对话香帅：为什么有人买基金赚疯了，有人却跌跌不休？

本文来自合作媒体：混沌学园（ID：hundun-university），作者：混沌学园。猎云网经授权发布。

2021年开年，基金市场火爆，权益基金备受资金追捧，单月募集规模实现4503亿元。这背后，基金经理张坤登上微博热搜，00后们也跑步入场。不过好景不长，春节刚过，A股市场开始震荡调整，基金也呈现一片绿。

有人打趣说，今年基金市场的变化让不少新基民重新认识了“基金”两个字。此话倒也没有过分夸大。新基民们有的跟着老基民一起叹息“跌跌不休”“跌妈不认”，有的开始后悔跟风入场，更有的因为“买入必跌，卖出必涨，满仓踏空”开始怀疑人生……

实际上，基金自来就是一款风险与收益并存的金融产品。那么当市场震荡调整时，我们应该怎么处理好自己的情绪，理性地参与市场？

香帅，原北京大学金融系副教授，在最近出版的《香帅金融学讲义》中，系统地阐释了金融的世界观和方法论。

在这样一个注定金融深化的大时代中，我们怎么获取金融学知识？怎么发现当下的投资机会？在求职、求学、创业、婚姻、家庭的各种决策中，如何运用金融工具和思维，成为善于衡量风险和收益的人？

围绕这些问题，混沌君与香帅进行了一次长聊。

采访： 谢宇航 混沌商业研究团队

受访者： 香帅，知名金融学者、原北京大学金融系副教授

蜂拥而至的中产阶级？

从1945年到2018年，全球人口从25亿上升到77亿，人均年收入从900多美元上升到10000多美元，资本存量更是达到了317万亿美元，全球超过20亿的人成为有恒产的中产阶层，人类历史上第一次出现了普通百姓拥有大量私人财富的局面。因此，财富的增值和保值成了全民性、全球性的刚需，资产管理也成为热点。20世纪50年代之后，随着现代金融理论的突破、欧美金融自由化浪潮的发展，以及美国养老金个人账户的改革，资产管理进入规模化、专业化和多样化的快车道。基金成为中产财富年代的新王者。传统的共同基金业开始演化出各种风格和业务模式：投资银行业务从杠杆并购演化出私募股权基金，从量化交易演化出对冲基金，硅谷创新则刺激着各种创投和风投基金的崛起。普通人的生活更是逐渐被基金主宰——麦当劳、百丽鞋、希尔顿酒店、星巴克咖啡，背后都是私募股权基金的支持；1992年英镑退出欧洲汇率体系、1997年东南亚金融危机，幕后推手都是对冲基金；沙特阿拉伯的石油美元、新加坡的经济奇迹则都和国家主权财富基金相关；更不要说几乎所有的互联网“独角兽”企业—滴滴、美团、今日头条，背后都是创投和风投基金的身影。公开数据显示，2016年年底，全球各种基金管理的资产大约为50万亿美元，相当于当年美国GDP的3倍、中国GDP的4倍。说基金业“富可敌国”，实在算对这个行业的低估。伴随着最近两年的牛市，基金市场上涌入一大批新用户，中国基金市场快速扩容。MOB研究院数据显示，仅去年一年就有6000万新基民加入基金的狂欢，互联网基民用户规模突破1.2亿。不过，随着春节后A股大幅调整，让新基金发行盛况不再，甚至多次出现基金发行失败的状况。据报道，开年至今，已经有8支基金发行失败。他们之中有中金基金、长安基金、财通基金、九泰基金、中融基金等。即使在行情火热的2020年，依然有22家基金管理人旗下的25只新基金募集失败。凯石、国都、国融、红塔红土、方正富邦等中小基金公司位列其中。通常情况下，基金要成功发行，必须达到“基金份额不少于2亿份且基金认购人数不少于200人”的标准，发行失败的这些基金都没达到这个标准。而且你会发现，近年来出现发行失败的基金背后，大多是中小基金公司的身影。由于缺乏明星基金经理背书，公司品牌影响力不足，渠道上也不占优势，中小基金公司在调整行情中颇显力不从心。作为全球金融市场的新王者，基金是个庞大的家族，各种类型的基金都有非常不同的募资方式、投资标的、资金来源、投资理念，也有不同的风险和收益率。各种类型的基金创新产品，对应的是全球财富的快速增长、企业创新迭代的加速，以及庞大中产阶层的兴起。

基金的“魔法”

基金投资中，“高收益幻觉”是经常导致投资者做出错误决策的重要原因。但实际上，真正优秀的基金，不是那些短期取得超高收益的基金，而是能够长期持续获得稳定收益的基金。相较于个人、企业甚至国家来说，基金具有分散化（diversifofication）和专业化（specialization）两大优势。基金的“分散化”和“专业化”，并不是两个干瘪的名词，它们背后有着坚实的金融理论—马科维茨的投资组合理论。现代基金业、商学院的金融专业都和这个理论密切相关。分散化，也就是俗话说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，这是金融投资的一个基本原则。分散化能够避免单只股票价格波动对基金收益的影响。举个例子，美国的传奇证券投资基金经理彼得·林奇（Peter Lynch），管理的麦哲伦基金投资了上千只股票。1988年，他投资组合中的数据处理公司股票亏损了2500万美元，但在同一个组合中，福特汽车和国际镍铬公司的股票却大幅上涨，当年基金收益率最终仍然达到了22.76%。所以，分散化投资可以广撒网，不错失好机会，也降低犯错带来的损失。一般人投资中常见的认知误区是，以为买三五只股票就叫分散化。实际上，真正实现风险分散需要一定数目的投资标的，个人资金有限，很难做到。而一支股票型基金，组合里通常会涉及多个行业，包括几十只甚至上百只股票，能够基本有效实现风险分散。个人购买了股票型基金，就相当于以少量资金实现了分散化投资。除了分散化，专业化也是基金投资的一大优势。中国古话说“术业有专攻”，和普通人相比，基金在投资范围和投资技巧上都有很大的优势。首先，从交易资格层面说，基金可以做一些个人投资者没法做的事情。比如，国内居民如果希望投资美国股市，首先需要在美股的代理商处开户，然后还要跨境汇款、购汇等，极度不便利。而QDII基金可以直接投资境外的资产。QDII是“Qualified Domestic Institutional Investor”的字母缩写，也叫合格境内机构投资者。QDII 基金是指在我国境内设立的，经我国有关部门批准，从事境外证券市场股票、债券等有价证券投资业务的证券投资基金。个人投资者直接用人民币购买基金，就相当于投资境外资产。再比如，个人无法进入利率较高的银行间市场，但通过购买货币基金，就可以享受银行间市场高利率带来的收益。还有，如果想投资腾讯、吉利汽车的股票，但是没有开通港股账户，那购买重仓腾讯或者吉利的基金，就相当于间接投资了这些股票。其次，专业化操作使基金能够更快地对市场做出反应。市场上经常有这样的情形：市场突然下挫，但是我们忙着上班开会，无暇分析市场形势，很容易在错误的时间做出错误决策。专业的基金经理则会根据最新信息迅速做出更专业的判断。2015年的A股股灾中，大约有50%以上的散户亏损，25%的散户亏损幅度超过 20%，但只有20%的公募基金亏损，亏损幅度在20%以上的更是只有 3% 左右。这些数据都告诉我们，在资产管理上，“术业有专攻”不是一句空话，而是真金白银的收益。其实，基金还有一种分散风险的魔法——投资组合，就是按照一定比例把资金投资在不同的证券上。和单个证券相比，投资组合最大的优势就是“分散风险”。经典的金融学教材里常有关于投资组合的举例：你有一笔钱可以做投资，目前有两只股票的收益率都是8%，方差都是25%，两只股票之间的相关系数是0.3。你应该将所有的钱全部放在一支股票上，还是应该在两只股票上各放50%的资金，做一个投资组合呢？凭直觉，很多人认为两种投资方式是一样的。的确，这两种方式所获得的投资收益都是 8%，但采用“组合投资”的方式，会使投资的方差从25% 下降到16.25%。换句话说，投资组合的风险相比投资单只股票下降了35%左右。如果我们继续增加投资组合中的股票数目，还会出现一个奇特的现象：随着股票数目的增加，投资组合的风险呈现单调下降的趋势；但如果股票数目继续增加，风险下降的趋势会逐渐消失。这不是魔术，而是简单的数学原理—这个下降过程可以用协方差的数学公式准确计算。但即使不懂数学，分散化减少风险的底层逻辑也不难理解：你可以想象一个雪橇被一只狗牵着跑和被十只向不同方向运动的狗牵着跑。在后一种情形中，这个雪橇更可能在原地附近，因为不同运动方向的狗的作用力会相互抵消。同样的道理，不同股票的波动不一致，一个投资组合中股票数目越多，很多波动会被抵消，风险也随之逐渐降低。

基金里的“高富帅”

在很多人的心目中，基金投资的门槛低，属于大众型的投资。其实基金是个庞大的家族，其中有经济适用男，也有高富帅。神秘的对冲基金就属于后者。很多传奇的金融人物，量子基金的索罗斯、文艺复兴基金的西蒙斯、桥水基金的达利欧，他们共同的头衔就是“对冲基金经理”。在理解对冲基金之前，我们首先得了解两个术语—卖空（short sell）和对冲（hedge）。卖空，顾名思义，就是指卖出某个自己看跌却不拥有的资产。比如，某只股票现在的市场价格是100元，投资者A判断它的价格会下跌，要怎么才能从中获利呢？A先从拥有这只股票的投资人B手中借1万股，约定3个月后归还，利率为 5%。股票到手之后，A迅速全部卖出，获利100万元。不到3个月，股票果然跌到了80元，现在A再花80万元买回1万股归还给B，再加上要支付的5%的利息（100万元×5%=5万元），一共花了85万元。通过这次卖空操作，A 赚到15万元的利润。当然，如果判断错了，股票上涨到了110元，A就必须花110万元买回1万股归还B，加上利息，要亏损15万元。对冲（hedge）则是指在买入一个金融产品的同时，卖空另一个和它价格变动的方向、幅度都相近的产品，借此来规避风险。对冲听上去非常专业复杂，但类似的逻辑我们生活中天天在用：喝酒之前备点解酒药，吃火锅前先在健身房大练一场，这都是在“对冲”醉酒和长胖的风险。更直白点说，对冲就是找到事物的反作用力，抵消事物产生的效用。关于对冲基金，市场还有另一个质疑：它到底是对冲还是加大了风险？理论上，对冲策略是为了对冲和消除风险。但实际交易中，对冲策略运用大量金融衍生品，使用卖空机制，通过加杠杆放大收益。换句话说，对冲基金经常是通过承担高风险来获得高收益的。这意味着，对冲基金的高收益是有前提条件的，基金经理的判断要非常准确，比市场高明。因为一旦判断失误，这些高杠杆的复杂交易策略就会放大损失。在“高额回报、惊人收入”的镁光灯背后，对冲基金的失败率其实远比我们想象的高。但很多时候，人们只看故事的前一半，而选择性地忽略了后一半。比如，人们可能仍津津乐道于量子基金的传奇，殊不知它其实早已清盘了。早期凭借着索罗斯对英镑贬值趋势的准确判断，量子基金赚得盆满钵满。但到了1998 年，索罗斯接连在俄罗斯债务危机、日元汇率、美国互联网股价上发生了误判，量子基金甚至在几秒钟之内就亏损了50 亿美元，并在2000年彻底关闭了。高收益对应着高风险，这是华尔街的天才们也不能打破的定律。正因为如此，在美国，对冲基金投资人的门槛很高。美国《证券法》规定，禁止连续两年年收入都在20万美元以下的个人投资者和资产规模500万美元以下的机构投资者涉足对冲基金。这些规定主要是为了保护中小投资者，让大家不要轻易地涉足高风险、高收益的对冲基金领域。

现代企业的“苗圃”

我们这个时代，处处都有投资人的身影。策划项目要找天使投资人，创业过程中要找创投和风投的人，成熟企业要找并购投资人。这些投资人所从事的，就是私募股权投资。20世纪90年代以来，私募股权投资已经渗透到现代企业从落地到成长的全生命周期。我们身边的绝大部分明星企业，从互联网独角兽企业滴滴、美团，到传统企业双汇、蒙牛，再到巨无霸麦当劳、星巴克， 背后都有私募股权基金的运作。私募股权基金到底是什么？顾名思义，私募股权基金是“私下里”针对少数投资人的非公开资金募集。和其他私募一样，它享受着“少监管、高激励”的优势。但和投资股票、债券等金融产品的私募证券投资基金不同，它的投资对象是企业，买的是非上市企业的股权。用金融术语表达，私募股权基金做一级市场，证券投资基金做二级市场。所谓一级市场，指发行市场，在这个市场上投资者可以直接认购公司发行的证券；二级市场则是有价证券的流通市场，是已发行有价证券进行买卖交易的场所。所以，从投资目的上看，私募股权基金和证券投资基金区别很大，私募股权基金倾向于从企业的长期经营和稳定增长中获利，而证券投资基金会从企业证券的价格变动中获利。用一个通俗点的比喻：如果将金融市场看成水果市场，证券投资基金就是贩卖水果的商贩，而私募股权基金则是果农。它从种果树开始培育果实，直到水果成熟可以销售，比如上市、被收购等。果园越大、果子培育得越好，价格卖得越高，果农的名气和声望也越大。水果从栽种到收获要经历相当长的培育期，所以“果农”的特性决定了私募股权基金是金融市场上的长期投资者。正如不同果子在不同发育期有不同的培育措施，不同类型或者处在不同发展阶段的企业，私募股权基金提供的帮助也会迥异。对初创企业来讲，最重要的是资金。私募股权基金可以帮助初创企业融资。比如，在滴滴的B轮和C轮融资中，腾讯旗下股权投资基金就砸了4500万元，随即又联合了其他金主再砸7亿元，给滴滴准备了充足的弹药粮草，帮助滴滴在和快的、优步的大战中速战速决胜出。除了资金，技术支持也是私募股权机构能为企业带来的“阳光雨露”。滴滴曾经出现过短时间内用户数量大增但自身服务器跟不上的情况，作为投资人的腾讯，安排滴滴把整个系统搬到腾讯云上，大幅提升了其运行效率。总而言之，无论是技术、资金，还是人脉、经验，优秀的私募股权基金能为很多初创企业提供便利和帮助。不过，对于成熟型企业，私募股权基金的作用就不太一样。2008年，“三鹿奶粉事件”让几乎所有中国奶企都处于风雨飘摇之中，但美国著名的私募股权机构 KKR在经过一番严密的考察论证后认定，中国的奶牛养殖业是一块价值洼地。于是它果断地用数亿美元入股了奶牛养殖企业——现代牧业，获得了其40%左右的股权，成为现代牧业最大的单一股东。除了注入资金以外，KKR还发现现代牧业缺的不仅仅是资金，更缺乏现代化的管理和资本运作。所以在入主现代牧业之后，KKR开始帮企业完善公司的经营和治理结构：对牧民进行专业饲养的技能培训，批量给奶牛办理商业保险，这些在中国奶业中都属先例。除此之外，KKR还帮助团队提高管理水平，引进西方完整的现代商业流程，重新制定企业各个部门的 KPI（关键绩效指标），让职员的KPI和长期股权激励挂钩。在资金、管理水平、资本运作等几方的协同作用下，两年以后，现代牧业在香港顺利上市。仅5年时间，现代牧业就从一个只有3个牧场的中型企业发展为一个拥有22个牧场、18万头奶牛的大规模牧业集团，并以3倍的溢价被卖给了蒙牛集团。在过去的数十年中，国际私募股权巨头们在全球获得巨大成功，究其根源，它们有一个共同特点：能准确地判断行业的周期，在企业低谷或者起始阶段以低价进入，获得股权，再通过培育新企业或者改造旧企业的经营方式，提升企业的价值，最终在行业周期性发展的复苏或高潮阶段，成功退出，达到双赢的目的。20世纪90年代之后，私募股权基金进入了一个高速发展的阶段，黑石、KKR、凯雷、贝恩等顶级私募股权基金纷纷亮相，金沙江、美国国际数据集团、软银、红杉资本等风投基金在市场上也是名声大噪。这些机构培育了包括腾讯、阿里巴巴、搜狐、盛大等在内的一大批明星企业。从某种意义上说，私募股权机构对过去30年全球的行业格局和企业布局都产生了深远的影响。2018年世界经济论坛研究显示，从行业的经济总产出、经济增加值、人力成本、就业人数衡量等角度看，私募股权投资的进入都产生了正面影响：与没有私募股权投资进入的行业相比，有私募股权投资进入的行业总产出增速高出15%，经济增加值增速高出1.2%，人力成本投入增速高出0.9%，就业人数增速高出0.78%，专利数量高出8倍。但是要注意一点，根据类似数据来下结论需要很小心，因为中间牵涉到内生性，即是鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。比如，根据以上数据，你可以得到“私募股权投资的进入提升了行业效率”的结论，也可以得到“私募股权投资进入了更好的行业”的结论。所以还是那句话，现实世界是复杂的，切忌绝对化和简单化理解。私募股权基金的钱从哪里来？私募股权基金对企业（行业）的培育，和其投资理念高度相关。企业的发展需要时间。一个短期投资者很容易迫使管理层更关注短期利益，牺牲长期战略。比如，企业发现了很好的投资机会，需要动用一大笔资金，会影响公司短期利润；公司股价受当期利润率的影响，而管理层的收入水平、股权激励又和股价挂钩。因此各种权衡之后，好的投资机会可能被放走。反之，一个短期赢利但损害企业文化或者长期价值的项目反而可能上马。私募股权基金控制的企业这方面的压力则相对较轻。一般私募股权基金有5到7年的封闭期，投资人在封闭期内是不能中途撤资的。即使要撤资，也要先找到其他替代的投资者，保证基金中的资金不会减少。所以一旦有私募股权机构的注资，企业更可能在相当长的一段时间内获得稳定的资金来源，稳步成长。那谁有这么大的耐心，花5到7年等企业的投资回报呢？这仍然和我们身处的资金富余时代密切相关——越来越多的资金需要专业人士打理，养老金、保险金、捐赠基金等大资金都在寻找长期、稳定、安全的投资渠道，所以收益高、投资周期长的私募股权基金自然就成了它们最好的选择。在美国的私募股权基金中，最大的投资人就是地方政府和企业的养老金计划，几乎占了1/4以上。在中国的私募股权基金中，社保资金和保险资金也都是重要的出资人。这些投资人不直接投资，而是更愿意把钱交给私募股权投资机构。原因有两个：一方面，专业化的分工是现在和未来社会的发展方向；另一方面，私募股权基金独特的制度安排也为投资人提供了一定的保障。私募股权投资机构基本上采取的是“有限合伙制度”：基金管理人是普通合伙人（general partner，GP），承担无限责任；投资人是有限合伙人（limited partner，LP），只负有限责任。在这样的模式下，各方的责、权、利明晰：基金管理人对基金负有无限责任，即使基金清盘破产，也不用担心基金管理人逃避责任。2018 年年底，美国私募股权基金管理的资金规模已经达到了 11 万亿美元左右。虽然中国私募股权基金起步较晚，但 2018 年其资产规模也达到了13 万亿元人民币，已经堪比同年英国的GDP（2.82 万亿美元）。从目前的趋势看，私募股权基金在中国还可能有长足的发展。

主权财富基金：市场上的超级玩家

市场上哪类金融机构的钱最多？是牛气冲天的对冲基金，还是富可敌国的私募股权基金？的确，全球最大的对冲基金——桥水基金的资产规模是1500亿美元，全球最大的私募股权机构——黑石的资产规模大概是5000亿美元。但天外有天——沙特阿拉伯央行管理的资产接近7000亿美元，挪威主权财富基金管理的资产则高达 1.186万亿美元……这些替国家进行财富保值增值的资管机构，即主权财富基金，才是金融市场上真正呼风唤雨的巨无霸。主权财富基金是从外汇储备资产的管理开始的。从20世纪70年代开始，中东各国靠着储量丰富的石油换回了大量的外汇储备；中国作为出口大国，在实现多年的贸易顺差后，也积累了大量的外汇储备。这些外汇储备主要是美元，但把巨额的美元放在自己手里，其实面临着很多困境：一方面，如果美国持续采取宽松的货币政策，增加美元的发行量，本国外汇储备会面临贬值，国家财富会流失；另一方面，石油价格一旦出现波动，或者出口贸易出现问题，就会对国内经济造成非常大的冲击。无论对哪个国家而言，对外汇储备资产进行管理，确保国家财富的保值增值，都是极其重要的命题。在这一背景下，对部分外汇储备资产进行管理的“主权财富基金”诞生了。中国的“主权财富”投资实践也是从外汇储备资产的管理开始的。中国外汇管理局旗下有“四朵金花”，它们是华新、华欧、华美和华安四家投资公司，分别专注于新加坡、欧洲、美国和世界其他地区的金融资产的投资。为了确保资金安全，这四家公司主要将外汇储备投向外国国债，尤其是美国国债。这种投资策略曾引来很多批评，称外汇储备投资渠道太单一，且过度依赖美国。2007年以后，我国正式成立了一家主权财富基金—中投有限责任公司。和“四朵金花”保守型的投资策略不一样，中投公司的投资非常分散，股票、债券、大宗商品、房地产等都是它的投资领域。中投公司自成立以来，曾有过两笔受世人瞩目的投资交易。一笔是成立之初以30亿美元入股美国著名的私募股权基金黑石，旨在强强联合，在金融市场上打响第一炮。不过中投公司在购买股权后不久就遭遇了 2008 年世界金融危机，黑石股价大跌，中投也遭受了严重亏损。但因为这笔交易，世界都记住了这只来自中国的主权财富基金。另一笔是2012年以10亿美元投资了阿里巴巴，在2014年阿里巴巴IPO时，这笔投资已经增值了400%，估值达到了 50 亿美元。从全球范围看主权财富基金的分布，会发现一些过去半个世纪全球增长的区域变化和特征：截至 2018 年，除挪威外，前20大主权财富基金的绝大部分都来自石油出口国或者新兴的发展中国家，没有传统意义上欧美发达国家的踪影。为什么大型国家主权基金会是这样一个分布呢？其一，这是各国国家发展路径和制度差异的产物。国家主权基金的资金来源最初主要是外汇储备，新兴国家大多是依靠出口战略发展起来的，是贸易的顺差国，积累了大量的外汇储备。而欧美发达国家大部分是贸易的逆差国，外汇储备少。除了外汇储备，主权基金资金还包括养老金、国有资产等，这些都属于“国家财富”，欧美国家的模式更偏重于藏富于民，集中在国家手里的财富并不多。其二，这也是全球经济格局变化的一个缩影。20世纪60年代，美国和欧洲在世界经济中的份额分别为55%和19%。之后，日本崛起，东亚四小龙崛起；20世纪 80年代之后，中国稳步进入高速发展期，2000年之后经济体量更是迅速扩大，加上其他金砖国家崛起等，世界的多极化格局更加明显。2019年，中国成为第二大经济体，占全球经济份额的16%，美国和欧洲所占的比重则分别下降到了25%和10%。这种全球多极化格局的变化，也自然反映在了主权财富基金的分布上。

活得耀眼不如活得久

沃伦·巴菲特说过，没有人愿意慢慢变富。2013年之后，随着中国股市逐步上扬，中国的基金市场形成了一种“初生牛犊不怕虎”的氛围：2015年，全国1000多名基金经理多是80后，平均任职年限仅仅两年半左右。入职以来即逢牛市的基金经理们，普遍都采取了比较激进的投资策略。几个月之后，牛市里一帆风顺的年轻基金经理们触礁：2015年6月，A股市场发生剧烈波动，激进的策略带来巨额的亏损，很多基金陷入危机的泥沼之中。当然，同样的故事也发生在华尔街。21世纪初，对冲基金的年轻天才们在量化交易上赚取了巨额利润，当时大家都觉得美丽新世界已经到来，像巴菲特这样的“老古董”已经被历史抛弃了。结果不久之后，美丽新世界倒塌，天才们被狠狠打脸：在2008年的金融危机中，华尔街有一半的对冲基金破产清盘；而从2009年到 2016年，巴菲特投资的平均回报率仍然保持在12%左右。回到普通基民身上，在平常的基金投资决策中，很多人都会有高收益错觉。比如有两个基金经理：一个投资策略很激进，5年中有3年都取得了100%的回报率，但有2年都亏损了60%；而另一个相当稳健，每年取得 15% 左右的收益率。作为投资者，应该选谁？如果凭直觉来做选择，大部分人都会选择前者。原因很简单，100%的年化收益率太诱人，15%的涨幅则感觉不过瘾。但简单计算后你会发现：激进的基金经5年的累计收益率为28%，平均每年5%；稳健的基金经理实现了5年投资翻倍，累计收益率为100%。如此大的差异让很多人都非常吃惊，这就是典型的高收益错觉。这个错觉的产生，和人类“有限注意力”及“短视”的认知习惯有很大关系。从人性的角度来说，我们容易被像100%这样超常的数据或者现象吸引。另外，我们也会对近期的数据更加敏感，比如，基金经理去年的业绩和前几年的业绩，在我们的决策中所产生的影响是非常不一样的。人们常说鱼的记忆只有7秒，其实人类也一样，越是近期的信息，在我们脑中的权重越大。基金在销售的时候，会经常利用我们的认知偏差，强调近期耀眼的业绩，而对长期的波动轻描淡写地带过。实际上，真正好的基金是那些能够长期获得稳定收益的基金。就像上述例子中每年收益率保持在15%的基金，10年下来，你的资产就增加了4倍。这有点像在海上泛舟一样，波涛汹涌的海面可以把你推到浪尖做弄潮儿，但这也意味着你可能会跌入谷底，甚至翻船。而随着相对平稳的水流前行，你最终会顺利地到达彼岸。所以，在投资的世界里，要切记，活得耀眼不如活得久，活得久才是王道。这句听着像“鸡汤”的话，背后其实有着深刻的金融学逻辑。这个逻辑，对于普通投资者来说，更具有重要的投资启示：选择基金时，选择基金经理是关键。而基金经理是否经历过牛熊市转换，则是一个重要指标。这不仅仅是经验之谈，而且是基于严肃学术研究得到的结论。从人类行为认知的角度出发，一个人以前的经历会影响他的偏好和决策。2018 年，著名学术期刊《美国经济期刊》（American Economic Journal）发表了东洋大学和西蒙佛雷泽大学花冈（Hanaoka）、重冈（Shigeoka）和渡野边（Watannbe）的一篇论文。几位作者考察了日本几代人的风险投资决策，在控制年龄、职业、性别等各种因素之后发现，凡是经历过重大地震灾害的个人，都会明显地倾向于采取风险对冲的策略。这个逻辑如果放在基金行业，我们很容易做出推论：一个经历过繁荣衰退、牛熊市转换的基金经理，对外部冲击的承受力会更大，在资产配置上也会更加稳健。2015年A股市场上，没有经历过2007年股灾的80后基金经理在资产配置和杠杆运用上都比较激进，对股灾的很多蛛丝马迹都没有“感知力”。而那些经历过 2007年股灾的资深基金经理，在2015年6月初政策突然转向时，大多已抓紧撤出，保存了胜利果实。同样的剧情也在美国上演。2015年，瑞士央行宣布瑞士法郎和欧元脱钩，外汇市场发生剧烈的波动。很多千禧一代的年轻外汇交易员从未经历如此场面，一下子陷入恐慌，一窝蜂地去锁定流动性，结果导致汇率出现了历史性的超高波动。所以，当市场上都是没有经历过经济周期洗礼的玩家时，这本身就是一种市场风险，这些人的行为会加剧市场的波动，有时候甚至会将一个小小的冲击变成一个大的系统性风险。

找到那只替你赚钱的基金

基金是现代金融市场上的超级物种，二级市场上的证券投资基金更是种类繁多，让普通投资者无从选择。“二维坐标系”是一个关于证券投资基金的简单实用的方法论，可以帮助普通投资者理解基金投资中一些原则，避免被市场上鱼龙混杂的名词和指南迷惑。这个二维坐标系对应投资标的和投资策略两个维度。你可以根据自己对收益、安全和流动性的需求选择不同投资标的的基金；同时，你也可以根据自己的性格偏好来选择不同投资策略的基金。从投资策略上而言，基金主要分为主动型和被动型。主动型基金以追求阿尔法收益为主，倾向于择时和选股；而被动型基金更追求贝塔收益，倾向于跟随市场大势。一般而言，精力旺盛、能够适应变化、敢于承担风险的投资者偏好主动型股票基金，倾向于在市场波动中获利；而性格严谨、认真、对稳定性有着更高要求的投资者则更偏好被动型投资，愿意从长期趋势中获利。除了二维坐标系，还有一些其他基金投资上的小规律，能帮助你在基金选择中做出最佳的决策：看宏观环境。普通人在牛市里不妨多配置被动型的指数基金，搭上看好光景的快车。而在熊市的时候，可以稍微多配置一些债券型基金，获得一个较为稳妥和安全的收益。看行业。如果你身处某个行业，或者对某个行业比较有信心，但又没时间或能力对个股做研究，那不妨选择该行业或者板块的指数基金，分享这个行业的红利。看时机。如果央行有降息降准的动作，债券的价格会上升，债券型基金的收益会随之上升，这时你应该果断地加大债券型基金的配置。反之，你可以下调债券型基金的配置。看品牌。挑选主动型股票基金时，你不妨遵循“王中王”原则，挑那些王牌基金公司的王牌基金。具体而言，就是选择历史悠久、规模较大的基金公司旗下最有口碑的基金；而在挑选债券型基金时，你可以挑选银行系的债券型基金，因为大部分债券都是在银行间市场交易的。通过银行系的基金公司，你可以买到成本更低的债券。购买过基金的投资者常会有这样的经历：基金销售人员说得天花乱坠，比如某支基金的收益长期比另外一支高很多倍，绝对是最好的投资标的。这种推销方式其实是误导，某支基金比另外一支基金“好”，这种比较其实没有意义。因为不同基金有不同的投资风格，比较不同投资风格基金的收益率，就像在鸡和鸭之间比美，没有实用价值。作为投资者，要想知道自己购买的基金是不是真的取得了优异的业绩，前提是要准确判断其投资风格。什么叫投资风格呢？这是对主动型基金在投资标的上偏好分类的一种方法。主动型基金是指通过选择行业和具体的股票，捕捉买入和卖出的恰当时点，以期获得高于市场平均水平收益的基金。但是，市场上有那么多证券，即使是专业的基金经理，也受限于自己的“有限注意力”，只能专注于某些类型的证券，比如主要关注大盘股或者小盘股，成长股、价值股或者白马股。一般来说，一个主动型基金在投资上的不同偏好就代表了它的投资风格。不同投资风格的主动型基金在风险承受、收益率方面有很大不同。这意味着，基金业绩的评价标准会因基金投资风格的不同而改变。这就像两个小孩都宣称自己拿了班上的第一名，虽然相对排名完全一致，但一个孩子在快班，一个孩子在慢班，所以两个孩子的绝对水平肯定有很大差异。同理，在评判一支基金的收益时，你也必须找和这只基金投资风格相同的基金进行比较，单纯依据绝对收益排名，很容易忽略收益背后的风险。全球著名研究和评级机构晨星公司（Morningstar Inc.）研发了一套基金评价体系，是全球基金业的行业标准，其中的“晨星投资风格箱”，就是业内广泛应用的、识别基金投资风格的一个方法。这个方法非常简单：先按照基金所持股票的市值规模，将基金的风格分为“大盘”“中盘”“小盘”；接着再按照基金所持股票的成长性（这个指标可以用股票的账面净资产除以市值来表示），将基金的风格分为 “价值型”“成长型”“平衡型”。一般来说，价值型基金会在“白马绩优股”（比如沪深300中的一些股票）上有更大比重资金；成长型基金则会更多选择那些收入或净利润增长很快的股票，比如创业板的一些股票；平衡型基金是介于成长型和价值型之间的类型。最后，分别以这两个指标为横纵轴，你可以画出一个由九个网格组成的正方形，也就是著名的“晨星投资风格箱”。由于晨星投资风格箱中每个格子对应着一种基金的投资风格，比如大盘价值型或者小盘成长型等，共九种风格，所以又被称为“晨星九宫格”。它用一种非常直观的方式描述了主动型基金的资产配置风格，便于对一支基金做出更专业客观的评判。同时，它也为基金的分类和追踪基金的投资组合提供了一套简易可行的标准，所以在基金业得到广泛的应用。普通投资者怎么才能知道自己购买的基金的投资风格呢？非常简单，你可以在基金网上输入你要查找的基金名称，所有基金的介绍页面都会显示基金在晨星九宫格中的位置。你可以拿自己购买的基金的收益率和风险与同类风格的基金做对比，辅助判断自己的投资决策是否正确。不过，即使了解了基金的投资风格，也不能单纯从绝对收益率的角度做简单评判。比如1990年到2015 年，美国大盘价值型基金的年平均收益率是9%，而小盘成长型基金的年平均收益率是17%。单纯比较收益率，很容易得出“后者的业绩要好得多”的结论，但如果观察同期另外一个数字，我们就会发现：大盘价值型基金收益率的波动率是10%，而小盘成长型基金收益率的波动率是20%左右。所以，从风险收益比来分析，这两类基金的差异就不大了，甚至大盘价值型基金还要略微好一点。需要强调的是，晨星投资风格箱中判断主动型基金投资风格的两个指标，并不是随意设定的，而是涉及金融资产定价理论中两个非常重要的概念——价值溢价和规模溢价。假设世界上存在着两类风险一样的股票，其中一种股票比另一种收益率更高。那么我们可以想象，任何理性的投资人都会去买那种收益率更高的股票，导致这类股票的价格被推高，收益率下降。这个价格升高、收益率下降的过程会一直持续到两类股票的市场收益趋同为止。所以从长期均衡而言，两类股票的收益率不应有显著差异。但 20 世纪六七十年代，基金从业者们发现，用大盘股对标小盘股或用成长股对标价值股，小盘股的收益率高于大盘股，价值股的收益率高于成长股。更令人惊奇的是，这一现象一直持续了十多年。尽管这个现象令人困惑，但基金经理们还是敏锐地利用了这种规律，开始专门将资金投向价值股和小盘股，获取更高的收益。这种价值股的收益率高于成长股、小盘股的收益率高于大盘股的现象，就是金融资产定价理论中的“价值溢价”和“规模溢价”。对于投资者来说，这意味着，如果一个基金经理投资价值股或者小盘股挣到了高收益，这不是因为他的选股能力，而是因为市场上存在着这种溢价。正因为此，判断主动型基金的投资风格就显得更重要了。否则，你无法分辨出基金收益中哪些是来自市场的整体波动，哪些是来自基金的投资风格，哪些是来自基金经理的真正选股和择时能力。

投资基金，你需要提防这些坑

基金的本质是把钱委托给专业人士管理。但人性是自私的，任何专业的基金经理都有可能为了自己的利益而伤害投资者的利益，产生“委托代理问题”。世界范围内基金业黑幕屡见不鲜，其原因也就在于此。中国的基金业发展历史短，运作不规范，这方面的问题更加严重。下面，我总结了中国基金业中典型的三个坑，以及相应的破解原则。第一个坑：“抬轿子”——基金之间的利益输送基金之间常有粉饰业绩的“抬轿子”行为。一家基金管理公司旗下一般有好几只基金，一支基金先买入某只股票，然后其他基金再持续性地买入这只股票，推高股价。先买入这只股票的基金的业绩自然会上涨，净值提高。这就相当于“坐轿子”，而后面接盘的基金就相当于“抬轿子”。那些买了“抬轿子”基金的投资者，就算入了坑。为什么基金之间会如此操作？因为明星基金能带来更多的利益。假设一家基金公司旗下有一支明星基金和一支业绩很差的基金，另一家基金公司旗下有两只业绩平平的基金，哪家基金公司会更受投资者的欢迎？答案是第一个。因为人类天生有追星跟风的倾向，明星基金容易受到投资者追捧，吸引大量资金流入，并带动其他基金的销售；一好一差两只基金能带来的资金量会比两只业绩平平的基金带来的多。所以，基金公司有动力牺牲个别基金的利益，造就一支明星基金，来带动整个公司的收入。2013年，一支叫“中邮战略新兴产业”的基金以 80.8% 的收益率成为当年的冠军基金，基金经理厉建超也成了当年的明星。但奇怪的是，厉建超管理的另一支基金“中邮核心优选”同期的收益率居然只有–3.3%。更奇怪的是，这两只基金购买的股票有不少重合。同一个“妈”生的基金，为什么投资业绩相差如此之远呢？聪明人很快看出了其中利益输送的猫腻：“中邮战略新兴产业”总是先在一支股票上低位建仓，一段时间以后，“中邮核心优选”就开始疯狂地加仓这只股票，把价格拉得很高。这样一来，低位建仓的“中邮战略新兴产业”的业绩就会快速上涨。比如说，当时这两只基金共同购买的一支叫“旋极信息”的股票，在一个季度之内价格被拉升了30%多。多重复几次这样的操作，基金的短期业绩很容易就变得非常亮眼。要避免被“抬轿子”抬出来的假业绩迷惑，一个重要的原则就是“查底牌”：首先，关注基金公司旗下基金的情况。如果几只基金持仓的股票类似，业绩却相差很远，就要谨慎。其次，如果这几只基金共同持仓的还是小盘股，“抬轿子”的嫌疑就更大了。因为大盘股的流通筹码多，不太容易被操纵；而小盘股的流通筹码少，一拉即涨停，容易控盘，方便其他基金接力“抬轿子”。第二个坑：“老鼠仓”—基金经理对亲朋好友的利益输送“老鼠仓”是金融市场的一个毒瘤。它的操作模式是基金经理人先用个人或者亲戚朋友的资金买入一支股票，低位建仓，然后用基金投资者的钱大量地买入同一支股票，等股票价格被拉到很高时，卖出私人账户上的股票套现获利，而基金投资者的资金却被套牢了。这种行为就像老鼠把别人的粮食偷到自己窝里，所以叫“老鼠仓”。中国基金业是“老鼠仓”的高发区。2007年上投摩根的基金经理唐建、2008年南方基金的基金经理王黎敏，都是在自己管理的基金建仓前，利用自己父亲或第三人的账户买入股票，等基金资金当接盘侠拉高股价后，马上卖出个人仓的股票套现。这种操作动辄就能赚数百万，甚至上千万元。除了人性的贪婪，中国基金业“老鼠仓”现象无法绝迹的最重要原因是，中国证券市场上违规违法的成本实在太低。美国对“老鼠仓”这类行为的处罚非常严厉，行为人通常要面临可能倾家荡产的巨额罚款，而且可能会被判处高达20年的刑罚。相比之下，我国对“老鼠仓”行为的处罚有点“罚酒三杯”的意思：处罚数额一般与获利相当，即使判处有期徒刑，也常附带着缓刑。更重要的是，“老鼠仓”的行为一般被认定为基金经理的个人行为，而不追究基金公司的责任。这相当于板子高高举起、轻轻落下，起不到什么震慑的作用。而且，“老鼠仓”在事发前并不容易被发现。现实中要避免掉进“老鼠仓”的陷阱，最重要的就是要“识前科”，避开曾屡次曝出“老鼠仓”的基金公司。如果一次“老鼠仓”还可以视作基金经理的个人行为，类似事件屡次发生就一定是因为基金公司在内部管理机制上存在着缺陷。另外，如果买入的基金被曝出了“老鼠仓”的传闻，一定要果断止损，切忌犹豫。第三个坑：操纵股价—基金经理与上市公司之间的利益输送基金业的另一个毒瘤是上市公司和基金公司之间的利益输送。基金本质上应该是独立的资产管理公司，为投资者服务、帮投资者赚钱。但在现实世界中，一些基金经理却和上市公司合谋哄抬股价，制造业绩的虚假繁荣，个人从中渔利。在资本市场不断创造业绩“奇迹”的徐翔，算是这方面的高手。徐翔管理的泽熙基金曾创下了5年平均收益率200%的纪录，受到市场的狂热追捧。仅在2015年上半年，其管理的基金就募资超过了300亿元。直到2015年股灾后，徐翔涉嫌操纵证券市场被抓，泽熙基金的套路才露出了水面。据事后调查，从2010年到2015年，徐翔先后与13家上市公司的实际控制人合谋操纵股价牟取暴利，每一次的手法都很类似：第一步，徐翔按照其与上市公司的约定，先让自己旗下的基金大量地买入上市公司的股票，低位建仓，拉升股价。第二步，上市公司择机发布“高送转”“业绩预增”等利好消息，或者引入在线教育、机器人等热点话题，继续推高股价。第三步，上市公司股东在股价处于高位时减持股票套现，徐翔则以大宗交易的方式接盘，随后再在二级市场上全部抛售。通过减持股票所获利益，上市公司按照约定的分成比例汇入徐翔的个人账户。上述这种行为就是基金和企业合谋，通过推高股价和卖出价格虚高的股票“薅羊毛”，属于典型的利益输送行为。面对这种猫腻，识别的基本原则是“破迷信”。也就是说，不要过度迷信明星基金经理，尤其是那些被神化了的基金经理。在分析一支基金时，一定要关注基金的持仓情况，如果基金特别喜欢持有话题多、交易活跃、实际业绩又并不尽如人意的股票，你就要提醒自己注意风险了。善用“查底牌”“识前科”“破迷信”的方法，时刻保持理性，才能更好地避开基金投资中的那些坑。

认知偏差：人类从不理性

几乎所有理论都将“理性人假设”作为前提，认为人会根据信息做出最有利的决策。但在现实生活中，我们的决策往往并不都是理性的。以投资为例，投资者能否在熊市时不恐惧，牛市时不盲从？能否不以赢利狂喜，不以亏损悲痛？能否总听取但不盲从他人的意见呢？事实是，几乎没有投资者能做到完全的理性决策，因为我们人性的深处根植着非理性。关于“人是否具有动物精神”的认知和讨论，曾影响了全球金融监管的方向和力度。金融市场上，如果每个人都做出理性投资决策，那么市场价格一定是最优的均衡价格。所以市场上即使出现短暂的错误定价，也一定是偶然的，很快会被市场力量纠正。在这样的逻辑下，价格偏误或者泡沫会被市场消化纠偏。这意味着金融监管一定是越少越好——这是新古典学派的观点，也是美国早期金融监管的底层逻辑。直到20世纪初，美国金融市场一直都是缺乏监管的丛林时代，各种投机、套利、内幕交易、泡沫横飞，华尔街既生机勃勃，又野蛮血腥。但是著名经济学家凯恩斯爵士认为，人类的身体里根植着动物精神，金融市场上的不理性力量如此之大，很可能导致整个资本市场远远偏离基本面，形成巨大泡沫，所以，金融监管是必不可少的。20世纪30年代，经过股市崩盘、经济坍塌的大萧条之后，时任美国总统罗斯福采用了凯恩斯的理论，对美国金融市场进行整肃，开始了严监管的时代。美国资本市场的秩序开始逐渐建立，金融市场的投机狂欢年代结束。到了20世纪六七十年代后，随着芝加哥学派的盛行，理性预期、有效市场假说成为金融学术圈的绝对主流。直到21世纪初，“非理性”的概念也是不入正统金融学研究法眼的。市场上和理性预期、有效市场相违背的那些现象，被统称为“市场异象”，即和有效市场相异的现象。除了非理性决策，我们对于风险态度，也有着非对称性。当我们面临“白拿500元”和“扔硬币扔到有字的一面拿1000 元”这两个选择时，大多数人会选前者；但是当我们面临“白给人500元”和“扔硬币扔到有字一面输1000元”这两个选择时，更多人会选后者。这是因为我们在面对损失和收入时，风险态度是不一样的。在面对确定性损失时，我们赌性更强，反正要亏钱，不如赌一把；而在面对确定性收益时，我们更保守，希望赶紧落袋为安。花20元买一张有万分之一可能性赢得100万元的彩票，花20元参加一个有50% 的概率赢200元的赌局，你会选择哪个游戏？理论上这两个选择并无差异，它们的期望收益是一样的。但现实是绝大部分人都会觉得第二个游戏没意思，而第一个则不妨去试一试。为什么呢? 因为人类会因为像100万元这样大额的数字，选择性地忽略它发生的极小概率（0.01%）。这种由概率权重带来的幻觉，也常常会影响我们的行为决策。其实，每个人都带有偏见，虽然我们经常并不知道它的存在，但偏见会不自觉地影响我们的决策。在生活中，我们大多都经历过一些“随大流”的行为：莫名其妙地跟着人流排队，挤到人堆里看热闹，扎堆抢购并不需要的商品……这些都可以被统称为“羊群行为”（herding behavior）或者“跟风行为”。金融市场上，一窝蜂跟着买入或卖出的现象非常普遍。但羊群行为究竟是理性还是非理性？会不会造成资产价格的泡沫？这些问题一直没有确定的答案。我们可能会碰到这种情形：在一个岔路出口，有一长串车不知道该向左拐还是向右拐。这时，第一辆车的司机做了一个向左拐的随机决策。在第二个司机的信息集里，本来左拐和右拐拥有同等权重，但是第一个司机的左拐传递了新信息，使得向左的信号取得了优势。所以经过权衡之后，第二个司机也选择了向左拐。前面两个司机的行为给第三个司机传递了更强的向左的信号，使他向左拐的概率更高。信息一个一个地传递下去，到第十辆车的时候，向左的信号已经完全占据了优势，后面的车基本上都会向左拐，而且越往后，向左拐的信号就会越强，这就是“信息瀑布”。如果第一个司机恰好选对了方向，那么整个车流都会迅速找到正确的路径，更快到达目的地。但是如果第一个司机选错了方向，原本一个个体性的错误，通过信息瀑布的传导，就会变成群体性的错误。正确或者错误的决策，经过信息瀑布的强化，都可能产生压倒性的信号。在理性决策的框架下，整个社会可能快速地产生协同，最后停留在一个巨大的进步或者错误之上。社会运动中类似例子数不胜数，英国的大宪章运动和德国纳粹的上台，就可以看作信息瀑布造成的正反两面后果的典型。同样的情形也发生在金融市场上。对于一个资产来说，如果最初的交易者做了正确决策，交易方向和股票基本面相吻合，那么随着羊群行为，市场上所有信息会被更快、更有效地反映在股票的价格上。反之， 如果开始的交易方向是错误的，顺着信息瀑布，整个市场就会朝着另外一个方向狂奔而去，人们的行为会被影响和传染，导致资产价格更多地偏离基本面，形成泡沫。那么，羊群行为会造成资产泡沫吗？信息瀑布理论提出了理性的羊群行为。1998年，克里斯托弗·艾弗里（Christopher Avery）和彼得·泽姆斯基（Peter Zemsky）在《美国经济评论》上发表的一篇论文认为，羊群行为很难造成资产泡沫。原因在于信息瀑布造成的羊群行为是很脆弱的，一个足够强的反向信号就会打断信息瀑布。比如，在一个追涨的信息瀑布中，假设有一个极度自信而且拥有足够资金的投资者反手做空市场，就像瀑布被截流一样，那个不断加强的上涨信号就被打断，价格很可能就从此反转回到均衡。当然，这种调整会被外界环境改变——当市场环境变得非常不确定，信息不对称加大的时候，投资者的动物精神会变得很强。这个时候，羊群效应会更强，资产价格的泡沫有可能越变越大。这两个观点都得到了实证证据的支持。约瑟夫·拉科尼肖克（Josef Lakonishok）、安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer）和罗伯特·维什尼（Robert Vishny）在一篇论文中，对美国基金经理的持仓进行了一次分析，想要研究美国的基金经理是不是在选股时有相互模仿的羊群行为。最终的结论是，基金经理的持仓确实显示出很高的相关性。这就证明，基金经理们也互相“抄袭”，互相模仿，存在羊群行为。但是他们的羊群行为并不是坏事，反而会促进市场的价格发现。因为买入那些受羊群行为影响严重的股票，在后面几个季度里都会取得比较好的收益率；而卖出那些受羊群行为影响严重的股票，后面几个季度的收益率都会大幅度下滑。这说明，最开始买入或者卖出这只股票的基金经理很有可能是一个非常聪明的、掌握了私人信息的基金经理。而基金经理们的羊群行为则促进了这些私人信息更快地被反映到市场价格里。换句话说，在一般的市场条件下，理性的羊群行为会提高价格的有效性。但一旦外部环境发生变化，比如在一个企业的前景特别不确定或者市场大环境特别动荡的时候，大家的非理性情绪就会加重。一点点信息和噪音就会让投资者杯弓蛇影。这时信息瀑布就会加速非理性的传播。有实证研究发现，高科技公司的股价之所以起伏不定，是因为这些公司的前景不稳定，在它们身上发生的羊群行为，就可能使价格向上或向下不断偏离基本面。同样，在资产“泡沫”或危机前夕，非理性的羊群行为也会加重，导致更大的价格波动。

Q&A

混沌君：获得高回报的个人投资者，都有什么样的特征？香帅：在金融行业内有一个笑话，大多数金融教授做投资都不行。因为理论和实践之间的差别很大，95%的金融或经济学教授做股票都是亏钱的。在金融市场上，投资能力和学历没有绝对的关系，现在市场上的很多投资大佬，特别早期一点的，很多学历都不是特别高。所以，在劳动性收入难以提升的情况下，了解金融市场，配置良好的金融资产，也是提高个人收入的路径。混沌君：我们在配置资产时，应该考虑的是什么？香帅：我们购置资产时，应该考虑的是增长，比如买房，买的是一个国家、一个城市、一个地区的增长。目前，中国转型在于，以城市化为核心的中国增长，能不能转型到以企业为核心的中国增长。城市化为核心的增长体现在房产上，企业为核心的增长体现在股市上。经过了中美贸易战和疫情的洗礼以后，大家发现中国的生产供给链确实很强大，前几年全球出现过一次光伏产业的泡沫。洗过一次牌之后，美国的企业倒闭了很多，留下来都是中国企业。中国已经具有了一批不错的企业，在全球化的分工中，中国的产业链也占据了比较有利的地位。未来，以企业为核心的中国增长是可以预期，起码是具有很高的可能性。混沌君：2021年开年，基金业迎来了开门红，爆款基金的认购金额超过了1500亿元。不过随后，大盘进入了调整期，不少人在自嘲“跌跌不休”。在现在的市场情况下，我们应该注意些什么？香帅：在今年1月份时，我提醒过大家，现在的股市的估值已经很高了。因为在中国股市的历史上，从来没有过两年的牛市。在2018年年底,中美贸易战以后，国家的政策就已经开始转向，居民收入已经到达了一个节点，我国在牛市已经超过两年了。而中国的股市是牛短熊长，过去两年已经消耗了涨幅。巴菲特曾经说过，“一个公司如果你不想持有十年,你就不要持有它十分钟。”我跟巴菲特的看法是一样的，你要是不打算长期持有这家企业，就别炒股。很多人想要做短差，在低位时买入，高位时卖出，但其实这很难，买股票更应该去评估公司的长期发展，去关注长期的逻辑。在现在这样的时间点上，我们应该看到“牛短熊长”，同时也应该看到中国有很多优质的企业也在高速地发展。回首中国股市的发展，虽然这些年老在说“牛短熊长”，但是如果你从90年代或者00年代开始持有大盘股，到现在应该涨了几十倍，因为大盘股是跟着中国的发展一起成长起来的。所以大家的心态一定要好，在保证好自己的流动性资金需求的基础上，长期地持有金融资产。如果老是想一月份买的，到二三月份就卖，这样的心态是不好的。在购买基金时，应该做好持有两年的打算。如果跌了十几个点就撑不住了，那当初就不应该投资这支基金，世界上不存在只涨不跌得金融产品。混沌君：今后的市场走向是什么样的？香帅：今年的市场，严格来讲，很难说是熊市，应该说是“猴市”，因为市场会像猴子那样上蹿下跳。可以用三个“高”来概括今年的特征：高估值、高波动、高分化。以后，高价股还会层出不穷，所以会有很多人亏钱，也有很多人挣钱。挣钱和亏钱的幅度都会很大。我们常常说价值投资，长期投资是有价值的，所以在波动中，我们要去关注长期趋势。