编者按：本文来源创业邦专栏财经无忌，作者韦航，创业邦经授权转载。

“桃李面包12元两袋，今天的新鲜日期，当早餐很方便的，拿一份尝尝吧。”

在超市导购员的极力推荐下，有人善意拒绝，有人穿过展台拿上了一袋曼可顿，只有零散的几位消费者半推半就地拿上一份。这是桃李面包在南方城市遇到的困境，也是桃李面包增长放缓的一个缩影。

作为一家地域品牌起家的传统企业，桃李面包的发展速度惊人，仅用十余年，就摘取了“中国面包第一股”的桂冠，上市第六年市值就高达338亿，相当于11个好利来。但这家面包烘焙市场的“巨鳄”却没有将这份辉煌续写。

从2015年至今，桃李面包营业收入同比增长率不断下滑，已经从24.55%降至个位数5.66%；在桃李面包37家控股参股的公司中，17家子公司在2020年的净利润为亏损......

市场认为，桃李面包是处在一个增量巨大的蓝海市场中的龙头企业，所以上市以来，桃李面包就一直获得高估值。可如今，在保持多年业绩高增长后，桃李面包的窘境也正让投资者们开始重新审视这家公司的未来价值。

桃李面包，成色到底几何？

闯进“短保”赛道的佼佼者

试想一下，当财经无忌的一名读者早起匆匆忙忙上班，路过街边的传统早餐店时会想着买上两个包子，但却发现，一个不足五平米的小店门口的队伍已经排了10米不止，等轮到时不仅上班迟到，包子也可能卖完了。

虽然有肯德基和麦当劳这样的选择，但是依旧免不了等待的命运。走进专门的面包店动辄十几、二十块的价格也不是一名普通上班族天天可以承受得起，更不必说拐弯抹角地走进一家面店了。

此时，你多么想有一个既能满足你对新鲜、方便的要求，同时又能具备性价比的早餐。对应的，也正是这样的需求催生了一个巨大的面包消费市场。

根据相关数据统计，我国面包市场2019年规模达404亿元，过去十年复合增速达12%。而预计2019-2024年面包行业销售额复合增速9.5%，收入规模将从2019年的404亿元提升至2024年的635亿元。

需要说明的是，随着我国城镇化率的不断提高，城乡居民对食品的消费正从生存型消费加速向健康型、享受型消费转变，“吃饱、吃好”变成了“吃得安全，吃得健康”。近年来，新式果茶、无糖可乐等都是整个食品行业面对市场新需求所作的改变。

这一变化也同样延伸到了面包领域。

从种类上来说，面包的种类按照保质期分类分为短保、中保和长保，短保面包一般保质期在一周之内；中保面包保质期为1-3个月，长保面包则一般超过半年。而在这其中，代表着更加新鲜与健康的短保面包，比中保、长保面包更符合“大健康”的趋势，所以也更容易获得消费者的追捧。

根据英敏特统计，2015年中国早餐市场食品总消费达1.33万亿元，预计2021年将达1.95万亿，年复合增速6.4%。以早餐行业去看短保面包趋势，让人眼前一亮。

事实上，中国的面包制品一直以长保、中保面包为主且风行多年，短保面包直到近几年才开始兴起，主要还是以区域性面包房的载体出现。

从行业的角度来说，桃李面包率先将短保的概念引入到了面包市场，顺应了时代迎合了消费者的需求，也取得了先发优势。

在彼时没有竞争对手的环境下，桃李面包从“无添加”的短保产品切入市场，因为具有食用简捷、购买便利、新鲜健康的特点，逐渐成为了很多人的早餐优选。

短短几年，桃李面包在鸭绿江畔的边陲小城丹东站稳脚跟，并一步步占领了整个北方市场。2015年12月，桃李面包在上海证券交易所上市，成为面包第一股。

此后，借助资本大举扩张，曾在2020年8月18日，桃李面包冲破400亿大关，市值最高达426.95亿元，创了历史新高。

目前，在短保面包市场，桃李面包以20.1%的市占率成了中国第一短保面包，在烘焙市场站稳了脚跟。不少网友调侃道：给“投资不过山海关”的东北企业长了脸。

“中央工厂+批发”筑起企业护城河

一个卖面包的，凭啥值300亿、400亿？这还要从这家企业的创始人吴志刚讲起。

网络上，桃李食品吴志刚60岁创业的年纪经常被与娃哈哈宗庆后、老干妈陶华碧和褚橙褚时健相提并论。但商业是残酷的，并不会因为创始人的年纪而有所偏倚。一家公司的价值还是要考量它的商业模式。

1935年出生的吴志刚前半生和创业没有什么关系。在专科毕业后到了丹东市电信局当了一名电报员，又去了当地的丝绸一厂子弟学校当教师，最后在丹东市丝绸工业学校任教到退休。

1995年，此时的面包房是新鲜的领导者，主要做长保质期的糕饼产品，商超零售端根本买不到足够新鲜的面包。喜欢吃面包也学过做面包的吴志刚抓住了这一痛点，酝酿了“桃李”这一面包品牌。

无力承担巨额开店费用的吴志刚独辟蹊径——开了个不需要店面的面包作坊。他将早餐店作为突破口，以“短保”为切入点，每天凌晨3点开始配送，保证6点前送到街边门店。渠道拓展成功后，桃李面包开始进入了各个店铺和超市，随后拓展到了全东北。

短保面包对生产、营销、物流配送各个环节的容错要求都非常高。稳定的渠道是低退货率的前提。桃李面包成功的原因依赖于吴志刚制定的“中央厨房+批发”模式。

简单来说，桃李面包的中央工厂以200km为半径辐射相应的市场，主要分布在东北、华北、山东、上海、浙江、江苏、福建等各大板块。公司的销售以直营为主，工厂对接四周中心城市的大中型商超、便利店和其他终端；此外以经销商为辅，通过经销商在士多店、便利店等非中心城市的终端完成产品布局。

再配合“以销定产”，采取“白+黑”两班倒模式：白天按照销售端的预估量生产，晚上再集中生产实际订单与预估量的差额。两批产品，都必须保证在次日早上6点前上货，以最大化利用早高峰的销售峰值时间段。

除此以外，为了降低原料采购、生产、研发等成本，吴志刚只专注于核心的SKU，产品系列不超过5个，细分产品仅30余种。

基于此，通过强势大单品的方式也带来了规模化的效应，桃李面包也更具性价比。相比较于面包房中售卖的短保产品，桃李面包每100克产品短保比面包房便宜4至6元甚至更多。

之后是桃李面包的黄金十年，桃李通过精耕细作基本吃下了东北市场。此后，桃李面包再以东北为根据地，将分厂开到了石家庄、成都、西安、上海、青岛等地。

据公开资料统计，2011至2017年，桃李面包的营收从11.97亿元增长至40.80亿元，复合增长率达22.68%，公司净利润从1.46亿元增长到5.14亿元，复合增长率高达23.36%，桃李的营收与净利润增速都高于面包行业12%的复合增长率。

如今，桃李面包的先发优势也给企业带来了“渠道”和“供应链”的护城河优势。这也直接让桃李面包成了整个面包领域的隐形冠军。

桃李面包的“艰难一跃”

2021年，桃李面包一季快报显示：报告期内，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.31%；实现归属净利润1.63亿元，同比下降16.27%，成为了桃李面包有史以来最差业绩。桃李面包解释称，主要因为疫情的影响。

但是继续往前追溯，疫情更像是一面“照妖镜”，直接将桃李面包过去未能引起重视的问题扩大展示了出来。

我们将时间拉到疫情前，从2016年到2019年，归母净利润分别为4.36亿元、5.13亿元、6.42亿元和6.83亿元，上涨25.53%、17.85%、25.11%和6.42%。桃李面包2019年就以个位数增速，创下近年新低。

按理说，最先进入短保赛道，同时有着规模和工业化的体系模式，桃李面包理应一路狂奔，但为什么现在却突然出现了后劲不足？这个问题不难回答。

从短保赛道上来看，桃李面包的危机来自市场的结构性调整。

前文提到，在桃李面包的早期发家模式中，主要借助的就是渠道优势，即背后的大中型商超、便利店和士多店这三类。但随着线上对线下的不断冲击，线下流量的见顶，传统商超时代的辉煌已经不再，强烈依赖于此渠道的桃李必然会受到牵连。一个突出的例子是，家乐福48亿卖身苏宁，市值都不及桃李面包现在的七分之一。

与此同时，在大型商超时代之后便利店迎来了腾飞，好的、罗森、便利蜂、十足等便利店如雨后春笋般冒出，大有取代小卖部之势。随着便利店自有品牌面包的推出，桃李面包在终端的议价权越来越受到挑战。

另一方面，短保面包里隐藏了作为早餐的巨大红利，其他食品巨头也看上了这一巨大市场的增量空间。

2017年，中国最大的本土食品企业达利宣布入局短保面包市场，推出短保面包品牌美焙辰，在福建与东北两地首发，并先后推出52个SKU，覆盖了近8万家销售终端，直指桃李面包。

其次，从企业内部来说，桃李面包的“中央工厂+批发”护城河并非深不可测。

2018年，全球第一大烘焙品牌宾堡收购曼可顿成为中国第二大面包供应商。宾堡主打华北市场，曼可顿则多年深耕华东市场，两大品牌合力下，桃李面包的市场拓展并不容易。

最重要的是，宾堡也是采用的这种“中央工厂+批发”的经营模式。换而言之，桃李面包以降低单位生产成本，大规模集中化生产，获得规模经济效益的这种模式并不难超越。

目前来看，桃李面包最大的竞争优势就是深耕线下的渠道和供应链，而这对于目前手握重金、在行业有所积累的达利们而言，只是时间问题。

在财经无忌看来，“低价”不是短保面包竞争的核心因素，“新鲜”和“品质”会逐渐成为人们选择面包时的重点，而借助强势单品的桃李面包如何突围，其实也在考验着这家企业的未来。

在相关报道中，从2018年12月底上市满三年解禁后，吴志刚家族便开始持续减持套现，合计套现约29.02亿元。抛开家族企业的这一“止赢”行为，桃李面包在战略层面上的打法似乎更应引起投资者的注意。

2019年，84岁的吴志刚退居二线，把公司交给三个儿子打理。两年时间里，桃李面包的营收增速连续下滑，这其中虽有市场因素，但也间接考验着接班人的能力。

在2021年的规划中，桃李食品提到两点：发展月饼和坚持“南下”。

财经无忌认为，开发新SKU可以稳固北方的大本营，开拓第二增长曲线，具有一定的积极作用，但继续开拓南方市场从长远角度来看是对企业的巨大挑战。

桃李一直采用的是终端广告投放的策略，产品走到哪里就在货架上打广告，效果直观且成本低廉、精准。这一做法在创立早起颇有效果，但放置现在明显过时。

对于一个区域性品牌来说，桃李面包要么转变营销模式提高知名度，要么打价格战。前者在全国化知名品牌达利面前，效果未知；后者还有可能将企业拖入泥潭。

实际上，桃李面包新市场拓展受阻间接说明了两个问题，一是桃李在南方市场的认知度不足，二是南方短保面包市场的饱和。

从数据上也能看出，桃李面包的主战场在东北、华北和华东地区，合计超过总收入的72%。

而位于华东、华南、华中三大区域市场的子公司几乎没有为桃李面包贡献利润。去年37家子公司中有17家亏损，主要就分布在华东、华南及华中等市场。

值得一提的是，家族企业最明显的问题是利益纷争和难以吸引和留住优秀人才，在吴氏家族牢牢把握管理层的背景下，群狼环伺之际，“亮剑”略显无力，很难激起投资者的信心。

种种迹象表明，跑马圈地的时期已过，曾经通过创新立足于市场的桃李面包已经到了“王位”保卫战的时候。