编者按：本文来源微信公众号银杏财经（id：yinxingcj），撰文风千语，编辑陈酿，创业邦经授权转载。

3月29日，B站在港股主板上市后一度迎来破发，很难不令人想到三年前在纳斯达克上市首日的破发情况。不过那之后三年，B站涨幅最高达12倍，三年时间就成长为一支新的“十倍股”。即使近期遭遇大幅度回调，涨幅也在763%。

眼下美国国债抛售带来的冲击必然会影响到新兴市场，美国十年期债息急升到1.6%（之前为0.7-0.8%），短期市场必然会面临股债双杀的风险。同时，科技行业需要依赖宽松的借贷来实现高增长，利率走高，对于科技股和高成长股票尤为不利。

在市场对成长型公司估值普遍偏保守的情况下，腾讯音乐跌幅36.77%，爱奇艺暴跌39.7%。以市场大环境来说，B站此番能够顺利上市已算成功。

就国内互联网公司的融资情况来看，B站是为数不多同时获得AT加码的项目，上一个是年前登陆港股的快手。

快手在港股上市后的情况各有各的判断，我们今天更关心的话题是：B站现在的估值是否合理。游戏占比下降至四成背后，B站商业化发展到底如何？

内容社区获得高估值的前提是，平台本身极具稀缺性，同时这种稀缺性还要建立在可循环的商业模式基础上。从这个角度而言，暂时的亏损和营收放缓并不重要，我们更需要看到其背后商业模式的成长潜力。

从B站出圈开始，就有很多声音在讨论B站到底能走多久，并拿YouTube等流媒体平台与之进行对比。实际上，B站未来的发展会和它们都不同，这是由它本身的社区属性和用户导向所决定的。

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社区为何难穿越周期？

从PC时代穿越到移动时代的互联网产品并不多，而在这些产品中的优质社区更少，B站的出圈可以说是稀缺性中的必然。

社区难以穿越周期，其难点就在于社区的中心是用户，用户不是属性恒定不变的商业因子，维护用户很考验平台的运营能力。

商业化拓展如果完全以牺牲用户体验和社区氛围为代价，那社区基本也就走到了尽头。B站最清醒的地方就在于推进商业化进程中，未考虑过贴片广告，这是它克制也有远见的地方。

信任关系是促进消费转化的关键，这种信任既包含用户对内容的信任，也包含品牌对投放的信任。流量模式下，平台与用户很难建立信任关系，因为个体用户的需求是被缩小甚至忽略的。这也是为什么抖音很难像快手一样做好社区的原因，抖音显然已经意识到了这一点，于是开始强调社交属性。

然而社交并非一朝一夕之功，B站成立十多年才有了今天无出其右的用户黏性。表面上看起来，为了保护用户的体验感和维持社区调性，B站牺牲了很多商业化的机会，比如贴片广告。

其实眼光如果放长远一点，就会知道在高黏性的社区中，单个用户的价值会极大提高，这一点从B站往年的相关数据中可以看出一二。

数据显示，B站移动端月活用户2019年至2020年间增长49%，为2020年中国前十大视频移动端应用中移动端月活用户增长幅度最高。

同时，B站的直播与增值服务的月度ARPPU（每付费用户平均收入）连续三年保持提升，这说明用户对B站的内容认可度在不断提升。

在B站最新一季的财报电话会议上，B站副董事长兼COO李旎针对分析师提出的广告商业化问题，给出了清晰的方向：ad load(广告加载率)还是会保持在5%，暂时是不会增加。广告业务还有很大的潜力可以发挥，接下来还是以打基础为主，包括产品能力、算法能力的提升。

即便如此，B站依然实现了广告业务连续七个季度的高速增长，广告业务营收增速从2019年的76%提升到了2020年的126%。这在当下的广告市场，显得尤为可贵。

克制是有回报的，放宽到整个营收数据上来看，B站的成绩增长也比较喜人。2018-2020年，B站分别实现营收41.29亿元、67.78亿元、120亿元，2020年全年营收同比增长了77.04%。

在B站之前，我们都以为商业化和社区氛围是个两难全的事，不过根据B站近几年的探索，理想没有那么遥不可及。不管是出于主动或被动，短期抑或长期的考虑，就目前来看，B站在把控这根平衡木时是很费心思的，它可以牺牲短期利益（持续亏损），进而谋取长期效益。

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从用户看B站的天花板

虽是机遇，但真正能把视频做好的平台并不多。以知识科普视频为例，大家首先想到的还是B站学习区，究其原因，在于用户和社区属性。

早在三年前，B站CEO陈睿就谈过一个问题，B站不是面向年龄段的产品，而是面向用户的产品。在B站的内容推荐机制中，播放量的权重并不高，权重最高的是分享数量。这种机制的好处在于，可以充分照顾到平台用户的社交需求，同时又是进行消费转化的一大动力。

B站破圈以后用户数量迎来快速增长，根据B站Q4公布的数据，B站Q4平均活跃用户数达到2.029亿。2021年开年两个月的月活人数增长也十分明显，照此趋势，要在2023年实现4亿月活并不难。

用户增长和内容增长总是相互作用的。《B站UP主价值研究报告》显示，2019年10月到2020年9月间，B站各内容品类投稿量的同比增长率：美食153%，时尚140%，知识138%，生活122%，数码119%。2020年“百大UP主”中，生活区、知识区和数码区等区的up主达到52人，而老的游戏、动画和鬼畜区UP主下滑到31人。

去年大火的知识区很能说明问题，从前人们调侃B站只有鬼畜区和鬼畜素材区，现在许多年轻人打开B站就是为了学习，刑法教授罗翔和语文老师戴建业的出圈也源于此。

不了解情况的人只会觉得B站变了，殊不知只是用户的需求变了。这也完全能解释B站在回港招股书中表示要以用户为中心进行商业化。

由于没有贴片广告困扰，B站用户对up主的恰饭行为比较宽容，经过不断尝试，围绕用户需求进行商业化的思路逐渐清晰。这种用户导向的思维，使得B站在直播、电商、内容及游戏四大方面进行需求侧布局时并未划定边界，因为用户会变，他们的需求会变，随之而来的边界也会不断拓宽。

就像陈睿在2018年赴美上市时说：“商业化的思路是基于用户群需求的思路，提供他们喜欢的娱乐消费。如果用户喜欢游戏，我们就推荐游戏，如果用户喜欢看直播，我们就推荐直播服务，如果用户喜欢买动漫周边，我们就推荐周边文化。”

不纯粹依赖流量，意味着B站需要有更多元化的商业变现途径。在2020年之前，B站的营收主要靠手机游戏支撑，占比逐年下降，到2020年，直播、增值服务和广告的收入占比（47%）已经超过了手机游戏（40%），电商收入占比上升至15%，增速109%。

此外，我们不能忽略B站作为少数背靠AT两大互联网巨头资源的内容平台，在资源和商业化上是具备先天优势的。阿里的电商基因可以帮助B站up主们实现商业化问题，而腾讯和B站战略合作则主要围绕动画、游戏等二次元生态链条。

未来B站完全可以化巨头于无形中，微信用户超过10亿，支付宝用户超过10亿、淘宝用户超过6亿，再配合B站对用户的精细化运营，圈定不同的人群，小破站离天花板还非常遥远。

2020年7月，B站上线官方商业合作平台花火，主要向up主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等功能。值得一提的是，up主们不光接收品牌的广告投放，同时也有机会孕育自己的独立品牌，比如汉服UP主小豆蔻创立的自主品牌“十三余”。

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B站估值几何？

因为用户生态的相似性，很多人喜欢把B站和YouTube对比。事实上，二者的商业模式有很大的不同，至少B站从未打算做贴片广告，它在广告变现上的克制程度使得它从根本上就与流量型产品区别开来。

招股书显示，2018-2020年B站亏损分别为5.65亿、13.03亿和30.54亿人民币。对此，招股书中给出的原因是：由于投入资金以践行用户增长及扩展的管理战略，导致销售及营销开支以及研发开支大增所致。

可见，B站选了一条比较艰难却具备长远价值的用户路线。

同大多数内容平台一样，B站仍然处于亏损状态，因此需要用PS的方式进行估值。如果以PSG(即PS/(营收增长率*100))的方法来算，B站目前的PSG与美团持平，但远低于快手、拼多多和腾讯。（数据来源：勾股大数据）

根据券商一致预测，B站21年预测营收为29.14亿美元，同比+58.2%，现在市值对应21年PS为13.40倍。而快手，21年预测营收130.3亿美元，同比+44.34%，现在市值对应21年PS为10.90倍。

此外，在对B站进行估值时，不能忽略用户以及内容增长带来的想象空间。因为B站一路走来的发展历程，充分暗示了某种内容社区的新形式：用户可以是创作者也可以是内容受益者，更可以是商业模式缔造者。

如果说以前很多人还是不清楚B站走的到底是什么路线，到这个时候基本也清楚了。纯商业驱动的广告本质上都是为了实现销售转化，但以小红书、知乎等为代表的内容社区早已抛弃了这种落后的营销转化方式，大力拓展内容营销。

2020年第四季度，B站月均活跃内容创作者数量达190万；同期月均视频投稿量达590万，2019年第四季度分别为1百万和280万。

终归，用户才是社区的源头活水。

根据艾瑞咨询报告，2020年，B站月活用户35岁及以下的用户占月活用户的比例超过86%。且35岁及以下的用户的占比在中国前十大视频移动端应用中排名第一。

从整个泛视频市场来讲，Z+世代是下一个十年真正的主力。年轻人已被认定为高价值用户，需要重估的则是年轻人之外的用户，或者说每一代人都应该有他们自己的哔哩哔哩。

00后会在B站上追番，90后会在美食区大搞发明，80后能在鬼畜区如鱼得水，70后会在B站上科普刑法课……50后上B站讲古诗词，做木工。

破圈后的B站，迎来更多元用户的同时丰富了内容本身，而内容又会反哺用户，B站所谓的无边界实际上是让用户有更多的选择空间。

总体而言，无用户和内容边界的商业思路，会不断延长B站生命线，这也是资本会长期看好B站的原因。