编者按：本文来自财经无忌，创业邦经授权发布。

文 | 鹿鸣

过去一个月，泡泡玛特（09992.HK）市值经历了一波腰斩，从最高点的107港币跌破60港币。今天（4月12日），泡泡玛特继续下跌，跌至每股58.1港元，谁都没想到，泡泡玛特股价下跌的速度，和其走上神坛的速度一样快。

这究竟是价值回归，还是红利不再？

摊开泡泡玛特上市后的第一份财年年度报告，总营收为25.1亿元，同比增长49.3%，经调整净利润达到5.9亿元。股价有小幅度回升，但离辉煌时期的千亿市值依旧遥远。

事实上自去年12月登陆港交所以来，泡泡玛特因“泡沫论”一直备受争议。对于广大不熟悉“盲盒手办”的股民来说，泡泡玛特的估值和股价都无法理解。

与此同时，除了市值争议，泡泡玛特还面临不断涌现的竞争对手。不论是美拆、52TOYS等老玩家，还是推出自有潮玩品牌TOPTOY的名创优品，甚至包括博物馆等文创机构，以及各种线下餐饮、文具等零售店，都正对“盲盒销售”风潮加大布局。

“万物皆可盲盒”的时代，盲盒究竟是不是智商税？泡泡玛特的泡沫挤压期又是真的到来了吗？

由Molly打开的潘多拉魔盒

2010年，创始人王宁受到香港人气杂货店LOG-ON的启发，于是就有了泡泡玛特。

起初这只是一家售卖玩具的普通公司，命运的转折点发生在2016年1月9日，王宁发送了一篇微博：“大家除了喜欢收集Sonny Angel，还喜欢收集其他什么呢？”

Sonny Angel是日本当时的超人气娃娃，以盲盒的形式进行销售。王宁的店里也卖，并且占据了整体销售额的大头。

这让王宁不得不注意到这个小小的娃娃所具备的热卖潜力。

而那条微博下，网友的答案最终指向的是一个他闻所未闻的IP：Molly。

这是香港设计师王信明笔下，一个有着湖绿色眼睛、金黄色卷发，总是微微撅着嘴巴面无表情的小女孩。

接着王宁赴港去拜访王信明，并提出由泡泡玛特买断这个IP，进行开模、生产和宣传，最终使用盲盒形式发售。

2016年7月，Molly星座系列产品在淘宝正式开卖，200套预售在4秒内被抢购一空。

自此，王宁打开了属于泡泡玛特的潘多拉魔盒。

现在我们谈起泡泡玛特，总会提到一个名词——潮流玩具。

那它和普通玩具的区别在哪里呢？后者的价值在于可爱、好玩，而前者的价值则在于设计。

1998年，香港设计师Michael Lau把独具匠心的艺术创作灵感与雕塑和玩具结合，并融合了街头潮流文化，于是潮流玩具就诞生了。

香港，成为了潮流玩家的大本营。

其实潮流玩具背后的母体文化，是黑人的街头文化。涂鸦，是其非常重要的表现形式之一。这种表现形式到了香港与玩具娃娃结合，就形成了潮流玩具。

所以归根结底，泡泡玛特是一个潮牌。

得益于NBA在中国的影响力，黑人的潮流文化和sneaker文化在年轻人心中得以流传。而在2017年，国内兴起的一系列与黑人文化有关的综艺，《中国有嘻哈》、《这就是街舞》让这一文化彻底“出圈”。

很快，国潮品牌竞相崛起。

不仅仅是国内，国外的潮流品牌这几年也逐渐成为资本疯狂追逐的对象。

Gucci、Dior等奢侈品纷纷与潮牌设计师合作，时尚圈开始被一阵潮流运动的风潮席卷。

由此看来，泡泡玛特的爆发很大程度上还是根据历史进程的。

那么“盲盒”这一玩法又是什么时候开始出现的？

盲盒经济的盛世

早在几百年前，美国就已经出现类似的玩法。

1993年，一个叫哈曼德的美国人发现当时纽约车站旁的贩卖机里，买口香糖附赠的小玩具销量不错。

于是他开始从日本大批采购这种小玩具，随口香糖一起放到贩卖机里售卖。

到了1952年，全美就有超过15000台自动贩卖机，每年要卖掉超过5亿个玩具。

盲盒经济开始风靡各行各业。

这所有的营销都指向一个不变的底层逻辑——人为制造的稀缺。

传统潮牌是通过限量发售或者线下抽签的方式来制造稀缺。而盲盒的玩法和潮流玩具结合在一起，是一种全新的饥饿营销手段。

泡泡玛特的游戏规则是：一个系列的盲盒里面，会有12款普通款，每款出现的概率是1/12；每12盒里有一个隐藏款，抽中的概率就是1/144。

此外，个别系列还分有小隐藏款和大隐藏款，对于有强迫症的收藏玩家来说，集齐就必须不停地花钱，疯狂地购买。

这就把原本“买不到”的稀缺，转化成“买到不确定款”的稀缺。

先人为制造稀缺，再用制造的稀缺赚钱，不仅可以避免造成消费者的疯抢，而且可以防止消费者因等待时间过长而造成的销售额流失。

这就实现了人为制造稀缺直接转化成销售额的过程。

盲盒这一概率游戏带来的稀缺，造就了二级市场的存在。在闲鱼上，热门隐藏款的价格一度被哄抬到售价的数十倍甚至数百倍，热门款也可以实现溢价出售。

在潮牌看来，自己的产品被二级市场炒出天价，是有助于推高自身品牌价值的。

而对于普通消费者来说，二级市场带来的价值是一种消费时的心安理得。

泡沫还是价值回归

泡泡玛特的焦虑是扎扎实实的。

潮流的风向难以捉摸，泡泡玛特本身就可以说是一个巨大的盲盒。

它的主要消费群体是年轻的Z世代，有着巨大的不确定性。潮流玩具的竞争力，在于能不能把握住年轻一代的审美，以及引领未来的潮流风向。就目前看来，泡泡玛特远远不到统治市场的地步。

现在盲盒的潮玩品牌中，排在国内销售量前十的除了泡泡玛特以外，长草颜文字、吾皇万睡、littleamber、罗小黑、阿狸都在抢占市场。

据不完全统计，泡泡玛特旗下拥有93个IP，其中12个是自有IP，25个独家IP，56个非独家IP，但公司50%的营收都是靠头部9个IP支撑起来的。无论是大量引入IP，还是不惜用股份捆绑设计师，都足以说明泡泡玛特并非没有察觉到自身的危机。

随着新的玩家日益崛起，泡泡玛特又能在潮玩行业的头部位置停留多久？

泡泡玛特正在购买更多的潮流资源来扩张自己的帝国，但这个行业真正立于不败之地的，也就那么几个名字。这或许又是荒唐的，兴许潮流根本不需要一个帝国。

潮流是酷，是叛逆，是个性。

但在现实中，潮流是藤原浩、是山本耀司、是KAWS，是一个个名字和IP集合而成的拜物教。他们彼此合作，用更多的联名来创造更高的溢价。

这是用限量款炒作出来的盛大而精美的泡沫。

“我自己觉得五年以后，我们有可能是国内最像迪士尼的公司，最像迪士尼不代表我们会像它一样去拍电影，而是我们也将成为一个拥有多个IP的大型集团。”

王宁在一次会议上这样描述过他未来的愿景。

“东方迪士尼”的梦想很甜美，现实却是残酷的。潮流IP产品的生命周期是何其短暂，如果泡泡玛特依旧没有经典内容傍身，稍不留神就会坐吃山空。

从2017年至2020年，Molly IP的营收占比逐年下降，分别为约89.4%、62.9%、32.9%、14.2%。

铁打的年轻人，流水的IP。以迪士尼为“标杆”的潮玩企业也绝不止泡泡玛特一家。如何放大IP的生命力和价值，是泡泡玛特无可回避的重要一环。

归根结底，潮玩消费靠的是内在情感驱动。因此品牌想要实现持续增长要依靠源源不断的IP。这就使得赋予IP文化或者内容来做情感变得至关重要。

这也是泡泡玛特最近表示，考虑内容、虚拟形象的建设，以及游戏业务来赋予玩偶世界观，进行反哺的原因。

诚然，IP行业很难做到像互联网行业持续发生裂变，内容是需要积累的。

泡泡玛特作为细分新兴行业的龙头，如果看好年轻人的赛道，长期配置是有价值的，但也要接受跑马圈地的时期可能真的已经过去了。