小米官宣造车了，估值体系将如何被重塑？

编者按：本文（含图片）为合作媒体格隆汇研究（glh_tushuocaijing）授权创业邦转载，不代表创业邦立场。

近几个月关于小米造车的消息传闻已久，在市场传言、官方否认、市场新传言以及官方再公告确认之间反复传播，叠加近期市场本身的波动因素，小米集团的股价也在反复波动。

在小米新品发布会的下半场来临之际，小米突发公告称，公司拟成立一家全资子公司，负责智能电动汽车业务。首期投资为100亿元人民币，预计未来10年投资额100亿美元。集团首席执行官雷军先生将兼任智能电动汽车业务的首席执行官。

随后在3月30日的新品发布会中，小米也详细解释了造车这件事。

下面附上雷军先生对此的演讲内容。

小米官宣造车在业内无疑是件轰动的大事，小米整个估值体系也将被重塑。另外，此前小米发布了年报，以及近期发布了新机，对小米的估值也都将产生影响。

因此本文接下来将从两个方面切入，一是先讨论小米年报的内容，二是探讨在小米手机业务和造车业务的变化之间找到小米新的估值方式。

01

业绩基本符合预期

手机业务保持高增长

小米的收入分为三大部分，包括智能手机、IoT（智能穿戴）与生活消费品、互联网服务（广告、游戏）。

其中手机是体量最大的业务，当前仍占营收60.5%左右，但这也是毛利和净利最低的业务。小米的战略是以低净利率的策略占领手机终端市场，以此拓展IoT与生活消费品、互联网的收入。

另外，IoT和互联网业务的营收占比分别为29.9%和8.8%。

（1）手机业务营收增加

小米手机营收增速从18年开始下滑，到2019年Q3出现负增长，随后在创始人雷军的强势介入下再次崛起，并在华为受限制之后，受益于5G换机驱动及旗舰机型价位段持续上探，迅速扩大市场份额。

2020年Q4，手机业务表现亮眼，延续了Q3的趋势，出货量达到4230万部（同比增长29.8%），实现营收426亿元（同比增长38%）。虽然出货量和营收环比略低于Q3，但这是由于全球芯片供应紧缺导致，20Q1已经基本解决了这个问题，小米仍将继续稳固全球第三的市场份额。

同时，小米旗舰机型价格和配置持续提高，高端机比例逐渐提升，从而推动ASP提升。小米手机的ASP从2015年的807.2元提升至2020年Q4的1021.5元，其中2020年开始大幅提升。

随着小米11、小米Pro、小米Ultra的发布，以及充电器等设备不再是附赠，未来ASP还有进一步提升的空间。

（2）IoT和互联网业务迎来拐点

相比起手机，IoT和互联网业务在过去5年增长更快，2015-2019年复合增长率分别达到63.5%和44.8%，近几年的营收占比维持在20%-35的区间，并且有逐步攀升的趋势。

但小米Q1-Q4仍实现营收674亿元，保持着不错的正向增长。

小米电视在中国大陆连续 7 个季度稳居出货量第一位，预计2020年小米电视还将保持正增长。进入2020Q2后，随着疫情对家庭娱乐、远程办公需求的增加，电视+电脑的营收增速开始反转。

作为全球AIoT龙头，小米IoT可连接设备数在2020年达到了3.25亿，同比增长38%；拥有5个以上小米AIoT产品设备的用户达到了620万，同比增长52.9%，这都是非常惊人的增长，并且预期未来仍将持续保持高增速。

同时，小米IoT平台绑定设备的用户在一年内设备数量平均提升25%以上，而注册了IoT设备的用户，智能手机的留存率也更高。

（3）互联网业务增速保持稳健

互联网业务中的广告收入达人民币37亿元，同比增长23.3%，创下单季度历史新高，主要得益于公司在海外市场互联网业务拓展顺利，收入增长迅速。

2015-2019年，MAU从1.12亿增长至3.09亿，年复合增长率28.9%，2020年Q4，MAU持续增长，期末达3.963亿，同比增长28%，环比开始加速。

其中，国内自2018年达到1.09亿后保持稳定，主要原因系小米手机在国内的市占率达到稳定；而海外用户则保持了高速增长，自2017年的0.91亿增长至2020年Q4的2.853亿，增速可观，主要受益于小米手机在海外市场表现亮眼，市占率持续提高。

小米手机在欧洲市场增量较快，市场份额持续扩大，这有望成为小米互联网服务最大的增量来源。欧洲发达市场用户有更高的消费水平，有可能会带来更高的ARPU。

02

公司估值

（1）手机业务

从上述我们对小米业务收入的拆解来看，小米手机业务自20Q3开始出货量大幅提升，全球（海外为主）有持续提升的空间，随着2021年手机行业的复苏、小米在EMEA市占率的提升，小米手机业务将有明显增长；IoT及生活消费品、互联网服务等由于疫情逐渐缓解，也将持续稳步增长。

拆分完小米营收的结构后，我们便来讨论公司估值的情况。为此，我们先针对几个业务做几个假设：

①小米智能手机当前在全球市占率约12.1%，预计2021年将保持这一市占率，对应2021年手机出货量为1.99亿部，参考2020年手机ARPU，对应手机营收为2190亿元；手机净利率为2%；

②IoT业务仍能保持快速的增长；净利率5%；

③参照2020年互联网业务ARPU值，互联网业务ARPU维持不变；净利率24.9%。

结合全球智能手机龙头苹果、新兴市场手机龙头传音控股、扫地机器人龙头等作为可比公司，考虑到小米在手机和IoT行业的龙头地位，未来业绩的高成长性和业务扩张性，公司有望在行业格局的变化中进一步成长。

以2021年预估的净利润计算，当前小米PE为35x。参考可比公司2021年估值水平，考虑到小米的成长性，机构给予小米集团2021年40/45倍PE的合理估值，当前股价仍有空间，向上浮动10%-20%仍是合理，预计未来一年手机市值空间在7000-8000亿。

（2）汽车业务

小米的汽车业务在现在这个节点只是官宣，尚未有实质的产品出现，已现有小米的计划来看，首期投资为100亿元人民币，预计未来10年投资额100亿美元。

由于小米手机业务已经大获成功，相信小米有能力把车做好，因此假设小米在造车的这块业务在未来至少能媲美蔚来、小鹏、理想等造车新势力。为此，可以将三家造车新势力过往的融资作为小米汽车估值的锚。将蔚来从的上市时间调整至2020年8月，其总市值也上涨至100亿美元，与小鹏、理想的市值水平接近。

这三家在IPO之前的融资额约为150亿元人民币，对应在2020年8月前后IPO融资时的估值约为100亿美元。

因此，若以新势力IPO时的估值作为锚，未来3-5年小米汽车的估值合理可达100亿美元（777亿港元），乐观估计估值将超过1000亿港元。

另外，从长期来看，从小米计划投资100亿美元考虑，参考蔚来通过发债和定增投入的105亿美元时的估值为590亿美元，预计未来5-10年小米汽车估值将超过4500亿港元。

最后，将手机业务和汽车业务的估值相加，小米的合理估值就能计算出来了。

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