大股东变更前夜，苏宁易购回购线下门店意欲何为？ | 棱镜

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编者按：本文来自微信公众号棱镜（ID： lengjing_qqfinance），作者陈弗也，创业邦经授权转载。

6月22日下午，一张有关苏宁的截图在网上流传。截图显示，苏宁置业将会破产，物流和易购由阿里接盘持股40%，金融业务则留在张近东手上。

随后，苏宁置业在其官方微博上予以回应：“关于网络谣言，我司已报警。”但毫无疑问，苏宁未来的走势已成近期市场关注的话题。

当天晚上，上市公司苏宁易购（002024.SZ）发布公告，称他们正在筹划发行股份购买资产事项，以新发行的股份及部分现金作为对价，购买深创投苏宁云新私募投资基金（以下简称“苏宁云新基金”）所持有的项目公司。

作者查阅该基金的相关资管报告得知，该基金所持有的“项目公司”是苏宁易购位于北京、南京、大连、上海等城市的14处门店。

而在此之前，苏宁易购已多次通过资产证券化的模式将门店、物流地产等固定资产进行“售后回租”，这种模式可以令苏宁易购迅速回笼资金，并使资产变轻。如今，苏宁易购筹划将这些固定资产再回购，其背后的博弈和考量值得探究。

“苏宁云新基金”身后的14家门店

根据中国证券投资基金业协会官网，苏宁云新基金的备案时间是2018年4月3日，基金管理人为深创投不动产基金管理（深圳）有限公司，托管人是华泰证券股份有限公司。

该基金项目出自于“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”（以下简称“华泰佳越计划”）。作者获得的多份该计划的资产管理报告显示，苏宁云新基金的额度为34.92亿元。2018年6月，通过华泰佳越计划，苏宁电器集团有限公司发行了18苏宁1A、18苏宁1B、18苏宁1C三只债券，将前述34.92亿元收入囊中。

其中，在2018年6月28日，深创投不动产基金管理（深圳）有限公司代表该计划支付14.191亿元购买了14家门店的100%权益。

事实上，华泰佳越计划是继承了提前清算的“中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划”。2015年5月，苏宁易购将位于北京、南京、大连、上海等城市的14处门店的全部权益出售给了该专项计划的“中信基石基金”，然后再以市场价格回租过来，继续经营。

这些门店分别为大连胜利广场店、 北京青塔西路店、天津海光寺店、济南泉城路二店、郑州棉纺路店、上海浦东第一店、嘉兴江南摩尔店、泰州西坝口二店、马鞍山解放路店、武汉中南店、郴州国庆北路店、大同苏宁电器广场店、内江百货大楼店、厦门财富港湾店。

苏宁易购在当时的公告中称，这样做“盘活了存量资产，获得充沛资金回笼以再次投入优质门店，进一步践行了门店资产购置—门店运营的这一良性资产运作方式，有利于继续巩固公司线下门店，提升 O2O 模式中的门店核心竞争力”。

这并不是苏宁易购第一次将门店进行“售后回租”，早在2014年苏宁易购就运用了相同的方式将11家门店进行资产证券化。

与此同时，查阅公告可知，苏宁易购也多次将他们的物流、仓储进行资产证券化。根据公告，在2017年11月，苏宁易购旗下物流子公司还与深创投不动产基金管理（深圳）有限公司合作成立了一只目标为300亿元的物流地产基金。

深圳国资角色弱化？

据苏宁易购此前公告，今年2月28日，深圳国资旗下的鲲鹏资本、深投控有意分别出资96.63亿元和51.54亿元购买苏宁易购共23%的股权。

过去5年，深圳国资在苏宁易购的发展中扮演着重要角色。他们除了此前帮助其将门店、物流资产证券化，以及今年计划入股苏宁易购之外，在去年11月还战略投资了苏宁的“云网万店”。

根据当时公告，深创投、罗湖区引导基金等合计出资60亿元对其进行增资，而成立仅19天的云网万店，估值竟高达250亿元。

根据公开信息，云网万店的主要业务是线上的开放平台和线下的零售云，“万店”指的就是分布在县城、乡镇的苏宁零售云店。这些门店与直营店不同，是以加盟的方式为主，也是多次被苏宁易购积极推介的门店模式。

因此，2月底的公告发布后，外界普遍认为，深圳国资的入股有助于让苏宁系走出流动性危机的泥潭。但是，4个月过去了，这项股权转让计划一直没有实质性进展。而据包括《财新》在内多家媒体报道，深圳国资继续出资的意愿在减弱。

《棱镜》也在梳理历次公告后发现，进入6月，苏宁易购股东苏宁电器集团股权经过多次转让、被动减持后，目前已经没有足够的股票按照原计划转让给深圳国资。

目前，苏宁电器集团持有的股票（含西藏信托所持有的股票）数字已经低于他们需要向深圳国资转让的13.43亿股。而截至6月16日，苏宁电器集团已经累计质押了8.46亿股股票。

而6月22日最新的公告显示，这次苏宁易购回购资产的具体交易方案会在10个交易日内披露。公告还提到，苏宁易购购买的是“部分”门店，具体购买范围还在商讨中。

如果购买计划最终完成，深圳国资在苏宁易购中所扮演的角色或许将进一步减弱。

为何重回重资产模式？

过去几年，苏宁易购的现金流不断外流。其财报显示，2017年-2020年，其经营活动分别净流出66亿、139亿、178.65亿和162.18亿元。

这在一定程度上影响了苏宁易购线下开店的模式。过去几年，苏宁易购减少了直营店的开设，增加了加盟店的比重，走上了轻资产的道路。

财报显示，从2019年开始，其线下直营店大幅度缩减，2017年、2018年、2019年、2020年，直营店数量依次为2215家、2368家、833家、131家；另一方面，快速增加的则是2017年开启的零售云加盟店， 2018年-2020年的存量依次为2071家、4586家、7137家。

曾经一直亏损的苏宁小店也在去年618期间正式由直营模式变为加盟模式，苏宁甚至公开表示，预计未来3年内将会有1万家加盟店。

6月22日的这次资产购买计划核心是回购已经出售的14处门店，苏宁易购在公告里的解释是，“为进一步强化公司线下核心能力，公司将对于门店优质资产加强获取”。

目前，苏宁易购正深陷大股东变更的各种传闻中，此时花费巨资回购14家门店，打破此前轻资产运营的战略，是现任大股东的战略规划还是潜在大股东的意图，目前尚不可知。

而苏宁易购公告也未说明此次增发为定增还是公开发行。