吞下众信，凯撒就能熬出头吗？

今日凯撒旅业和众信旅游一同复牌，并且双双涨停开盘，众信旅游报6.38元，凯撒旅游报9.58元。

消息面上，凯撒旅业拟以发行A股方式换股吸收合并众信旅游，交易金额为62.44亿元。同时，凯撒旅业拟采用询价的方式向不超过35名特定投资者募集配套资金预计不超过17亿元。

此次换股合并，凯撒旅业换股价格为8.93元/股。众信旅游的换股价格以5.74元/股为基准，在此基础上溢价20%，即6.89元/股。众信旅游与凯撒旅业的换股比例为1:0.7716，即每1股众信旅游股票可以换得0.7716股凯撒旅业股票。如果不愿意参加换股，可以卖出，也可以行使现金选择权，现金选择权价格为5.74元。

也许不少投资者会感到纳闷，2019年众信旅游营收规模接近凯撒旅游的2倍，如今沦落到倍凯撒旅游吞并，众信旅游比凯撒旅游差在哪里？

众信旅游输了啥

众信旅游和凯撒旅游是我国的两大出境旅游商龙头，受疫情冲击，众信旅游营业收入由2019年的126.8亿元下降至2020年16亿元，并亏损14.8亿元。凯撒旅业营业收入由2019年的60.4亿元下降至16.2亿元，并亏损近7亿元。今年1季度众信旅游和凯撒旅游营业收入分别同比下降92.54%和67.91%。

众信旅游和凯撒旅游自去年以来经营持续缩水，但相比之下，众信旅游的业绩下滑情况大于凯撒旅游，主要是一方面众信旅游业务单一，拥有签约合伙门店1000余家，覆盖全国16个省市区，2019年公司90%以上的收入来自于旅游业务，70%以上的收入为出境游批发业务，另一方面2020年海外疫情严峻，公司坚持原有战略，持续加大三四线渠道扩张，导致去年公司各子公司商誉余额合计超过7亿元，大幅拖垮业绩。

而凯撒旅游作为出境游零售商，线下旅游社直营门店近300多家，业务相对多元。2019年公司收入84%来自旅游业务，同时公司还拥与国内80多家航空公司有密切合作，配餐业务占据收入15%。

过去几年，凯撒旅游表现出了与众信旅游完全不一致的发展路径，主要做了以下几件事：

一是积极布局免税业务，2019年开始，凯撒陆续入股中出服（拥有唯一的市内国人免税店经营资质，同时具备口岸进境与出境免税牌照）旗下免税店，布局免税业务，现已入股天津邮轮母港进境免税店，江苏南京市内国人免税店和北京市内免税店这三家免税店。

二是借力海南岛的发展契机，积极将免税业务和旅游业务相结合。去年5月，凯撒集团与海南省旅文厅签署了战略合作协议，设立了海南凯撒集团，定位为“第二总部”。

三是2020年11月公司与京东完成途牛A类股份交割，现凯撒持有途牛21.1%股份，是途牛的第二大股东，趁机低价布局在线旅游，完成业务协同。

战略不同，让众信旅游和凯撒旅业走出了两条不同的路。作为传统的线下出境旅游商，凯撒旅游因其扩张相对保守，受疫情影响相对小，其次积极开辟免税业务第二条道路，试图曲线救国。众信旅游则是在一条路上走到黑，最终并没有等到出境游的黎明，就已经死在半路上了。

出境旅游行业竞争激烈

随着互联网用户在总人口的渗透率不断提升（2019年互联网用户渗透率占全国总人数70%），以及旅游群体的年轻化，2013-2019年我国在线旅游渗透率从7.4%快速上升至19.3%。

对于传统旅行社来说，来自OTA的竞争威胁持续加剧。

首先，OTA具有更大的客户粘性。数据显示，2019年携程旅游交易额占据在线旅游市场交易总量的86%。

其次，产品方面，OTA加强上游资源直采比例，减少中间交易环节以提高毛利率是大趋势，这将使得传统旅游企业的上游资源获取成本上升以及产品失去竞争优势。

最后，客源方面，OTA采用加盟模式，凭借品牌知名度在线下进行高速扩张（2019年携程、旅游百事通和去哪儿三个品牌的门店达到8000多家），与之对应的是，传统线下旅游企业虽有增加线上业务布局之举，但由于缺乏品牌支撑和运营管理能力，线上渠道拓展成效有限。

受在线旅游商的竞争的影响，疫情未开始之前，众信旅游和凯撒旅游的日子并不好过。

从股价上看， 二者的股价走势一致。自2015年突破高点后，股价一路低迷。

从业绩表现上看，2016-2019年凯撒旅游营收和利润规模双双下滑，特别是利润，减少了近8千万元；同期，众信旅游通过收购实现收入规模增长，但是新纳入的公司并没有给他到来盈利，利润反而减少1.4亿元。

（凯撒旅业业绩表现,数据来源：公司公告）

（众信旅游业绩表现,数据来源：公司公告）

2020年疫情下，凯撒旅游几乎把过去8年的利润亏没了。而众信旅游更惨，扣除过去8年的利润，公司倒贴了近5亿元。

与传统旅游商相比，在线旅游上同样难逃行业困境，2020年携程归母利润减少32.5亿元。但是在线旅游商轻资产的模式表现出更大的风险防范能力，今年1季度起携程旅游已经扭转亏损，实现归母净利润17.8亿元。

谁能熬到春天

在这场疫情中，出境旅游商成为最大的受害者。

随着时间的推移，很多现金烧光的企业面临者无法持续运营的姿态，而资本雄厚的企业早已虎视眈眈，等待着机会入局，或整合市场，或扩大规模。

其中，据2020年4月凯撒旅业公告，凯撒旅业拟定增11.6亿元用以补充现金流，其中京东全资子公司宿迁涵帮以4.5亿元入股凯撒旅业，定增完成后京东将持有凯撒旅业7.37%的股份。

无独有偶，2020年9月众信旅游公告称，公司控股股东、实际控制人冯滨以每股8.46元的价格向阿里转让其持有的众信旅游约4547.03万股无限售条件流通股，约占众信旅游总股本的5%。

虽然凯撒旅游股东列表里还未见到京东的身影，但阿里5%的股份已然是众信旅游的第三大股东了。不过，从对价上看，阿里入股众信旅游，选时还是早了。

面对行业的不景气，短期内活下来的企业仍将面临着亏损。凯撒虽然成为了赢家，但根据凯撒1季报显示，公司资产负债率达到73%，创历史新高。若未来出境游持续不景气，难保凯撒旅业不会变成其他大鳄的盘中餐。