图/图虫

编者按：本文来自智本社（ID：zhibenshe0-1）作者：清和社长，创业邦经授权发布。

2021年，新冠疫苗快速普及，推动全球进入后疫情时代，经济逐渐复苏。但是，这轮经济复苏，建立在高泡沫、高债务、高通胀之上，是全球化经济史上罕见的危险的不均衡复苏。

美联储在6月议息会议上提出了未来两年终结流动性宽松与进入紧缩周期的计划。随着紧缩预期的到来，以及全球疫苗接种的不均衡推进，今年下半年宏观经济如何走？本文从货币流动性出发探讨下半年中国经济走势。

本文逻辑

一、通货膨胀与流动性拐点

二、债务风险与房地产市场

三、疫情控制与不均衡复苏

01

通货膨胀与流行性拐点

上篇文章《美联储豹变》写到：如今的全球经济是美联储计划经济。美联储的货币政策的深度影响着全球经济的走向。分析2021年下半年乃至未来几年的经济走势与经济风险，我们需要从美联储的货币政策出发。

我在之前的文章中预测，本轮美联储的紧缩属耶伦式紧缩。什么叫耶伦式紧缩？现任美国财长耶伦在2014年初担任美联储主席。当时的美国经济逐渐从2008年金融危机中复苏，耶伦并没有快速紧缩，而是先退出宽松政策，终结流动性泛滥，然后在2015年开始温和紧缩。但是，从2015年12月到2017年12月两年时间里，耶伦只主导了5次加息，累积上调联邦基金利率只有125个基点。2018年鲍威尔接替耶伦后，明显加快了紧缩步伐，当年就主导了4次加息。

如今美国通胀迅速上升，但是美联储将充分就业目标置于首要位置。美国4月和5月新增非农就业人口分别为27.8万和55.9万，双双低于预期。后疫情时代经济复苏不均衡，就业存在短期的结构性失业和技术性失业，美联储追求就业目标最大化，更加关注就业的结构性问题和不平等问题。美联储预计2021年失业率将降至4.5%，2022年和2023年失业率将分别降至3.8%和3.5%。因此，美联储在今年不会考虑加息、紧缩，政策方向是减少购债规模、退出宽松政策。

预计，今年下半年开始，美联储将逐步退出宽松政策，减少购债规模，终结流动性泛滥。宏观经济学家称这一过程为货币正常化。这个过程会延续到2022年。预计到2023年，美联储开始加息，进入温和紧缩通道，整个加息的过程也可能是先慢后快。美联储最新发布的经济预测和政策声明，预计到2023年底将实现两次加息，利率将从0.1%升至0.6%。

从2020年到2023年，全球流动性处于大拐点上。这个拐点的斜率不陡峭，政策转弯比较平缓，流动性分别经历三个过程：终结宽松、正常化、温和紧缩。

但是，这并不意味着未来还有一两年的流动性宽松的好日子。这里，我们需要考虑两个变量：一是市场预期，二是通货膨胀。

如今的美联储是市场中最为重要的交易员，市场都在与美联储做交易。美联储的政策转向可能被市场捕捉，银行与投资者往往会提前行动。商业银行为了降低美联储的紧缩风险，会提前降低信贷发行规模，提前提高市场利率，提前降低不良率。投资者也会提前去杠杆，降低负债率，以减轻美联储紧缩带来的债务负担。

事实上，2020年，美联储的基础货币增长了76.8%，商业银行的信贷增长只有9%。换言之，商业银行并没有像美联储那样疯狂放水。今年下半年美国商业银行可能比美联储更早行动、提前收缩。而如今市场的流动性主要是由商业银行提供的信贷，而不是美联储的基础货币，尽管后者是前者的基础。所以，市场的真实流动性收缩应该会提前。这就是理性预期学派的逻辑。

当然，商业银行的行动与市场预期固然重要，但是我们依然不能忽视美联储的铸币王权。如今的市场，尤其金融市场，是一种信号、信心和信用市场。信号传递信心，信心影响信用。美联储的紧缩行动，是一种宏观信号。这个信号对市场信心和金融信用产生乘数效应。所以，货币紧缩的标志还是美联储加息。

还有一种市场是国际货币储备市场。他国货币当局的市场预期推动市场提前紧缩。为了降低美联储紧缩引发的外汇冲击，新兴国家一般会"抢跑"。发达国家一般比较淡定，典型的是日本，日本央行近期宣布将购债宽松政策延续到明年3月。但金融越脆弱的国家越先紧缩，俄罗斯、土耳其、巴西等一些国家今年已经加息。其中，土耳其的外汇率先崩盘，利率已经提高到20%，但仍无济于事。这就是流动性收缩的预期带来的冲击。

在新兴国家中，中国或许是特殊的。中国有充足的外汇储备来应对外汇波动，但是中国的房地产泡沫也非常高。这是优势，同时也是劣势。因为中国的外汇储备与房地产泡沫直接相关。

所以，为了防止泡沫风险，中国也会提前紧缩。今年上半年，中国逐渐降低了流动性，要求大型企业提前去杠杆，商业银行提高了住房贷款利率。5月存量社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点。同时，央行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。这样做的目的是回收更多的外币流动性，抑制人民币对美元汇率升值。

下半年，流动性延续偏紧状态，“稳货币，紧信用”。这就是所谓的货币政策正常化。这个过程会比较煎熬，央行会频繁地实施公开市场操作，相机选择地回购或逆回购。企业和投资者需要提前降低杠杆，尽量保持流动性充足，以应对市场的不确定性。同时，人民币对美元汇率将走低。

另外一个变量是通货膨胀。通过上一篇文章《美联储豹变》的分析，我们明白，如今的美联储将充分就业目标置于通胀目标之前，刻意放宽了对通胀的容忍度。美联储不那么担心通胀，他们只追求长期通胀目标，放松对短期通胀高企的控制。美联储计划将2021年第四季度的的通胀率预期调整为为3.4%，2022年整体通胀指标预期回落至2.1%，2023年降至2.2%。美联储主席鲍威尔认为，美联储可以将长期通胀目标控制在2%以内。

所以，美国这轮通胀要比市场预期更高更持久，预计下半年还将延续通胀态势。市场提前紧缩的预期，可能对通胀存在一定的抑制作用。但是，仅靠市场预期来抑制通胀纯属奢想。市场预期还可能短期内助力通胀，当投资者认为美联储刻意纵容通胀，反而会触发市场的短期投机，买入大宗商品推高市场价格。

如果通胀持续高企，美联储加息是否提前？今年3月议息会议上，只有7位美联储官员认为会在2023年加息，另有11人认为不会加息。但是，4月5月的通胀率让一些官员态度发生了改变。如今，有13位认为会在2023年加息，甚至有7位官员认为在2022年会首次加息。所以，总结起来，如今的美联储第一目标是充分就业，底线是美债信用，包容短期通胀高企，通胀表现只影响紧缩动作的快慢。

对中国来说，大宗商品上涨是否会引发输入性通胀？主要看上游原料价格上涨是否传递到下游。其中的关键是家庭可支配收入能否支撑消费品价格上涨。美国家庭消费能力强，大宗商品上涨迅速传递到下游，引发全面通胀。中国传递并不顺畅，上游涨价，下游涨不起来，结果中间的制造企业被两头挤压。中国的PPI（5月9%）与CPI（1.3%）形成明显的剪刀差，这说明价格传导不畅。如美国纸巾品牌在终端市场宣布涨价，但中国很难涨价，造纸厂的纸浆价格与纸巾倒挂，利润为负，只能关门歇业。

但是，我们需要关注的是，如果美国通胀持续时间足够长，大宗长期维持高位。下半年，中国制造企业被两头挤压，日子会很艰难。有订单没利润，供给被压缩，部分需求弹性不足的商品还可能会涨一点价。一些宏观经济学家预测，大宗商品价格逼近拐点。

02

债务风险与房地产市场

从统计学的角度来看，中国经济周期是房地产周期，房地产在经济总量及财政收入中的权重太大。受疫情冲击，去年下半年和今年上半年的经济数据，主要靠出口和房地产投资创造。同时，政府财政收入对房地产的依赖度进一步加强。今年前5月全国土地出让金收入，与土地与房产相关的税费收入，总和达到3.5万亿元，占前5月全国财政收入的36%、占地方财政收入的70%，均创下近34年同期历史新高。

但是，房地产市场经历了十年膨胀，又在大疫之年加码后，如今在全球流动性收缩的大趋势下，进入了一条窄路。今年下半年，这条窄路的边界越来越清晰：上面一条高压线，即货币紧缩带来的泡沫及债务风险；下面这条底线，即土地财政压力和政府债务风险。

从去年下半年开始，房地产调控形势火速升温，如“三道红线”，“两道红线”，高层频频喊话，严控经营贷流入楼市，提高房贷利率。这么做主要是为了防止触碰上面这条债务高压线。

就今年下半年来说，与政府债务、居民债务相比，债务风险主要在大型企业上，尤其是大型房地产企业。根据国家资产负债表研究中心测算，2021年第一季度中国实体经济杠杆率为267.8%。其中，非金融企业部门杠杆率161.4%，居民部门杠杆率62.1%，政府部门杠杆率44.3%。政府部门的债务风险具有相当的隐蔽性，居民部门的债务（房贷为主）主要是长期债务。就短期风险来说，企业债务风险，尤其是大型房企的债务，更加突出。

房地产是一个高杠杆行业，2021年一季度资产负债率接近80%，比过去两年均有所提升。华夏幸福、泰禾集团、天房集团等个别大型房企出现债务违约，违约规模分别达130亿、104亿和98亿。

今年开始，房地产实施“三道红线”政策：剔除预收款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1。如果踩中了三道红线的，接下来不得增加有息债务；两道红线的，有息债务的规模年增速不超过5%。目前来看，融创、恒大、绿地等不少大型房企都踩中两到三道红线。恒大踩中三道红线：2020年公司剔除预收账款的资产负债率为83.4%，净负债率159.2%，现金短债比0.47。同时，恒大的融资成本高，年化超过8%。恒大偿债压力大，今年有意降低在22个重点大城市的拿地规模，全国降价销售房产以回笼现金，降低负债率。

近些年，房地产信用债偿债规模越来越大，今年开始进入集中偿债到高峰期。2018年到2021年房地产到期债务从2500亿增加到6500亿。另外，美元债到期债务大幅度扩张，同比增加68.5%。

2015年前后是房地产债务扩张的高峰期，房地产信用债发行规模从2014年的1300多亿扩张到2016年的8500多亿。2016年金融监管升级，房地产境内发债融资增速大幅度下滑。一些大型房地产企业比如恒大地产开始到境外融资，房地产境外债务发行规模从2016年的不到1000亿扩张到2019年的5000多亿（人民币），净融资规模增长了12倍。2019年又加强了境外债的管控，境外债融资增速下降，2020年房企境外债发行规模在4200亿左右。到今年，不管是境内债还是境外债，房企都进入了偿债高峰期。其中，美元债到期规模达3700多亿人民币。恒大未来三年是美债偿债高峰期，今年到期债务规模20亿美元，2022年是41亿美元，2023年50亿美元，平均利率超过8%。

再看今年的流动性状况。根据上述分析，市场预期促使真实流动性提前收缩。从去年下半年到今年5月，M2增速从10.9%下降到8.3%，社融从13.7%下降到11%。今年下半年流动性依然偏紧，房地产企业的融资难度增加。另外，如果美国商业银行提前收缩流动性，提高信贷利率，那么下半年，尤其是明年，房地产美元债的偿债压力进一步增加。这对2017年后大幅度扩张美元债务的企业来说是不利的。

但是，另一边政府又担心大型房企暴雷和楼市下跌击穿下面这条底线。2020年，受疫情冲击，地方政府的税收收入下降，更加依赖于土地使用权出让金收入。这一年，全国国有土地使用权出让收入84142亿元，同比增长15.9%，创下了新记录；而全国地方一般公共预算本级收入100124亿元，同比下降0.9%。全国国有土地使用权出让收入与全国地方一般公共预算本级收入的比例是84.03%。源自税收的一般公共预算收入下降，而土地使用权出让收入大幅增加。

同时，近些年，地方专项债规模快速增加。2020年地方一般债券限额只有9800亿元，专项债限额达37500亿元。2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额只有8000亿元，专项债务限额达34676亿元。未来几年，如此庞大的专项债，主要靠“卖地”来还钱。如果楼市下跌，“卖地”收入下降，专项债融资困难，地方政府债务压力骤升。

6月财政部等四部门出台政策，将国有土地使用权出让收入划转给税务部门负责征收。这样做目的是提高土地出让金的征收力度，确保财政部门发行专项债的信用稳定。

我在《地产大控局》一文中从土地决定论延伸到控制论。从2020年下半年开始，房地产调控的思路是控制，控制土地、控制信贷、控制地价、控制房价、控制风险，让房地产在这两条线之间行走，避免碰线触发风险。

具体的做法是集中供地、集中拿地、集中信贷、集中开发与集中管理。北上广深等22个重点大城市今年开始实施集中供地。集中供地对开发商的资金要求极高，中小型地产商缺乏竞争力，全国性国有、股份制大型房企和地方龙头房企获地颇丰。在今年19个城市首批集中供地中，拿地金额超过1000亿的企业有保利、万科、龙湖集团，超过900亿的还有华润置地、中海地产、招商蛇口、绿城中国。

商业银行集中向大型房企贷款，大型房企来支撑土地价格，进而保障土地财政。以广州今年第一次集中供地为例，成交的42宗地平均溢价率为11.7%，高于2019年的7%和2020年的8.7%。土地价格溢价基本上保障了土地使用权出让金收入，缓解地方政府的债务压力。另一方面，22个重点大城市对一手房限价，这又控制着终端价格。但是，大型房企的利润率被压缩。未来这些大型房企靠规模生存，而不是靠毛利率和高周转。如果大型房企出现债务风险怎么办？

如果个别大型房企发生债务危机，在不发生系统性危机的前提下，采取政府施救、债务重组的方式化解。如果风险传递到商业银行，发生系统性风险，则由央行和政策性银行施救。这就是集中管控风险：央行-四大商业银行-十几家大型房企-重点大城市房地产市场和土地财政-全国房地产市场。

所以，在大控局之下，重点大城市的房地产被夹在这两条线之间，大城市房价的浮动空间和投资空间缩小，政府的土地财政获得了一定的保障，下半年房地产企业的债务风险是关键点。

03

疫情控制与不均衡复苏

今年上半年经济数据，主要靠出口和房地产投资贡献。数据显示，4月5月出口增速分别达32.3%和27.9%，房地产投资达21.6%和18.3%，均超过固定资产投资、工业增加值和社会零售的增速。

受流动性收缩预期、去杠杆、三道红线等影响，预计下半年房地产的投资增速回落并趋于稳定。另外，基建投资和制造业投资增速缓慢。今年1月到5月，基建投资两年平均增速2.6%；制造业投资两年平均增速只有0.6%。同期，地方政府发行专项债务规模为5726亿元，仅为已下达债务限额的16.5%。专项债务规模增速下降，基建投资减速。流动性收缩的预期之下，各项投资尤其是资产类投资不会大规模扩张，我们只能看出口和消费。

上半年，欧美国家新冠疫苗接种率迅速提升，经济不均衡复苏，其中表现为需求动力明显强于供给动力。海外需求强劲、供给乏力带动中国出口延续去年下半年的快速增加态势。

不过，今年下半年中国的出口可能会明显回落。根据欧美国家的疫苗接种进度，预计在三四季度，美国、英国和欧盟国家的接种率可达到群体免疫的水平。欧美国家的旅游禁令正在解除，全球供应链将逐步恢复，海外的供给能力提升，将削弱中国出口的增速。

为什么出口强劲而制造业投资疲软？

我们对制造业投资进行分解：今年4月制造业中原料类、加工组装类的投资同比增速均超过2%，但是消费类的投资同比增速超过-6%。为什么？前两类投资与出口相关，而消费类投资与内需相关。这说明中国的消费市场疲软，拖累了制造投资。

这有疫情的影响，也有深层次因素。持续反复的疫情打击了社会零售和居民可支配收入的增加，目前这两项增速均未恢复到疫情之前。

其实，从2007年开始中国社会消费品零售额增速就持续下降。2011年的增速超过18%，2018年降到个位数，今年5月两年复合增速是5点多。为什么社会零售额下滑如此之快？

过去十多年，家庭可支配收入增速长期落后于经济增速、货币发行增速和房价增速。居民将大量财富投入到房地产中，家庭债务主要是房贷快速增加，从而挤压了消费支出，打击了社会零售。深圳是一个很明显的例子，房价全国首屈一指，但社会零售规模不及成都、武汉。房价超过1万元/平米的县城超过100个，其中多数在东部沿海。江浙一带属强县经济，居民的购买力更强。县城居民的杠杆率可能比一线城市更低，但是县城房价普涨吸收了家庭储蓄，包括农村的家庭储蓄。这对消费的打击是明显的。

有人提出，资金是流动的，居民的储蓄进入房地产市场，然后也会外溢到其它市场，比如建材、家具等，重新回流到家庭部门。这个逻辑是没错，但是这里存在两个问题：

一是居民储蓄投入到房地产市场中，资金主要流向三个部门：大型房地产企业、商业银行和政府部门。换言之，资金真正回流到家庭部门是非常有限到。大型房地产企业和商业银行都不是劳动密集型企业，这两类企业的高管和股东获得巨大的收益。政府部门获得的土地出让金和房地产相关税收，更多地投入到公共设施项目中，而不是家庭部门。

二是与房地产相关的行业、企业确实带动了家庭部门收入增加，但是最近十多年，房价继续上涨，家庭部门的大量收入又重新投入到房地产市场中，较少分流到消费市场之中。

再看下半年经济。在流动性偏紧的大趋势下，加上资产泡沫的高压线，房地产投资大概率回落，基建投资偏弱。同时，出口回落，制造业投资更加乏力，下半年经济更加依赖于消费市场。

最近几个月，中国也加快了疫苗接种的速度。如果到年底疫苗接种率能够达到70%，疫情反复的恐慌会降低，出行受阻会少一些。但是，中国在今年底前完全解除出行限制的可能性不大。所以，疫苗接种对下半年消费的推动是有限的。

最重要的是，过去十年居民负债率上升，家庭消费扩张有限，社会零售下行的趋势没有扭转。更何况，这次新冠疫情对家庭资产负债表造成一定的冲击。

综上，今年中国经济整体走势应该是前高后低，下半年出口和投资整体回落，消费缓慢上涨。

最后，需要说明的是，宏观经济学用出口、投资和消费分析经济增长的逻辑是有问题的。这种分析具有统计学意义，但是没有经济学意义，不能解释经济增长。消费只是经济增长的结果，而不是原因。根据萨伊定律，经济增长根本上来源于供给端的创造，主要是技术、知识与制度创新。经济持续增长，靠的是企业对技术创新的有效投资，公共部门对公共制度的有效改革，家庭与社会对教育的有效投入。

如今，企业将过多资金配置在资产上，过少地投资技术。房地产是商业银行信贷第一大投放地，与之形成鲜明对比的是，私人制造部门获得的信贷有限。即便国有制造部门可以大量获得信贷，但是技术创新效率不足。即便私人制造部门可以获得经营贷，但是不少也流入了房地产。公共部门也将更多的资金配置在基建上，对基础教育和家庭福利的投入偏低。普通家庭的边际消费倾向更强，公共部门对家庭福利更多投入，可以更好地促进家庭消费及教育。

藏富于民且民众自由支配财富，是经济持续增长和社会文明的根本动力。但是，中国家庭被动地将大部分资产配置在房产上。中国家庭对子女的教育投入非常大，但是资金的大头也流入了房地产，用于购买学位房。从学位房到重点大学，教育变成了智力选拔竞赛，智力出众的人通过上层社会通道进入大型公共部门，而公共部门的技术创新效率不足。这么一圈下来，可以看出家庭部门巨额的教育投入带来的技术创新是有限的。

后疫情时代，应对疫情危机、保持经济增长、化解债务困境、提升家庭收入，依赖于技术与知识创新，而技术与知识创新依赖于公共制度创新。上半年舆论市场上出现躺平主义，这传递了一种信号。大疫之下，重振经济，关键在此。

备注：本文数据参考国家统计局、财政部门公开发表的数据，以及泽平宏观、李迅雷金融与投资研究与整理的数据，在此致谢！