估值靠信仰，那信仰靠什么——浅析IDM企业的估值逻辑

本文来自合作媒体：啃书拉比（ID：cramRabbit），作者：国科嘉和执行董事钱思远。猎云网经授权发布。

6月11日，IDM半导体龙头企业华润微（688396.SH）市值突破1000亿，引起了市场广泛关注。本轮“产能紧缺”影响深、时间长、范围广，于是进一步引爆了一市场对IDM模式的追捧，部分媒体和投资机构再次祭出了“估值靠信仰”的口号。

那么，在一级市场上碰到一个标的，动辄几百亿，估值靠信仰，那我们不禁要问：信仰靠什么支撑呢？

带着这样的疑问，笔者在这里从价值投资的方法论出发，就IDM模式半导体企业的估值逻辑作简要阐述。

首先，笔者选取士兰微、兆易创新、华润微、捷捷微电、三安光电这5家A股头部IDM半导体公司，看一下各自P/E水平（20210613）：

可以看到，这5家公司的P/E（TTM）值从60多倍到230多倍不等，范围很大。因此如果用P/E方法来给一级市场碰到的标的估值，比方一个净利润1亿的公司，到底是值70亿还是200亿呢？所以用P/E的方法估值，很难为决策提供一个很好的参考。

考虑到IDM模式是重资产模型，比较接近晶圆厂、存储厂的商业模式，因此笔者考虑用评估晶圆厂常用的P/B-ROE来对IDM模式进行估值。

01、P/B-ROE模型

P/B-ROE模型是对公司估值和盈利进行评估的一个经典模型。最早由Wilcox(1984)提出，得出ln⁡(P/B)和ROE存在着线性关系，即盈利能力强的公司，市场会给予其较高的估值。理论假设和推导如下：首先根据收益分解，投资者期望回报率k可以分解为三个部分：红利D，账面净资产的变动g和估值的变动Δ(P/B)/(P/B)

将其转换成时间连续形式的微分方程：

假设投资者投资期限为T，在T期时P/B收敛于1，之后公司以稳定的速度永续经营：

由于P/B受盈利分配（D/B）影响较小，主要还是取决于折现率和增长率的大小。这里假设分红率为0，上式可以简化为：

因此，P/B的对数和盈利水平ROE呈线性关系，斜率为投资期限T，代表P/B收敛到1所需要的时间，它是理论假设出来的不可观测的变量。因此影响公司估值水平的核心因素是未来的ROE以及折现率k。

02、模型效果

笔者还是选取士兰微、兆易创新、华润微、捷捷微电、三安光电这5家A股IDM半导体公司：

根据P/B-ROE模型，ln⁡(P/B)和ROE存在线性关系，因此我们对ln⁡(P/B)和ROE进行线性拟合，得到：

从实验结果上看，R方为0.8925，说明ln⁡(P/B)和ROE的线性关系还是比较明显的。因此，我们得到一个简单的IDM半导体公司的估值模型：

当然，以上的估值模型仅仅是基于5家上市公司的小样本得出的结果，仅提供一个思路参考。另外，要注意到，P/B-ROE模型的隐含的强假设有：

（1）市场中各股票的预期回报相同；

（2）假设所有个股的市净率最终会回归至1，这忽略了个股估值中枢的结构性变化。

因此在具体的估值工作中，要根据细分赛达、公司阶段、市场景气值等具体要素进行改进。

03、脱离“术”，讲讲“道”

价值投资流派的估值方法除了P/B-ROE，还有诸如DCF、EV/EBITDA等等，但所谓“价值”也没有准确的定义。想来也是理所当然的，所谓“未来的增长”、“未来的现金流”都是不可预计的，任何模型使用的参数都是当下市场“心中的预计”。

国泰君安的黄燕铭所长对“股价”有一段精彩的论述：“股价不是树上的花，不是纸上的花，而是人们心中的花”。这里“树上的花”是指现实世界；“心中的花”是指内心世界；“纸上的花”是指符号世界，是人们连接现实和内心的工具。

其实股价或者一级市场的估值，现实而言，只是一种货币表现，直接反应的是“心中的花”。举个例子，一个事实上不行的公司，如果人们心中都觉得它好，用货币追捧它，估值自然也是高的。推到整个市场，如果有个利好股市的假消息，使得市场上很大一部分内心相信，或者“相信别人会相信”，那么整个市场的股指也会水涨船高。

我们置身在市场的“内心世界”，估值是市场参与者们内心博弈的短暂平衡，没有“对”或者“错”，我们只能随机应变。

而所谓的“估值方法”，其实只是应对的一种手段，是对市场“内心世界”中的混沌进行分类，目的是为投资决策进行大概率的应对。所以估值没有“对方法”或者“错方法”，适应当下市场的“内心世界”就是合适的方法，什么时候不适应了，随时就应该调整。归结起来一句话：估值不是度量，只是应对而已。

所以，回答文初的提问“估值靠信仰，那信仰靠什么”，笔者的答案是“靠的是基于概率的应对”。

作者介绍：

钱思远在国科嘉和专注于半导体、智能制造等细分领域的一线投资，同时负责中科院和相关高校的科研成果转移转化工作，任职期间主导投资了奕斯伟计算。

在加入国科嘉和之前，钱思远先生就职于某国有银行总行，有多年境外项目融资、并购融资的经验，曾主导阿根廷第一大电信运营商Telecom Argentina S.A.并购案、腾讯大股东Naspers循环信用融资等。

本文系国科嘉和执行董事钱思远先生关于IDM半导体企业估值逻辑的思考，文中所涉及的股票名称仅作为逻辑论证的依据，不构成任何股票推荐。