编者按：本文来源创业邦专栏资本侦探，作者亚澜，创业邦经授权转载。
在全球数字化诺大的商业空间中，SaaS是个公认的慢领域，而中国的SaaS又是这个慢领域的后来者。1999年SaaS巨头Salesforce创立之时，中国的网上用户数只有210万。没有消费级互联网产品瞬间爆发的魔力，也没有人人皆知口口相传的极速扩张势能，SaaS从出现到被市场认可、成为独立的一门生意花了相当长的时间。
2007年阿里巴巴进入软件领域、“南金蝶”和“北用友”也先后推出友商网、伟库网，在海外SaaS企业成功的感召下，中国掀起了第一次SaaS行业的狂潮，一大批中小SaaS厂商成立。但情况在两年时间里急转直下，2009年阿里软件关掉并入B2B业务，诸多中小SaaS关门歇业。
直到2013年，美股SaaS板块在几个月之间估值翻了两倍以上，中国市场里大量热钱也争相涌入SaaS行业，催生了2014-2017的中国SaaS创业高峰。但结果大家都看到了，SaaS在2018年又跌入谷底，裁员倒闭声此起彼伏。
不过，历史中的大起大落，成为了如今SaaS板块能稳步成长的经验基石，无论是资本市场还是行业市场都逐渐意识到SaaS的价值，也通过此前沉浮的积淀梳理出判断SaaS企业的标准与方法。互联网行业的全面繁荣意味着接下来就是各行各业深度数字化的赛场，SaaS行业终于等到了这个真正成熟阶段。
与此同时，一些头部公司逐步崭露头角，二八效应越发明显。「慢」SaaS正在变「快」，行业到了一个可以通过并购来快速展开布局的阶段。
就在上个月，全球性技术服务平台汇量科技正式宣布将全资收购第三方移动监测和营销科技公司热云数据，交易总对价超过15亿人民币（包含现金和股票）。
一石激起千层浪，虽然近段时间无论是SaaS行业还是Martech行业里投资并购的事件都不少，但这个量级的交易还是足以引发关注讨论。
从最初为中国开发者摆渡出海起家，汇量科技正在帮助全球 85 个国家和地区的开发者实现全球化增长——但这样一家主业在服务出海的企业，为什么要并购一家国内业务的公司？这笔交易划算吗，SaaS公司的估值应该如何计算？汇量科技作为是中国SaaS领域的佼佼者，这场交易背后透露了哪些战略，又隐含了哪些行业趋势？
不妨先来看看这次交易的两个主体，汇量科技和热云数据：
汇量科技成立于2013年，通过统计分析、用户获取、商业化、云成本优化等技术和产品帮助全球移动应用开发者实现商业增长。具体来讲，移动应用（APP）的开发者可以通过汇量科技的 SaaS 工具矩阵产品实现营销、变现、数据统计分析、大数据计算及云计算资源成本优化等工作，从而提升其工作效率和商业推广效率。
同样成立于2013年的热云数据则是一家第三方移动监测和营销科技公司，旗下产品矩阵覆盖统计分析、广告效果监测、广告投放管理、创意洞察、广告防作弊等领域，形成贯穿移动广告投放全生命周期的营销管理体系。目前，热云数据每月覆盖的活跃移动终端达 7 亿台，为来自游戏、社交、金融、电商、教育、直播、生活服务、移动运营商等垂直行业的数千个开发者提供服务。
简单概括，一个放眼全球，一个聚焦国内；一个是移动广告平台，一个是数据监测公司。这听上去有些南辕北辙，但事实上，汇量科技和热云数据“一起做大事”的思路是一拍即合。
汇量科技联合创始人兼CEO曹晓欢向「资本侦探」坦言，收购热云的想法是受到了AppLovin收购Adjust的启发。AppLovin是美国移动应用发行商和变现平台，而Adjust则是总部位于柏林的移动数据监测平台。
“挺出乎意料的，第三方移动营销平台的身份正在不断迭代与变化。行业对于第三方中立性的问题并没有显示出特别大的负面反馈，也没有客户因为Adjust被收购了就不用了。”
解决了“头部运动员将裁判收入囊中”的信任问题，这确实是一场双赢且“走向一个更大的未来”的合作。
对于汇量科技来说，收购热云有三大“好处”：
提高客户丰富度、商业化能力。据了解，汇量科技计划让热云支持汇量云事业部下SaaS产品SpotMax的商业化任务，充分复用热云成熟的交叉销售体系。
开拓利用国内外市场。热云为中国开发者提供本土服务的能力，也让汇量能更好地帮助海外开发者开拓庞大而复杂的中国市场，进一步巩固汇量科技桥接「东西方」市场的独特优势。
进一步打通产业链。开发者能通过一个平台，满足从统计分析、用户增长、商业化到云成本优化，从初创期到成熟期的发展需求，获得更高效的一站式增长体验。
而对于热云来说，随着iOS14.5正式版的发布，苹果收缩第三方数据追踪的能力与范围。后IDFA时代，第三方营销科技公司的价值需要体现在帮助客户优化产品的更深处。应对这样巨大的趋势变化，需要变阵的勇气以及投入的决心。
并购后，汇量将为热云提供大量的资金、云计算以及大数据支持，用更短的时间建立起更加完善、拥有强竞争力的产品与服务矩阵，贯穿开发者营销的全链路，为开发者提供更一站式的服务。
更何况，这还是一次站在营销科技行业大趋势上的前瞻动作，二者的整合意味着进一步打通产业链，让汇量能够构建出更为丰富的SaaS生态。
汇量优势在于AdTech，核心产品大多集中在DSP、SSP、Ad Exchange等。虽然汇量在2016年收购了Martech领域的欧洲游戏数据分析平台GameAnalytics，但其主要面向海外市场，聚焦为移动游戏开发者提供免费、专业的玩家游戏内行为数据分析，作为指向游戏留存和流量变现的参考。
热云则正好补足了过去汇量实力稍弱的MarTech工具能力——Tracking、智能化投放、创意分析、数据管理……据了解，汇量计划在今年对GameAnalytics进行较大幅度的迭代，并与热云国内的分析产品结合，达成数据分析产品线的全区域布局。
不得不说，在当下的资本环境中能下定决心完成这样一次布局实属难得。资本市场上习惯了从“买利润”的角度来看上市公司的并购，而非真正站在打开企业长远发展天花板的价值角度。
不过问题也来了，如果所有公司在进行并购交易的时候都说要看长远，那是交易金额永远也无法确定。以汇量科技对热云数据的这次收购为例，上文已经详述了长远战略层面的意义，具体到当下，又该如何衡量合作的价值呢？
有两种简单的方法可以参考：
一种是对比法，这种方法适用于公开指标较多的上市公司。
根据近日公告的披露显示，汇量科技本次收购热云，其2020年静态市销率（PS）为14倍。
我们不妨对比在2020年港股二级市场最炙手可热的两支SaaS概念股有赞和微盟，其2020年市销率分别为20倍和16.7倍，热云作为国内营销科技领域的头部SaaS公司，14倍并不是一个很高的价格。尤其是剔除掉有赞及微盟二级市场流动性溢价影响，汇量本次收购热云的交易对价仍处在相对合理的区间范围内。
另一种则是拆解关键指标的方法，由于很多被并购的标的都是非上市公司，一级市场相对“黑盒”，所以不管是投资人还是行业媒体都会通过行业研究分析找到一些关键指标，从而对公司价值进行衡量。
比如著名投资机构DCM就曾给出了SaaS公司估值的六个最关键的估值指标：ARR（年度经常性收入）、%ARR Growth（年度经常性收入增长率）、Retention/Upsell（留存率／增购率）、CAC Payback（获客成本回收期）、%Gross Margin（毛利率）、Burn Rate/FCF（资金消耗率/自由现金流）。
图片来源：DCM
根据公告显示，热云数据去年收入约为1.07亿，对比美国SaaS公司在同等年收入时的运营指标，热云的实力显然是最头部的等级。并且其多项指标都处于行业前列，比如其经调整后的毛利率为81%、过去三年收入的复合年均增长率都大于60%、付费客户留存率大于80%。
图片来源：汇量科技公告
而关于估值问题，汇量科技也有所思考。
曹晓欢告诉「资本侦探」他认为给一个SaaS公司定价，有以下几个关键方面。
第一，要看SaaS公司的SaaS收入占比，因为有些SaaS收入占比较低，热云是比较典型的SaaS公司，这部分收入占比超过80%，所以PS会高一些。
第二要看它的客户留存率、复购率、增购率。因为SaaS产品不是一锤子买卖。“热云的这几个指标都比较高。比如复购率，这是SaaS的核心指标。热云去年的复购率（付费客户留存率）超过了80%，也就是说有8成的客户会对产品进行续费。另外它的产品线在不断扩展，每开发一个产品线，做很好的推广，把新的产品线给存量客户，这一块也是很有价值的。”
第三是看整个公司的经营效率，比如毛利率、CAC Payback(获客成本回收期)等。大量的SaaS公司毛利不够高，砸营销费用导致不赚钱，而热云的毛利率可以达到80%多，其获客的成本也能很快回收。
“热云的销售团队并不大。有些公司做1个亿的销售可能要上百个销售。但是热云的销售团队不到20人，人效很高。这主要也是因为他们的整个销售体系效率很高，复购体系成熟，热云的品牌也已经被市场认可，进一步降低了销售门槛。另外，他们做项目管理的时候按照产品线进行独立核算，每条产品线各自负责自身成本，自负赢亏。你看国内SaaS公司很多只有收入，一扣人工成本基本全没了。热云的毛利率超过80%，且团队规模在过去几年没有因为收入提升而快速扩大，具备良好的经营杠杆，边际效益在放大。”
从这些角度看下来，其实目前热云的估值在当下一二级市场严重倒挂的大背景下是较为合理的。
“有人认为我们收购热云，对汇量财务没有太大帮助。我的观点是，今年、明年确实财务上不会有天翻地覆的变化，但本质上，我们不是买收入买利润，而是在SaaS工具生态这个事情上做一个团队上的核心储备，补上我们中国国内市场的短板。从战略角度出发，而不是从财务角度出发。”
风物长宜放眼量。
此前Salesforce斥资157亿美元以收盘市值近50%的溢价收购尚在亏损的数据分析平台Tableau曾引发广泛讨论，但最终的结果是，这次布局让Salesforce拥有了更多客户群体，也对现有客户提供了更多增值服务，从长期来看，这场当时看上去不太划算的交易最终有利于Salesforce的业务规模扩张，增加了其与微软争夺更大市场份额的能力。
SaaS领域进入到了扩张与格局定天下的关键阶段，势必还会在当下的趋势上有更多的投资并购发生。用什么样的眼光去看，什么样的思路的分析，是一门学问。同时，随着SaaS在整个商业世界里的作用逐步被认可，越来越多的人会关注、聚焦到这个势能无限的领域，一些过去积累的认知差会被弥合，机遇空间会进一步打开。
而在价值真正全面爆发之前，定好思路、布好局就显得格外重要。
以下为「资本侦探」整理后的部分采访实录：
Q：汇量和热云是怎么接触上的？这次并购的缘起是什么？
曹晓欢：我们（汇量科技联合创始人兼CEO曹晓欢和热云数据创始人兼CEO白冬立）2015年就认识了，那个时候他创业没多久。过去这么多年，业务上的交集其实不是特别多，因为他主要是做国内市场，我们主要是服务海外市场。时不时地，我会找他聊一下国内行业变化。
热云过去几年涨的很快，产品线越来越丰富。一开始就是做tracking（追踪）。到后来开始做很多产品线的扩展，帮客户做素材创意的洞察，数据的管理，甚至从去年开始帮客户做投放，这个领域以前很少有第三方公司涉入。
收购热云的想法确实是受到了AppLovin收购Adjust的启发。这挺意外的，说明第三方移动营销平台的身份正在不断迭代与变化。行业对于第三方中立性的问题并没有显示出特别大的负面反馈，也没有客户因为Adjust被收购了就不用了。
我年前正好来北京和老白吃饭，聊到这个话题，问他怎么看。其实当时并没有考虑要去收购热云，只是想参考一下想法。老白对这个事情看法偏正面。我们也聊起来苹果iOS 14 的变化，那在某种程度上改变了整个第三方测量/第三方网络监测行业。苹果都给你测出来了，还要买你的服务干嘛？所以我们有一个公司，像这种类似的第三方后面肯定要转型，不可能还继续聚焦如何把测量做得更精准了（这个苹果做了）。
但是不是第三方就没有价值了呢？也不是，开发者对于测量这件事情的需求维度还是蛮多元的。而且除了测量这个环节，还可以提供其他工具。比如Adjust在卖给AppLovin之前，收购了一家公司叫Acquired.io，它就跟热云去年做的功能差不多，跨渠道投放工具。这背后是一种趋势——如果只做测量，就要围绕测量去做一系列工具，帮助开发者的产品在整个生命周期中间去做各种各样的优化和洞察，帮他们更好的优化产品。
热云在这一块做得相对超前。它早就不仅仅是做归因的公司，而变成了一个产品线很丰富的营销科技公司。iOS出来之后，老白觉得热云的价值会越来越大，因为开发者会更依赖热云给他们提供的相对的整合服务。
这个方向我也比较认可。当时开玩笑说要不一起干算了，别再独立发展了。因为独立发展，热云也有比较大的压力，对于投入束手束脚。如果一起的话，不用在业务发展之外去考虑一些财务指标上的压力，他可以更放开手脚地去把规模做起来。
我们当时就开玩笑说，我们合起来，说不定过几年就做出中国的Adobe。
Q：最终如何确定下来这次交易的？中间有没有质疑反复的情况？或者看一看其他类似的标的？
曹晓欢：那天晚上我们聊着说要不要一起干，基本上一顿饭的时间就把这个事情拍了下来。2月份年前我们讨论这个事，过年期间各自的中介机构开始推进，到后面完成尽职调查，谈签约，这个过程加起来也就是两个多月时间。这对于这样一个体量的收购来讲非常快。这也折射出我们一开始就想得很明白，没有特别纠结的事情。不然没有半年的时间不可能搞定。
至于其他标的，说实话，我们刚开始谈这个事情的时候，我内心就已经把脑子里面能想过的这些公司全部扫过一遍。我们不追求项目和软件外包的商业模式，希望是像热云这样的纯SaaS公司，这跟我们的战略吻合。同时，热云服务的客群跟我们一样都是线上公司，互联网公司。我们现在在推云计算那一块的新业务本身需要去接触不同的行业、不同客户，原来汇量在国内整个客户盘子相对比较少，但是其实所有做线上业务的公司都会用云计算，这一块也是热云比较吸引我的点。虽然热云体量不是最大的，在国内如果看SaaS公司，有体量比它更大的，但是它业务的形态基本上是纯SaaS，客户的类型基本上都是线上的客户，产品线的布局、纯服务营销的各种SaaS产品跟我们的需求最契合。
Q：最终这个交易总对价超过15亿人民币（包含现金和股票），大家是如何衡量热云的价值的？
曹晓欢：现在大家给SaaS估值基本都用PS（市销率），而PS怎么给一个SaaS公司定价，有几个方面。
第一，要看SaaS公司的SaaS占比，因为有些公司纯SaaS收入的占比较低。热云的SaaS收入占比超过80%，所以PS会高一些。
第二要看它的客户留存率、复购率、增购率，尤其是复购率，SaaS的本质是续费，所以复购率是SaaS核心指标.因为SaaS产品不是一锤子买卖。热云的这几个指标都比较高。比如付费客户留存率，去年的留存率高达82%。另外它的产品线在不断扩展，每开发一个产品线，做很好的推广，把新的产品线给存量客户，这一块是很有价值的。
第三是看整个公司经营效率，毛利率、营销回收周期，人效等等。热云的销售团队并不大。有些公司做1个亿的销售可能要上百个销售。但是热云的销售团队不到20人，人效很高。这主要也是因为他们的整个销售体系效率很高，复购体系成熟，热云的品牌也已经被市场认可，进一步降低了销售门槛。另外，他们做项目管理的时候按照产品线进行独立核算，每条产品线各自负责自身成本，自负赢亏。你看国内SaaS公司很多只有收入，一扣人工成本基本全没了。热云的毛利率超过80%，且团队规模在过去几年没有因为收入提升而快速扩大，具备良好的经营杠杆，边际效益在放大。
这些指标看下来，我们可以给到一个更高的PS，从静态来看给它14倍。一级市场来看这个估值并不高，但现在一二级倒挂比较严重，二级看着就比较贵了。我们取一个折中，长期来看是不贵的，这需要教育市场。
有人认为我们收购热云，对汇量财务没有太大帮助。我的观点是，今年、明年确实财务上不会有天翻地覆的变化，但本质上，我们不是买收入买利润，而是在SaaS工具生态这个事情上做一个团队上的核心储备，补上我们中国国内市场的短板。从战略角度出发，而不是从财务角度出发。
一般市场都不喜欢看科技公司并购，觉得是在浪费现金，而且整合成功的案例并不是特别多。但这需要看长远。无论是Facebook收购Instagram，还是谷歌收购Youtube，当时都不被看好，但长期来看，这些都是特别有价值的资产。
Q：汇量的投资并购是什么风格？
曹晓欢：财务指标是基础，我们不会只考虑财务。热云还不算特别典型，之前我们并购的GA（GameAnalytics）和Nativex都是亏损的。一般中国上市公司买资产不太会买亏损的。所以我们能有这样的底气去收购公司，一定是我们发现中间可以扭亏为盈的空间。要么就是它虽然亏损，但它的价值能在我们主业上赚回来。所以我们的投资并购风格还是从战略协同的角度出发。我们要去看它到底是不是能够在市场、客户或者产品线给我们带来极大的补足，能够产生1+1大于的效应。
Q：在公开信中您提到在收购完成后，热云将作为汇量科技旗下全资子公司，保持独立品牌和运营。具体有哪些整合计划呢？
曹晓欢：短期来看， 我们不会马上干预他们的业务板块，但是会有一个调整，把热云的整个IT运维团队直接并入到云技术架构中心，用我们的云支持整个热云SaaS。这在合并之前我们就评估过，比较乐观。热云作为一个SaaS公司，成本除了人工之外，就是服务器、云计算。我们有非常大的空间给它们节约这笔钱。这是最直接的提升利润率。同时他们也不用自己管理基础设施，完全交给集团来管，这是最直接的整合。反过来，这套解决方案也可以交给他们去售卖。所有的SaaS产品在国内市场都可以借由热云的销售网络去销售。
后续要做的整合是，我们在海外有一些同类型的产品线，和热云在国内的同类型产品线之间可以从两个产品变成一个产品。这是长期来看会做的整合，但目前还不会。
Q：SaaS风口起起落落，从整个行业发展规律来看，现在到了什么阶段？
曹晓欢：几年前风口落下更多的是市场没有准备好，概念炒作起来过后发现没有那么好的基础，资本还是逐利的。如果只是光炒概念，到最后发现投入产出比不高，大浪就退出了，等待成熟的时间。
从今年来看，凡是头部这些to B的公司，疫情并没有给他们造成很大的影响，反而加速了整个市场转型节奏，凡是能够抓住这波机会的公司都还涨的不错。现在中国整个企业级市场已经进入到一个发展的快车道，我相信后面整合的动作会变得越来越多。
Q：在细分的这个Martech市场领域里，您有看到哪些行业潜在的机会点？
曹晓欢：目前我们主要服务的行业还是开发者、APP、游戏。在营销里我们没有覆盖的是电商。这一两年新零售发展特别好，国货机会非常大。国货这一波不仅在中国，也会出海，代表着中国经济实力、消费实力的外溢。这和技术外溢是一个道理。那么这个过程中，好的营销渠道、方法、工具都会成为他们制胜的关键助力。这是我们接下来非常看好的一个赛道。
里面也包含着直播这个场景。其实直播并不是一个被营销工具和营销科技覆盖得很好的场景，手段还是比较原始的。比如你没有办法在直播的同时定向吸引合适的用户到直播间里，不能直播的同时你的团队就在买量，你只能依靠原有的粉丝。
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