编者按：本文来源创业邦专栏IPO捕手，创业邦经授权转载。
端午前夕，“江南粽王”五芳斋应景的献上了一份特殊的“粽子”。
据36氪消息，6月4日，证监会网站挂出五芳斋的上市预披露文件，保荐机构为浙商证券。此次，公司拟募资10.56亿元，投向只能食品车间、数字产业智慧园、研发中心及信息化建设、成都生产基地改造等项目及补充流动资金。
在此之前，五芳斋的上市之路并不顺利，为了冲刺A股上市，五芳斋已经连续换了三家上市辅导机构。早在2019年4月，广发证券与五芳斋签署上市辅导协议；同年9月协议终止，中金公司取代广发证券成为第二家上市辅导机构，但工作进展报告迟迟没有更新；去年9月，浙江证监局披露了五芳斋的辅导备案公示文件，此时上市辅导机构已变更为浙商证券。
有着“江南粽王”之称的五芳斋于1921年成立，一年卖出粽子达4亿只，销量堪称“粽子大王”。而五芳斋除了生产和销售粽子，还向连锁餐饮服务、电商和米业拓展，不断增加核心业务。在老字号纷纷排队上市的趋势中，五芳斋能否抓住机会成功登陆资本市场？港股研究社多点解读五芳斋A股上市之路，让外界对它有更多认知。
五芳斋融资历程
“五芳斋”起源于1921年兰溪籍商人张锦泉在当时嘉兴的张家弄口开设的“荣记五芳斋”粽子店，寓意“五谷芳馨”。1992年，嘉兴市五芳斋粽子公司成立。次年，“五芳斋”被国家贸易部评为“中华老字号”，如今的拟上市主体——五芳斋就是由嘉兴市五芳斋粽子公司于1998年改制而来。
据企查查信息显示，迄今为止五芳斋共拿到了3轮融资，分别是2013年12月1日的A轮融资、2015年3月12日的新三板融资、2016年3月1日的B轮融资，其中最近的B轮融资投资机构为复聚投资、常春藤资本。
股权架构方面，当前占比最大的40.36%的是母公司五芳斋集团。其次分别为星河数码23.97%、远洋装饰9.70%、宁波永戊3.77%、双汇发展1.99%、复聚投资1.13%。
五芳斋的商业模式
作为一家百年老字号，五芳斋上个世纪20年代开设了首家粽子店打下了行业基础。目前公司主营业务分为两大板块，包括食品制造业务和餐饮服务业务，主要生产粽子、月饼、糕点、蛋品、卤味等产品。
食品制造业务方面，通过与设备生产厂商的合作，五芳斋已经设计开发了一系列粽子专用的自动化生产设备，包括粽叶清洗流水线、豆沙炒制加工成套设备、润米拌米生产线和粽子冷却、计数、金探三合一流水线等。目前，公司粽子生产主要工序，从粽叶清洗、润米拌米、馅料搅拌，到蒸煮、冷 却、计数、金探、真空包装、真空灭菌，均已基本实现自动化。
餐饮服务业务方面，招股书介绍，公司餐饮门店提供早餐、正餐标准化中式快餐服务。早餐产品包括粽子、馄饨、粉丝煲、豆浆等，正餐产品包括卤肉饭、煲仔饭、鸡肉饭等饭品和米线、汤面等，人均消费在20元-40元间上下浮动。
五芳斋的IPO进程
从2019年迄今，五芳斋已三次更换上市辅导机构，令其上市进展蒙上一层迷雾。
五芳斋合作的第一家上市辅导机构为广发证券。2019年4月17日，广发证券与五芳斋签署上市辅导协议。同年9月20日，广发证券宣布终止辅导关系，称“鉴于五芳斋战略发展需要”。
此后中金公司成为其第二家辅导机构，辅导期大致为2019年9月至12月，并成功开展三期辅导工作。而就在中金公司于2020年6月19日披露最新辅导工作进展后，辅导工作又戛然而止。
直到去年9月30日，浙商证券登场，成为五芳斋的最新辅导机构。
五芳斋的财务数据
招股书显示，018年、2019年和2020年，公司营业收入分别约为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，2019年较2018年增长3.47%，但2020年较2019年下降3.44%，实际上，2020年的营业收入和2018年比也是下降的。
2018年、2019年和2020年，五芳斋“归母”净利润分别约为0.97亿元、1.63亿元和1.42亿元，2019年较2018年增长 68.21%，但2020年度较2019年下降12.90%。公司综合毛利率分别为45.24%、45.43% 和 44.57%。
受疫情影响五芳斋去年粽子销量较2019年度减少562.10万千克，同比下降11.19%。净利润下滑与原料和人工成本上涨有关。五芳斋食品生产所需的主要原材料：猪肉和米类单价去年均有上浮，原材料成本占收入比重为28.68%，同比上升2.91%。
五芳斋的竞争对手
目前五芳斋的主要竞争对手是稻香村。对比来看，根据艾媒咨询发布的《2020 年端午节中国粽子品牌排行榜单 TOP10》，其中“老字号”五芳斋位居榜首。
线下商超渠道仍是粽子销售的主要渠道之一，该渠道的品牌竞争格局与整体市场的竞争格局略有差异。根据全国连锁店超市信息网数据，2019 年端午节期间，商超渠道粽子销售前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念，销售金额在商超渠道的占比分别为 30.2%、21.4%和 16.5%，前三名品牌销售金额占比合计超过65%，市场集中度较高。北京稻香村、真真老老等品牌在商超渠道市场占有率较低，销售金额占比均不超过 3%。
综合毛利率的比较上，五芳斋与同行不相上下，均在40%上下区间内波动。品牌、技术、供应链和渠道等，被五芳斋视为自身的传统优势。但公司坦承，季节性明显导致产能瓶颈，以及门店布局地域性明显的竞争劣势，还需加大投入、努力攻克。
五芳斋风险投资提醒：
· 风波不断：两年连换三家券商，频繁更换辅导券商，难免会动摇投资者信心，但招股书中并未说明原因。
· 机构投资者履约期限将至：2021年2月，宁波永戊投资管理合伙企业（有限合伙）和宁波复聚股权投资合伙企业（有限合伙）分别与五芳斋签署了股份转让协议，协议中写明：若五芳斋不能在2021年12月底或2022年12月底前完成在A股的上市，那么两家机构有权回购其持有的发行人全部股份。
· 营收过于单一，营收主力依旧是粽子，而且比重还在不断增加，2018年，五芳斋“粽子系列”一项占总营收比重还仅为66.28%，到2020年已经上升至70.77%，销售额高达16.44亿元。虽粽子是主营产品，但季节性特征过于显著，如不能做好市场预测等措施，将面临部分产品备货不足而失去业务机会。
· 业务多元化发展战略成效尚还存疑，粽子外业务认为体现出增长潜力，从招股书中数年变化不大的总营收占比可以看出。
· 餐饮服务业务逐年下滑，2018、2019和2020年，“餐食系列”一项在五芳斋营收结构中的占比分别为17.19%、15.68%和11.41%。
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