泡泡玛特市值蒸发百亿美金，“后浪茅台”还能浪多久？

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过去一个月，盲盒“印钞机”泡泡玛特（POP MART）市值蒸发了百亿美元，究竟是价值回归还是红利不再?

根据3月26日公司公布的2020财年年度报告，2020年泡泡玛特营收为25.1亿元，同比增长49.3%，经调整净利润达到5.9亿元。全年共售出了超5000万件潮流玩具。

但这依然无法阻挡公司股价的下跌趋势。从2 月 17 日泡泡玛特股价创出 107港元历史高峰后，其股价就一路震荡下跌。截至4月1日的股价为64.55港元，总市值为905亿港元。

这家公司究竟怎么了？

01 印钞机效应或难持续

泡泡玛特成立于2010年，发展初期参考了香港潮玩超市LOG-ON的模式，主要销售新奇、有趣的文创产品、玩具和杂货等。随后，公司逐步转型成自主开发IP产品，目前IP品牌收入占比超八成。

上市前3年，这家潮流百货零售品牌借助多元的IP品牌和盲盒等销售模式赚得盆满钵满。

2019年，按零售价值计算，泡泡玛特是中国最大的潮流玩具品牌，市场份额为8.5%。招股书显示，2017年到2019年，其营收分别为1.58亿元、5.14亿元和16.83亿元，2018和2019年其营收分别同比增长225%和227%。公司3年内营收翻了10倍。

期间，公司的净利润分别为156万元、9952万元和4.51亿元，3年内净利润翻了289倍，实现爆发式增长。如此迅猛的业绩增长，让其从一度小众的潮玩市场逐步进入大众视野，被称为“后浪们的茅台”。

到2020年，公司的营收依然在增长，但相比此前超过200%的年度营收增速明显放缓。公司调整后净利润为5.9亿元，同比增长25.9%，相比3年翻289倍的情况同样难比。

不过，公司该季度的财报也并非没有亮点。比如，公司此前过于依赖头部IP、收入结构过于集中的情况出现一定好转。

此前，泡泡玛特创始人王宁曾指出，泡泡玛特的成功并非仅仅得益于盲盒，而是因为其形成了平台化的生态闭环，这个生态包括上游设计端的IP生产、中游销售渠道等供应链体系的建设，以及下游的潮玩文化社区等。

公司的销售额增长，一方面是依靠对多元零售渠道的覆盖，另一方面是依托盲盒等商业玩法。

财报显示，2020年泡泡玛特此前最重要的IP Molly 销售收入从前一年的4.56亿元下降至3.57亿元，同比下滑两成。与此同时，其另一IP Dimoo 营收从1亿元增加至3.15 亿；2019年新开发的IP品牌 SKULLPANDA也实现了3907万元的收入。

02 费用支出攀升，毛利率下降

具体来看，过去一年泡泡玛特的经营业绩放缓主要在于费用支出大增。

过去几年，泡泡玛特的营收渠道主要包括线下零售店、线上渠道、机器人商店以及批发四类。公司近几年营收的快速增长和线下门店的快速扩张有关。

数据显示，2017年到2019年，其线下零售店分别有32家、63家和114家；机器人商店分别有43家、260家及825家，均增长迅速。

2020年，这一门店扩张趋势依然保持。财报显示，2019年到2020年，其门店数量增至187 家，其中新开业 76 家；机器人门店从增加至1351 家，新开业 526 家；线上业务方面，公司2020年收入为4.66亿元，同比增长72%。

扩张压力下，泡泡玛特的各项支出攀升。最明显的是2020年的销售成本从前一年的5.93亿元同比增长55%至9.19亿元；同期其经销及销售开支从3.63亿元同比增长73%至6.3亿元，均明显高于业绩增速。

开支攀升重负下，公司的毛利率由2019年的64.8% 降至2020年的63.4%，其中自主产品的毛利率由71.2%降至68.7%。

另外值得注意的是，由于疫情冲击等原因，泡泡玛特的存货情况正出现一定恶化趋势。财报显示，2020年其存货金额由2019年的 9000多万快速增至2.25亿元，存货周转天数也由46天增至78天。

03 泡沫还是价值回归?

相比如今市值腰斩的境地，3个月前的泡泡玛特还是风光无限。

2020年12月11日，泡泡玛特在港交所上市，发行价为38.5港元/股，募资50.25亿港元。公司彼时开盘价约为77港元/股，较发行价大涨约100%，市值很快突破千亿港元。

对此市值，不少市场观点认为其中或存在一定泡沫。相比其他盲盒概念股，泡泡玛特的市值几乎可以说是“远超行业水平”。目前，A股市场有高乐股份、邦宝益智等多家盲盒概念股。截止2021年3月30日，高乐股份市值为19.42亿元；邦宝益智市值为25.84亿元。

如果说彼时投资人愿意为泡泡玛特买单，更多是看好公司的发展增速。如今，随着公司发展逐步放缓，资本是否还会如此前那般热切？

同时，除了市值争议，泡泡玛特目前还面临着不断涌入的竞争对手。过去一年，随着以泡泡玛特为首的潮玩股在资本市场被看好，这个市场的竞争对手正在快速增加。

比如，不论是52TOYS、美拆等老玩家，还是推出了潮玩集合店TOPTOY的名创优品，以及BAT等互联网巨头，都正对潮玩行业加大布局。

目前，泡泡玛特虽然还处于行业头部位置，但随着新玩家顺势崛起，潮玩行业或逐步走入多强争霸时代，其头部优势能保持多久令人生疑。

同时，泡泡玛特基于ACG领域IP衍生的手办盲盒一度风靡，其中情怀粉丝发挥了不少作用。在此基础上，“随机抽取”“稀有款”等营销方式也为这些手办和潮玩增加了吸引力。

不过，其盲盒模式带来的热度能够持续多久？如何保证能找到持续受欢迎的潮玩IP？强IP带来的成功能否持续？这些既是外界对泡泡玛特的疑问，也是这家公司自己需要解决的重要问题。

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