编者按：本文来源创业邦专栏壹DU财经，创业邦经授权转载。
A股有连续亏损被迫退市的企业，美股则有连续亏损仍开心敲锣的上市公司，中国的企业们正上演着喜感和魔幻并存的“戏码”。
近日，在多次上市传闻之后，掌门教育终于递交了招股说明书：计划在纽交所上市，股票代码为“ZME”，拟融资1亿美元。招股书同时显示，掌门教育2019年和2020年营收虽上涨，但营销费用高企，已连续2年亏损。
这恰恰是中国企业魔幻的一幕：弱市之际，亏损企业也能上市？强监管之下，掌门教育递交招股书。这一举动引发不少行业人士的关注与担忧：此时上市成功，是抓住了最后的窗口期，但当二级市场风投化，中小散户或将难逃“接盘侠”的命运。
“带病上市”：8轮融资，2年亏损25亿，2021年Q1亏损持续扩大
掌门教育的前身是2005年成立于深圳的状元俱乐部，线下培训为主；2009年更名为掌门教育，2014年起正式转型在线教育，并获得青松基金天使轮融资，2015年获得雷军旗下顺为基金近2000万元A轮融资。在此之后的7年时间里，掌门教育以每年至少1次融资的高效率成为赛道明星。
天眼查数据显示，从2014年12月至2020年，掌门教育共获得8轮融资。投资人不乏顺为资本、华平投资、元生资本、软银愿景等投资界的明星。其中，最近一次是2020年9月的超4亿美元战略融资，投资方包括软银愿景基金、元生资本、CMC资本等。
股权结构中，元生资本为第一大股东，持有15.8%；创始人张翼为第二大股东，持有14.1%，华平、顺为是第三、四股东，分别持有10.5%和7.6%股权；CMC为第五大股东，持有6.3%，联合创始人余腾为第六大股东，持股6.1%；软银持有5.8%股权，为第七大股东。
招股书援引弗若斯特沙利文报告称，2017年，掌门教育是中国最大的K12在线1对1课后辅导服务提供商。按总账单计算，到2020年市场份额为31.9%，超过了2020年排名前10的其他公司的总和。
营收方面，掌门教育近两年来持续上涨。2019、2020年度营收分别为26.69亿元、40.18亿元，2021年Q1总营收为13.46亿元。但在营收上涨的同时，掌门教育却持续2年亏损。招股书显示，2019年及2020年，掌门教育净亏损分别为15.02亿元和10.09亿元，2021年第一季度亏损扩大至4.97亿元。
图：掌门教育近年财务业绩截 图来源：掌门教育招投书
国内在线教育公司在成本结构上颇为相似，营销、师资成本、研发占比都相对较高，掌门教育招投书数据印证了这一点。2019年，掌门教育营销费用为21.72亿元，2020年上涨至25.77亿元，均占总营业费用的八成以上。相对而言，研发费用分别为2.37亿元及3.18亿元，占营业费用的10%左右。到2021年Q1，营销费用则上涨近一倍，达到9.09亿元。
2021年，获客成本持续上涨，在线教育公司的营销成本上涨不足为奇。一位教育企业负责线上投放的高先生预判，对于掌门教育而言，如果营收不能取得更大比例的增长，那么2021年的亏损势必将进一步扩大。
亏损上市的后果已有前车之鉴：一起教育奋力上市，半年股价从10.5美元下跌至4.77美元，市值缩水一倍以上，业界分析这或许与其三年来亏损近30亿元有关。而同样面对亏损局面的掌门教育，想通过资本“供血”来维持生存的想法，可能很难奏效。
主营业务1对1：市场占比近八成，难逃“规模不经济”模式之困
一直以来，规模不经济是在线1对1模式“甩不掉”的标签：营收数据看起来很美，但最终留下一地鸡毛，企业轰然倒下的案例比比皆是。去年冬天倒下的学霸君就是其中的典型——2018年，学霸君还曾高调宣称其1对1业务“单月营收破亿元”。
壹DU财经曾在《在线1对1，没有春天》一文中提到，1对1的秘密就在营收和流水上。“1对1的模式是先把费用收过来，家长报的课时越多，折扣越低，家长们对囤课的热情很高。”在行业人士艾先生看来，1对1预收费制度和传统教培机构的运作模式类似，但危害更大，因为学费规模更大，一旦出事，就是学霸君这样的大事。
回到掌门教育业务本身，媒体公开的资料显示，掌门教育旗下品牌包括掌门1对1、掌门优课、掌门少儿和小狸启蒙等。其中，在线1对1是掌门教育的核心。从招股书上看，掌门教育大部分收入正是来自于1对1辅导业务。2019、2020年及2021年Q1，其1对1业务的净收入分别占总收入的94%、93.1%和87.35%。
可以看到，近年来，掌门教育虽然持续上线了众多新业务，但不论是营收还是内部的重视程度，1对1业务依然是核心。
在市场占比上，掌门1对1确实也取得不错的成绩。艾媒咨询数据显示，掌门1对1占据了在线1对1赛道近80%的份额。但市场的老大就能逃过模式之困吗？
很明显，以在线1对1为核心的掌门教育，并没有打破困局，还在多元业务健康发展的道路上摸索。
强监管之下，掌门教育要赶在窗口关闭前圆上市梦
今年以来，在线教育监管政策频出。几家头部在线教育企业的广告已在央视“消失”，作业帮、猿辅导等也被监管部门处以顶格罚款。多家教育行业人士向壹DU财经透露，随着政策监管趋严，他们的市场投放、宣传都处于“暂缓”状态。
行业一直在等待监管“靴子”的最后落地，在此期间，头部企业在巨额融资加持下或能继续参与市场竞争，而一些拿不到融资的尾部企业将日益艰难。
不过，头部企业的烦恼来自另一层面。“早期投资人有退出需求，上市也成了这些公司发展到某阶段的必然选择。”投资行业从业人员晓彬称。一些教育企业虽然亏损，但上市也成了他们唯一的选择。“只不过，在什么时间点上市，在哪里上市，很重要。”
他认为，“上周五‘双减政策’出台，教育企业上市的窗口极有可能关闭，掌门教育在此时选择上市，应该是要抓住最后的机会。”
A股“看报表”、美股“听故事”是此前行业的戏称，但确实美股对于“故事”尤为看重。讲好一个好故事的重要性不言而喻。掌门教育作为国内在线1对1赛道的“王者”，能否在美股讲出一个好故事？上市成功后掌门教育又要如何面对持续亏损带来的“反噬”？我们将持续关注。
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