山蓝资本刘道志：医疗投资独创六维度判断法

在生物医药的创投圈里，山蓝资本是独树一帜的存在。创立6年，鲜少对外发声的山蓝资本刚刚进入投中2020年度最佳医疗器械领域投资机构榜单。翻看山蓝资本成绩单，一期基金IRR已经32%，已退出项目整体DPI高达45%，朗合医疗、盛世泰科、常州至善、唯柯医疗、强联智创、利格泰、国科恒泰、常州速瑞……这些知名医疗项目背后，都有山蓝资本的身影。业界不禁侧目，这家低调的投资机构，缘何已成创投圈的黑马？

自打资管新规施行，创投行业破旧立新，以往以烧钱换市场的模式创业不复往昔，早前大家眼里的“慢功夫”医疗行业突然开始成为各家机构重点布局的香饽饽，“医疗热”成了这个行业难以回避的议题，明星项目多家机构持币而沽。但这在山蓝资本管理及创始合伙人刘道志看来，“明星项目并不代表高回报，医疗行业投资阶段极其重要。相比去追风口，这个行业更重要的是在风口来临之前，捕捉到它。”于是，尽管不少机构在医疗赛道厮杀，但山蓝资本并未觉得这个行业要比早前更难出手。

若想识别风口并非易事。医疗投资行业是一个最需要专业认知的行业，但学者与企业家之间又似乎恒久存在一条泾渭分明的楚河汉界，但这一难题并未在刘道志身上显现。二十余年来，刘道志的身份在教授、科学家、创业者、投资人之间切换，两次获得国家最高水平的奖项——国家发明奖和国家科技进步奖。但现在，他认为，目前的投资人身份恰巧是以往所有历程的集大成的调度。

从科学家到投资人

山蓝资本是刘道志和聂洪鑫两位博士在2015年创立风险投资机构，“SunLand”作为山蓝资本的英文名字，“其愿景是太阳照耀在大地上，能够取得丰收恒久”。目前，山蓝资本专注于早期和成长期的投资机会，重点关注医疗器械、体外试剂诊断、创新药等细分领域，已经投资了近40家医疗企业。

创立山蓝资本是刘道志深思熟虑后的决定。在此之前他在牛津大学从事博士后研究，并在国外多家知名高校、研究所从事科学研究。虽然研究工作做的风生水起，在国内外做生物材料与技术研究十几年的刘道志一直在思考如何将自己的研究成果与社会产业更好地结合。2003年从澳大利亚回国之后，刘道志作为上海市首批领军人才加入微创医疗，成为微创医疗的核心创业团队成员。七年后，这家在细分领域排名第一的医疗器械公司登录港交所，目前市值已超过千亿港元。

在微创医疗登陆资本市场后，刘道志的工作重心开始转移到了投资并购上来，借此接触到大量海外专业的医疗投资机构。彼时，医疗行业的投资并不如现在这般如火如荼。在刘道志看来，地域化、专业化、垂直化，是海外专业医疗投资机构极其鲜明的特点，且在海外知名医疗投资机构中，合伙人多有在医疗领域内成功创业背景，这在彼时的中国资本市场并不多见。“2012年前后，国内资本市场，多是财务投资见长，有极好产业背景的专业医疗投资人极少”，刘道志告诉投中网，在微创医疗成功创业之后，刘道志确信未来5~10年内，医疗投资的专业化、垂直化必然是大势所趋，微创医疗的成功又佐证了他对医疗产业的掌控感，刘道志认为，二次创业的机会来了。

“做科学家更多是与自然界打交道，写论文、写专利、做实验，然后在期刊上发表，在学术大会上分享，成就感的获得来自于研究成果；创业则更多是在细分领域不断深化，强化自己的专业度和能量，并且学会经营一家品牌；现在开始做投资人，这种身份更像一个老师，把过往成功的经验快速复制，帮助更多企业成功，尽管现在的工作时长和忙碌程度要比之前所有身份更高，但却体会到了更高的社会价值”，刘道志表示。而这种独特性和价值感的一部分，来源于对团队的专业度和背景的严格筛选。两位合伙人都经历了医疗企业从早期研发到发展壮大直到上市的全周期。此外，整个投资人团队几乎都具备海外留学、医疗产业、金融行业背景，这种亲历医疗产业所有链条的团队，是目前国内多数基金并不具备的特质。

独创六维度判断法，投资逻辑极度细化

基于核心团队此前的学术经历与创业经验。山蓝资本的投资重点放在医疗器械、生物技术、新药和医疗服务之上。其中，医疗器械的投资金额占比约为70%，生物技术、新药和医疗服务则在山蓝资本的配比中占30%。

不同于其他投资机构，刘道志将山蓝资本的投资颗粒度做的极细，不仅在投资方向上能精确到单个产品的毛细血管，在投资阶段上，更是根据医疗行业的研发、型检、动物、临床、注册、市场推广和销售等不同阶段划分了超过8个投资节点，并从中提取5大节点进行重点关注。“这也正是产业投资人最大的特征，因为合伙人都做过科技创新企业的一把手，精通产品研发、注册拿证、推向市场、并购退出这些企业管理的各个模块，我们对产业的理解是那些单纯的财务投资人所不能比的”，刘道志告诉投中网。

从投资方向来看，山蓝资本将重中之重放在医疗器械、体外试剂和设备这两个细分赛道之上，在医疗器械中，又重点关注心血管、高值耗材、微创外科、内窥镜、手术机器人甚至是搭载人工智能技术的医疗器械等领域。这不仅是山蓝资本能力范围之内的选择，更是对市场进行深入考察理解后的抉择。谈及重仓这两个细分赛道的原因，刘道志用四个字总结之——高速增长。

他进一步解释道，“目前，国内医疗器械行业的发展规模大约为8000亿元，但与海外市场相比，增长空间极为显著。国内的医疗器械与药品的占比是1：4，而发达国家的占比则是1：1。2015年以来，国内医疗器械的平均增速为20%左右，是国际医疗器械市场增速的3倍。目前全球top 20的医疗器械公司中，尚未有一家中国公司。一个市场只有处于上升态势的时候，投资者才有更大的机遇空间。”

为了提高投资的精准度，并规避其他新兴医疗投资机构所争抢的热门项目，刘道志提出，山蓝资本一定要走差异化打法。上文提到，作为一家专注于早期和成长期的长期医疗健康专业基金，山蓝资本重点关注5个投资阶段，这5个阶段分别是概念、样机、型检、临床阶段和注册拿证，不同阶段的打法差异与估值差别巨大。“如果在概念阶段是1倍估值，那么等到注册拿证阶段很可能这个项目是20倍估值，从1倍到20倍估值之间，完全可以实现一个基金从投资到退出的全过程。也正是因为对行业的了解、对真伪需求的辨别、创业者能力与事情的匹配度的考量，我们可以把投资阶段做的更早，判断更为精准，并及时协助企业避开某一阶段容易踩的坑。这样以来，在行业都认为医疗行业拥挤的情况下，山蓝资本也总有出手的机会”。

而这种对行业把控力的自信，正是基于整个产业链条的所有阶段，刘道志都曾亲力亲为。

为了防范风险，山蓝资本又原创了独特的六维度法，从六个维度判断项目包括从临床需求、市场规模、投资时点、创业团队、核心壁垒、法规注册等，可以防范绝大部分投资风险。

在这样的投资逻辑之下，唯柯医疗、盛世泰科均是山蓝资本打法的典型写照。唯柯医疗史无前例的发明了链接左心房与右心房的分流器，消除左心房压力，降低心衰患者的风险。在发现这一需求之后，山蓝资本逆向寻找到唯柯医疗进行深入交流，在尚未拿证的小批量临床试验阶段便进行了早期领投。投资时间不足一年，唯柯医疗已经进入大规模临床的阶段，目前，这家企业已经成为资本市场争抢的香饽饽；而2016年投资的盛世泰科亦是在未能上报临床批件之时，山蓝资本便已进驻，四年时间已经收获了超10倍回报。

成绩斐然：一期基金回报可观，IRR高达32%

成立6年来，山蓝资本成绩斐然。目前拥有常州山蓝医疗投资合伙企业（有限合伙）与苏州盛涛医疗投资合伙企业（有限合伙）两期基金。两期基金分别于2015年和2018年成立。

具体来看，在山蓝资本一期基金投资的15个创新健康医疗项目中，有3个项目即将登陆资本市场，5家企业成功退出，DPI达到45%，一期基金的IRR达到32%，2021年将有更多项目陆续开始退出。“按照目前的山蓝资本一期基金的投资收益测算，未来山蓝资本一期基金的投资整体回报可观”，刘道志表示，“在我们独特的打法之下，难能可贵的是，在一期基金投资的15个项目里，绝大部分项目都完成后续几轮融资，有着长足的发展”。

二期基金中，山蓝资本已经成功投资了18个医疗健康高科技项目，囿于投资期尚短，多数项目的投资回报短期内尚未体现。但在既投项目中，目前的二期整体投资回报优异，其中，4家企业完成新一轮融资，单个项目最高IRR增长高达233%。

目前，在多家机构投资人LP眼里，山蓝资本已然快速的发展为表现优异而有非常有鲜明的产业基因的医疗专业投资机构。刘道志表示，在山蓝资本初始创业的一期基金里，主要LP还是以高净值个人为主，但二期基金便吸引到了国家新兴产业引导基金、大型金融机构母基金、市场化母基金、上市公司及地方政府国资平台等更为多元的LP为其注资。目前，在山蓝资本的LP序列里，中金启元、光大控股、国开金融等多家知名LP赫然在列。目前，山蓝资本三期基金的募资得到了诸多知名LP的支持。

近30年的研究、创业生涯里，刘道志认为目前的山蓝资本正在实现他投资历程的最佳状态，“一期在退、一期在投、一期在募，而这也佐证了山蓝资本打法的正确性与可延续性”。

为了更好的满足市场需求并增加投资的掌控力，山蓝资本亦将“孵化投资”提升为其另一重要策略之一。“这是我们基于更细分领域里，对全球的竞争对手进行分析判断，并对临床中尚未被满足的需求进行调研的赛道再选，将最前沿的技术转化落地，亲自搭建企业，建立研发团队，并通过产业整合能力将整个环节配齐，这是区别于其他投资机构更有挑战性的投资方式”，刘道志表示。目前，在山蓝资本的孵化项目中，至善医疗项目获得了包括君联资本、软银中国基金、光大控股等多家外部机构的投资。