知乎有点“贪”

3月26日纽交所挂牌的知乎(NYSE:ZH)，行将IPO满月。一个月里，股价走势围绕9.5美元发行价有上有下，颇为佛系。与股价形成鲜明对照的是，舆论场中，关于知乎商业化的话题，一直热络不断。

平心而论，知乎是中国上市公司里极为特殊的一家，作为中国最大得在线问答社区，它的内容质量，指向的是国民精神质量。如果一切顺利，若干年后回看，它甚至可能客观构成我国的“精神GDP”指数。

就是这样一家独特的存在，因为成长需要在发展过程中借助了多重“资本杠杆”（从它当前极为分散的股权结构可见一斑），使得它最终还是要通过IPO形式使股东利益最大化。这本没有对错之分，只是一旦成为上市公司，赚钱——甚至是赚大钱就成了它的天然义务，进而难免会对初心形成反噬。

这一切已经注定回不去。赚钱不丢脸，但作为一个千万级别用户共同的精神家园，如何平衡好各方利益较为体面地实现可持续发展，是它将长期面临的艰巨考验。

但现实情况是，在资本市场的利益裹挟下，知乎像是一个焦虑的年轻人，想要抓住一切赚钱的机会，生怕错过任何一个变现风口，什么都想做但什么都做不精。

知乎的问题出在哪儿？我们从头说起。

知乎——中国最大在线问答社区

“有问题，上知乎”，这是知乎最响亮的Slogan，也是广大年轻网民对知乎最深刻的印象。

知乎创立于2010年下半年，最初为严格的邀请制问答社区，答主以李开复、马化腾等行业成功人士为代表，为社区奠定了专业化、精英化的基调，社区影响力在两年多的时间内迅速扩大。到了2013年，知乎面向公众开放注册，注册用户数以10倍的量级攀升。

伴随用户数的扩大，知乎开启了商业化探索。2016年至2020年，知乎先后引入了在线广告、付费内容、盐选会员计划、在线教育和电子商务等商业化手段。

图1：知乎发展历程，资料来源：天风证券研究所

经过10年的摸索，知乎终于带着一份靓丽的业绩，在上个月达成了上市的夙愿。2020年，知乎的营业收入同比大增102%，净利润也大幅减亏。

图2：知乎2019-2020年营业收入和净利润，资料来源：知乎招股书

2020全年，知乎平均月活跃用户数（MAU）达到6850万，同比增长42.7%；平均月付费用户达到240万，同比增长300%。截至2020年底，知乎的内容创作者累计达到4310万。

图3：知乎的月活跃用户和月付费用户数，资料来源：知乎招股书

知乎是中国最大的在线问答社区，也是中国第四家独立上市的内容社区（前三家分别是微博、B站和快手）。

尽管知乎在四家公司中规模最小（总市值、总收入和总用户数均为最小），但P/S（市销率）估值是最高的，每活跃用户估值也明显高于微博。

图4：中国四家上市内容社区估值对比，资料来源：各公司财报

备注：B站、快手、知乎的MAU采用2020Q4数据，微博采用2020年12月数据；营业收入采用2020全年数据；市值采用2021年4月8日收盘数据。知乎最新市值接近350亿元人民币，PS为24.5倍（截至4月22日）。

高估值的知乎——急功近利还是水到渠成？

强劲增长的财务业绩与高企的估值，仿佛知乎已经来到了胜利的节点。

的确，在过去10年中，知乎取得了不少骄人的战绩，打败了一众竞争对手：后来居上超越了海外原型Quora，战胜了百度知道，熬倒了字节跳动重金扶持的悟空问答。

就在今年1月份，知乎宣布品牌Slogan由“有问题，上知乎”升级为“有问题，就会有答案”。升级的Slogan背后实际上是升级的自信心。现在的知乎不再需要在口号中刻意宣传自己的品牌名称，毕竟，如今的知乎几乎已经是问答社区的唯一代名词。  

图5：知乎APP开屏图，资料来源：知乎APP

我们承认，知乎过去十年的表现可圈可点。但是，作为中国第四大独立上市的内容社区，一个需要展现出可持续发展式商业化价值和潜力的上市企业，知乎还差的很远。

探究商业前景，先得弄清楚互联网平台的流量属性，不同的流量属性适合不同的变现方式。从大的类别来划分，流量属性可以分为公域流量和私域流量。

公域流量的典型代表是抖音和拼多多，平台在推荐过程中更多地是将流量导向爆款内容和产品，相对淡化对作者和商家的推荐。

在这种模式下，用户更多地是为了平台整体的内容而来，而不是为了某个UP主或者某个品牌而来。对于公域流量的商业化变现方式主要是广告和会员付费形式。

而私域流量则相反，更强调平台上的作者或者UP主对于用户的吸引力，典型的例子是快手。快手帮助UP主和粉丝之间建立粘度极强的“老铁”关系，并通过秀场直播打赏、电商直播带货手段，实现对粉丝经济的变现。

显然，知乎的流量属性更偏向于公域。大多数用户来到知乎，主要还是为了寻找答案，每个人关心的问题可能五花八门，接触的答主可能来自各行各业，因此对单个创作者的粘性相对不会太高。

自然地，知乎的变现方式也是以更适合公域流量的广告和会员付费为主。但是从目前来看，知乎在这两方面还都有不小差距。

广告——坐拥高质量用户群，但挖潜能力不足

通常广告收入可以拆分为活跃用户数乘以每活跃用户广告收入，前者衡量流量大小，后者衡量变现效率。

知乎的广告总收入在四大社区中最低，首先是因为活跃用户规模（MAU）偏低。

一方面，知乎通过广告投放、“答案奇遇夜”晚会等营销方式力图“出圈”；

另一方面，知乎紧跟“视频化”浪潮，推出“海盐计划”，用百亿流量和五亿现金扶持视频创作，并在App底部将视频页面Tab放在仅次于首页的位置。

但是从目前的情况来看，知乎上的视频展示方式与原有的问答社区形态较为脱节。大部分视频是在独立的视频专区展示，有点类似B站，但是无论是视频数量和质量都与B站相去甚远。

图6：知乎“海盐计划”，资料来源：知乎APP

另一方面，知乎的每活跃用户广告收入在四大社区中最低，即知乎对每个用户的广告变现效率是最低的。而广告变现效率又与广告加载率（可以简单理解为在100条信息流中出现广告的条数）和广告单价正相关。

图7：四大内容社区广告收入对比，资料来源：各公司财报

备注：计算中采用的B站、快手、知乎的月活跃用户数为2020全年均值数据，微博为2020年12月数据

有券商测算，目前知乎的广告加载率已经不低，达到了15%-20%的水平，如果继续提升加载率可能会对用户体验有较大负面影响。因此，核心问题还是出在广告单价上。而提升广告单价的核心在于提升转化率，能够带来更高的浏览、点击、下载、消费的广告才能获得广告主的更高出价。

知乎坐拥海量一线和新一线城市30岁以下的年轻用户，是消费意愿和消费能力最高的群体，却无法为广告主带来较高的转化率，这显然暴露了知乎广告运营能力的短板。无论是数据和算法驱动的精准营销能力，还是创意驱动的广告位形式，知乎都还有很大空间需要进步。

图8：知乎用户画像，资料来源：知乎招股书，中信证券研究所

会员——付费内容优质性和独占性不高

2020年，知乎的平均月付费用户占月活跃用户的比例（付费率）仅为3.4%。知乎上的付费产品主要是2019年推出的“盐选会员”。“盐选会员”的内容由知乎官方运营团队筛选和编辑，内容形式包括盐选专栏、Live讲座、电子书、有声书等。

付费率不高的核心还是在于付费内容的优质性和独占性不高，不足以吸引用户付费。而这可能与知乎的自身基因有关。

知乎之所以受到欢迎，就在于其答案不仅限于知识层面，更是基于见解和经验，因此每个“草根”用户都有机会贡献有用的答案。因此，知乎的问答社区属性是带有强烈的UGC（全称为User Generated Content，用户生成内容）基因的。

但是从吸引付费的角度而言，UGC的专业性显然是不够的，而是需要大量优质的PGC（全称为Professional Generated Content，专业生产内容）和PUGC（全称为Professional User Generated Content，专业用户生产内容）储备。

但是很显然，目前“盐选会员”的内容质量还没有能力与晋江、B站、喜马拉雅这些细分领域的PGC和PUGC平台抗衡，更没有形成自己独特的内容调性，自然也就无法吸引用户付费。

在公域流量变现仍有不小差距的情况下，知乎又紧锣密鼓上线了直播功能。

如前文所说，从快手的实践经验来看，直播变现是高度依赖私域流量的商业模式，这显然与目前知乎的流量属性是不匹配的。直播目前还未给知乎带来直接收入贡献，未来能否利用直播功能与现有的平台流量协同，恐怕还是个疑问。

什么都想做，什么都做不精

打开现在的知乎APP，左上角有醒目的“直播”，首页后面紧跟的Tab是视频和会员，问答中时不时就出现来自“盐选专栏”的付费小说推荐。

如果用一句话总结一下知乎现阶段的问题，那就是：什么都想做，但什么都做不精，以至于用户也渐渐搞不清知乎到底是做什么的。长此以往，内容的水化和泛化将成为不可逆的趋势，最终可能导致核心用户流失，甚至整个社区生态丧失殆尽。

实际上，我们认为知乎的发展要义就在它的Slogan里面——“有问题，就会有答案”。我们相信探寻“答案”的求知欲和好奇心是人类社会永恒的需求，而提供丰富且优质的答案，这既是知乎过去十年最深的护城河和最独特的品牌调性，也应该是知乎未来最笃定的追求。

传统的文字也好，新兴的视频和直播也罢，我们希望在知乎上，无论是哪种形式的内容都应该紧紧围绕“答案”来生产，都应该融入进问答社区的生态中来。

毕竟，没有人需要在知乎上看一个降维版的晋江、降维版的微博，亦或是降维版的B站。