嘀嗒出行IPO之路注定忐忑

共享经济正迎来新一次“敦刻尔克”时刻。上一次，未能熬过资金断链大考的小黄车OFO与摩拜，一个被清场一个被卖身。这次，对它后继同僚的大考则是IPO：

怪兽充电(NASDAQ:EM)本月初完成登陆，哈啰出行上周向纳斯达克交表。二者之中，还有一家顺风车公司——嘀嗒出行，在本月中旬向港交所二度递交了招股书。

论资排辈来讲，在顺风车业务端，哈啰是嘀嗒的小老弟。不过尽管前者3年亏损了48亿如今仍找不到盈利方向，但它除了顺风车业务还有单车以及造车故事可讲。反倒是哈啰更为尴尬——占比业务9成的顺风车业务至今仍因合规性问题阴霾笼罩，它的上市之路注定忐忑。

市场格局：嘀嗒VS滴滴VS哈啰

图1：2019年国内顺风车市场格局，来源：Frost & Sullivan

 嘀嗒最新招股书显示，其顺风车业务的市占份额（按照搭乘次数计算）达到66.5%；第二名预计是哈啰出行，其顺风车市占份额为25.1%，两家合计超过91%的市占率。单看这份数据，嘀嗒顺风车业务可谓是一家独大。

 但这份第三方报告统计测算的是2019年的市场情况。所以并没有滴滴出行的身影。而在2018年8月滴滴下线顺风车业务后，滴滴已于2020年中重新上线顺风车业务，并且还在同年8月推出子品牌“花小猪打车”一同渗入顺风车领域。

 所以，除了行业遭受疫情影响之外，原来的“老大哥”滴滴又重新杀回顺风车市场，2020年的顺风车市场极其动荡。

 那么，“老大哥”滴滴尚能饭否，将直接影响“新晋上位者”嘀嗒的行业地位。 

图2：国内顺风车交易总额，来源：招股书

图3：国内顺风车搭乘次数，来源：招股书

 有两个维度可以反映当前顺风车市场的具体战况：

一是新晋者的2020全年财报数据。2020上半年虽然受疫情对出行行业整体的影响，但2019年坐拥“66.5%市占率”的新晋一哥2020年所表现的数据显著区别于2019年，甚至2020Q4出现了环比负增长的情况。而2020下半年全国出行行业已基本恢复正常。那么只有一种可能，就是竞争带来的市场份额被蚕食。

 第二个参考维度就是APP的用户活跃度数据。根据易观千帆《2020年11月移动APP TOP 1000榜单》显示，滴滴旗下的顺风车平台“花小猪打车”活跃用户高达2060.1万，排在第151位；而嘀嗒出行则以658.5万活跃人数排在第346位。这或许意味着，2020Q4季度开始，滴滴系顺风车业务的影响力已超越嘀嗒。

 进入2021年的顺风车市场，到底谁是行业老大还不得而知，但2019年取得66.5%市占率的嘀嗒大概率已成为过去式，新的竞争格局将削弱嘀嗒的行业位置。

 实际上，从用户的心智看，滴滴或许从来都没有剔除过，无奈安全事件被迫下线后，后来者嘀嗒成为了顺风车用户出行的替补方案，滴滴的再度出现自然会召回部分当时选择plan B的用户，这也是不可避免的。

嘀嗒基本面将被重置

图4：四轮出行行业数据比对，来源：招股书

 总的来看，出行平台的顺风车业务佣金比率介于8%-10%，具体到嘀嗒上面，城内出行收取的信息服务费为1元-10元，城际出行则为1元-15元。相比于网约车出行，顺风车的利润率很低，是一块油水并不多的细分业务。

 这也是滴滴和嘀嗒之间的实力差距。

 出行领域的商业模式归根结蒂就是“剩者为王”，面对市场竞争，补贴烧钱之战是在所难免的，而平台最初的起量同样离不开对司机和用户的补贴奖励政策。  

图5：嘀嗒出行历年用户补贴数据，来源：招股书

 不过，顺风车业务的内核是车主分摊出行成本，并不是以盈利为目的，所以补贴力度并不需要很强。但对于顺风车用户而言，本质上是价格敏感人群，补贴力度直接决定着他们选择出行的平台。

 嘀嗒近3年的顺风车司机补贴从2018年的578万元直接缩减至2020年的0元；与之对应的顺风车用户补贴则由563万元升高至1.35亿元，2020年这费用占比总营收已经达到17.1%。

 预计2021年，随着滴滴在顺风车市场上的逐步回归，嘀嗒顺风车用户的补贴费用 可能还将继续扩大，这对于目前年盈利（经调整后的利润）近3.5亿元的嘀嗒来说，仅这项费用的开支已不容小嘘。

 此外，目前嘀嗒还陷入一个大坑，那就是出租车网约业务。2018年是嘀嗒补贴投入巅峰的一年，根本原因是嘀嗒出租车网约业务在这年确立，并且投入总计9亿元的出租车司机和出租车用户的补贴，从而起量。但是随着这块业务补贴的下滑，其出行次数也显著下降。 

图6：2017-2020上半年嘀嗒出租车网约出行次数（亿次），来源：招股书、天风证券研究所

 嘀嗒出租车网约于2018年、2019年及2020年分别促成约169.8百万次、109.6百万次及41.8百万次出租车出行。并且这三年出租车网约服务的应答率也同样下降明显，分别为67.7%、49.0%及43.5%。

 但从嘀嗒的营收数据看，无论是顺风车业务还是出租车网约业务，其收入增长还是比较明显的。

 2018年-2020年嘀嗒顺风车业务分别录得7792.0万元、5.334亿元、7.056亿元，分别占总营收比例为66.3%、91.9%、89.2%；且2020年嘀嗒出租车网约业务收入为0.389亿元，占总营收比例为4.9%，较于2019年的1.1%提升了3.8%。

 之所以出现这样的增长，主要原因是信息服务费率的逐年提涨。其顺风车服务费率近3年分别为4.1%、6.3%及8.7%，而出租车网约的平均服务费率近两年分别为3.8%及5.0%。

 这就是嘀嗒在供给侧（司机端）的提价，虽然解决了近两年业务收入的增长问题，但是长期涨价的可能性几乎没有（顺风车业务有最高定价限制），随着主营业务顺风车行业的竞争再度趋于激烈，以及难以把控的出租车网约市场，嘀嗒未来的营收增长以及盈利能力都将面临考验。

事实上，错过了2020年最佳上市期的嘀嗒，其公司基本面也将在资本市场上被重置定价。

 二度交表交表背后的尴尬

嘀嗒原先的IPO计划可能是2020年下半年提交申请，2021年初登陆资本市场，充分利用滴滴顺风车缺席的近两年的时间窗口，抢夺公司在顺风车行业的二级市场的最佳定价。

 这当然无可厚非，但6个月的第一次申请期限失效，或多或少还是令市场对嘀嗒甚至是整个顺风车行业产生某种疑问。 

实际上，就在嘀嗒第一次向港交所递交IPO申请书两个月后，2020年12月，交通运输部已组织对嘀嗒等顺风车平台公司进行了提醒式约谈，主要涉及两点内容：涉嫌以顺风车名义从事非法网约车业务、以及平台存在安全风险隐患。

首要的就是法律监管问题，顺风车业务至今还没有明朗的法律监管办法。与之对照的是网约车业务，其已经在法律和监管上被正名，并且有双证要求（即牌照），即《网络预约出租汽车经营许可证》以及《网络预约出租汽车驾驶员证》。

而顺风车已然已明显区别于网约车，2018年5月交通运输部明确表示，顺风车和网约车是不同性质的出行；2019年，交通运输部运输服务司司长徐亚华针对顺风车表示，必须不以盈利为目的，同时要对每车每日的合乘次数有一定限制。

但通通表述并没有出台相关法律层面上的文件，换句话说，顺风车其实也算是一种另类的游走于法律监管外的灰色行业。

其次，由于定性不同，顺风车是私家车主以分摊出行成本为目的的一种互助行为，所以目前的顺风车并没有牌照要求。但是，在运营层面顺风车和网约车的相似度极大，具体到各地方的监管实施上，不同地方的措施也有区别。由于欠缺类似网约车的牌照制度的相关执照，嘀嗒已经累计接到多地方的共计77件行政处罚，共计罚款200万元。

 而一旦未来或颁发相关牌照，必然也会影响到顺风车平台的司机端资源，符合牌照条件的司机数量很可能将缩减，会对现有行业格局造成影响，而且业务的持续性也将受到考验。 

面对这样的新业务，从上市适用性方面考虑，港交所或许已经表示出明显的犹豫态度，2019年比特币三大矿商（比特大陆、嘉楠科技以及亿邦国际）也正是因为此原因才选择赴美IPO；而滴滴和哈啰目前也选择赴美申请上市。

最后不得不提的是安全问题，这是顺风车行业未来不得不面对的一只灰犀牛。

对此，嘀嗒做出了“凌晨1点-5点暂停服务”、“虚拟头像不显示性别”、“城际出行仅限800公里之内”等限制措施。对照滴滴顺风车于2018年5月发生第一起安全事件后的整改举措可以发现，2020年12月嘀嗒的整改措施基本与2018年5月滴滴的整改措施大同小异，。

 实际上，每个顺风车平台上都存在非理性行为者，没有一家平台能够保证100%杜绝类似2018年两起滴滴顺风车安全事件再度发生，这是一种不可避免的、可预见的小概率事件。故而在无法取得全社会共识前提下，因安全问题产生的震荡随时可能再次波及整个行业。 

图片7：国内顺风车平台规模（按行驶距离计算），来源：招股书、天风证券研究所

 所以，尽管中国有2亿多部私家车，尽管平均每辆车有3.5个座位是空着的，但“道路千万条，安全第一条”，顺风车发展速度注定会让市场所失望。