝泰妮业绩增长的“第二曲线”。
第三，贝泰妮自有产能将得到提升，在能发挥规模优势的同时，也能进一步保证产品质量。
正如前文所言，贝泰妮在运营策略上主要采取医生等权威进行品牌背书，这一做法非常考验公司的产品力，但是目前贝泰妮产品生产主要以委托加工为主，并不能让贝泰妮很好地把控品质。资料显示，2017年到2020年上半年，委托加工生产成本占当期生产的全部产品比例分别为73.93%、71.04%、74.09%和71.60%。
根据招股书显示，2017年到2019年，韵斐诗化妆品（上海）有限公司连续三年位列前五大委托加工服务供应商，为贝泰妮提供面膜、乳液等委托加工服务。但在2019年10月16日，该供应商因不符合化妆品生产企业卫生要求，违反《化妆品卫生监督条例》遭上海市奉贤区市场监督管理局警告。产品质量得不到保证，对于薇诺娜这样的皮肤学级护肤品品牌而言，将会为品牌爆雷埋下隐患。
公告显示，此次募资金额的28.57%将用于中央工厂新基地建设项目。中央工厂项目完成后，将为贝泰妮新增3条生产线，每年新增产能约为4500万支（万盒），是当前公司自有产能的2.5倍，有利于发挥经济规模优势，进一步保证产品质量，提高贝泰妮旗下品牌的竞争力。
行业景气度高、线下渠道拓展空间大、自有产能将得到极大提升，贝泰妮的发展前景看似十分良好，但事实上，这条路可能并不好走。
在敏感肌护肤品领域，贝泰妮借助红利弯道超车，让薇诺娜成为其中头部品牌。但随着红利缩小，以及百植萃、玉泽等直接竞争对手的迎头赶上，薇诺娜开始需要与竞对品牌近身肉搏。
但在研发费用率上，贝泰妮并不占据优势。根据招股书显示，2017年到2020年，贝泰妮的研发费用分别为0.29亿元、0.46亿元、0.54亿元、0.63亿元，占营业收入比重分别为3.6%、3.7%、2.7%、2.3%。公开信息显示，2020年前3季度，丸美股份、珀莱雅、上海家化的研发费用率分别为3.1%、2.4%、2.1%。
相差无几的研发费用率，会使各家之间陷入胶着状态。这对于贝泰妮来讲，并不是一件好事。一旦贡献营收超99%的薇诺娜陷入其中，会对贝泰妮的业绩造成重大影响。这一影响已经有所体现：2020年贝泰妮的营收增速只有31.94%，远低于前两年的69.58%、58.12%。
更为重要的是，为了稳住已有的市场份额需要耗费大量的物力与财力，在这样的情况下，过度依赖主品牌薇诺娜的贝泰妮将难以打造“下一个薇诺娜”。而对于品牌矩阵成熟的上海家化、珀莱雅等国内竞争对手，以及欧莱雅集团、皮尔法伯集团等国际竞争对手而言，这并不算一个大问题。此消彼长之下，贝泰妮的市场份额的天花板自然会被对手们拉低。
另一方面，随着行业的竞争加剧，消费者的相关教育也会加速完成。与之相伴的是消费者对自身需求的洞察与对护肤要求与审美的提高，真正能解决消费者皮肤痛点的功能性护肤品将迎来机遇。
但由于皮肤痛点问题不尽相同，消费者的需求将会进一步分化，这意味着相关企业需要进一步细分自己的产品品类，尽可能打造出针对不同皮肤痛点的产品。这对于贝泰妮而言，可能要比其他护肤品公司付出更大的代价，毕竟到目前为止，其旗下只有主打敏感肌护理的薇诺娜深入人心。
目前，除了主品牌薇诺娜之外，贝泰妮旗下还有专注于婴幼儿护理品牌“薇诺娜宝贝”、痘痘肌护理品牌“痘痘康”、高端皮肤修护“Beauty Answers”以及干燥性皮肤护理品牌“资润”，已初步形成可解决不同肌肤问题的品牌矩阵。
毫无疑问，贝泰妮需要尽快将这些品牌孵化成熟，以摆脱自身对主品牌的依赖，以最佳的姿态迎接挑战。只是，随着市场加速成熟，留给贝泰妮的时间已经不太多了。
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