玻尿酸撑起爱美客千亿市值，押注肉毒素能解其增长焦虑？

本文来自合作媒体：凤凰网科技，作者：蒋澆，编辑：赵泽。猎云网经授权发布。

在颜值即正义的时代，爱美客动作频频，野心勃勃。

在颜值即正义的时代，“整形”变成“轻医美”，以玻尿酸为主营业务的爱美客也因此受到市场追捧。从去年9月登陆创业板至今，9个月时间里，爱美客股价最高涨到1300多元，疯涨11倍，一度成为继贵州茅台、石头科技之后的第三支A股千元股，市值也达到1700亿元。

近日，爱美客动作频频，一方面是宣布赴港上市，冲击首个“A＋H”医美上市公司；另一边是拟8.86亿元收购韩国公司肉毒素项目，扩张产品线。一系列布局背后，爱美客的野心不再躲闪。

不过，火热的行情也难掩这家玻尿酸龙头的隐忧，业务单一便是其一。爱美客99%以上营收来自玻尿酸产品，鸡蛋都放在一个篮子里，风险显而易见。此外，虽然玻尿酸产品有着90%以上的惊人毛利率，但其并非不可替代，也就是说爱美客的护城河并不高。

收购肉毒素项目，爱美客改善业务结构的意图不难窥见。不过，在高毛利的吸引下，越来越多的资本和跨家玩家进入，市场竞争加剧，爱美客还能继续“美”下去吗？

7月6日，玻尿酸龙头爱美客的股价有些震荡，开盘后一路走低，盘中一度跌逾10%。午后虽有反攻，但仍以下跌6.41%收盘，报收于761.99元。

近9亿买肉毒素，玻尿酸不灵了？

作为玻尿酸大王，爱美客是医美行业的“偏科生”。与华熙生物、昊海生科等同行相比，只做医美的爱美客业务严重依赖玻尿酸。

目前，公司旗下主要有5款核心产品，包括逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一，这五款玻尿酸产品是爱美客的主要营收来源，占比达99%以上。

这其中，嗨体是国内首款用于颈纹修复的医疗产品，目前市面上还没获批的同类竞品。由于市场稀缺性，嗨体去年为爱美客贡献了4.47亿元的营收，占总营收的63％，成为爱美客的拳头产品。

过度依赖单一核心产品，潜在风险也很明显。

爱美客早期投资人告诉凤凰网科技，一方面，透明质酸（即玻尿酸）产品的技术壁垒并不高，一旦嗨体这类拳头产品遭遇天花板，将影响公司的业绩增长；另一面，华西生物旗下cytocare玻尿酸无源植入物申报注册时，将颈部抗衰老作为适应范围，预计3年左右能获批文。

为了改变这种状况，爱美客已经在采取行动。6月24日，爱美客公告称，拟8.86亿元收购韩国公司Huons Bio部分股权，后者是一家从韩国药企分拆出来的肉毒素业务部门，其肉毒素Hutox于2019年4月在韩国取得产品注册证，目前该产品在国内处于临床3期阶段。

从2020年Huons Bio业绩表示来看，此次收购溢价达到74倍。资料显示，Huons Bio去年营收1.20亿元，净利润2803.80万元。截至今年3月末，总资产1.60亿元、净资产0.40亿元，公司整体估值29.67亿元

如此大手笔收购背后，不仅有爱美客急于扩充产品线的压力，更有对肉毒素市场前景的期待。从多方口径综合来看，预计2019年中国正规渠道肉毒终端市场规模在40-50亿元。

加码的肉毒素，能否为爱美客找到新的增长动力？

“现在来看还比较困难。”北京朝阳某医院美容科主任向凤凰网科技表示，由于肉毒素毒性较强，其审批流程非常长。在国内立项到获批上市，至少需要八年，若是从海外引进产品到临床实验也需要五六年。按此计算，爱美客的产品最少也要2024年才能获批上市。

对于爱美客而言，肉毒素或许能减缓产品单一的压力，但短期内还无法带来营收增益。不过，肉毒素的高壁垒，也给想要入场的玩家设置了障碍，这意味着一旦获批上市，爱美客还是能抢先一步占据医美细分领域的红利。

7亿营收撑起千亿市值，高增长何以为继？

医美是一个暴利行业，从各大企业的财报数据就能窥见，堪比印钞机。

以爱美客销售占比较大的玻尿酸产品爱芙莱为例，其2019年的单位成本仅30.41元，出厂售价达到310.83元，毛利率高至90.22%，而这一产品在美容机构的报价可能是数千元甚至上万元。

正是由于巨额的利润空间，2020年爱美客的毛利率达了92.17%，超过了同期贵州茅台91.68%的毛利率，被称作“女人的茅台”。与此同时，在二级市场上公司股价疯狂上涨。截至7月6日收盘，爱美客报761.99元，总市值为1649亿元。而在今年3月，其市值曾超过1700亿元。

千亿市值，年营收仅7亿，爱美客的高估值也引发质疑。相对于茅台的稀缺性，爱美客的玻尿酸产品并非不可替代。而单一的产品结构下，超九成的毛利率还能有多次增长空间？

“爱美客作为医美产业链的上游企业，议价权高，颇具优势。”一位资深投资人表示，爱美客之所以能够维持如此高的估值，很大程度上源于医美市场的景气。

根据弗若斯特沙利文数据，预计2023 年，全球医疗美容服务市场总规模将会达到1925亿美元。由于玻尿酸、肉毒素等非手术类的医美项目，具有风险低、可修复、效果自然等特点，近年来市场高速增长，预计到2023年，非手术类医疗美容服务市场规模将达到419亿美元。

作为玻尿酸针剂生产商的爱美客，与华熙生物、昊海生科同属于医美产业上游。三家企业平均毛利都在80%以上，远高于中下游医美机构和医美服务平台。上述投资人表示，医美市场本就是一片蓝海，而爱美客又站在黄金赛道，股价才会一直走高。

但实际上，爱美客的护城河并不高。从爱美客的研发投入来看，并未与同行拉开差距。2020年，爱美客研发投入为0.62亿元，同比增长27.26%，占营收比重为8.71%；华熙生物研发费用为1.41亿元，同比增长50.35%，占营收比为5.36%；昊海生科研发投入为1.26亿元，同比增长8.96%，占营收比重9.49%。

由此看来，爱美客主营的玻尿酸产品壁垒不是技术，而是准入门槛。叠加医美产业链环节充斥着信息不对称的现象，才导致高溢价。

在高毛利的吸引下，越来越多的资本和跨家玩家进军医美领域，行业竞争也会越发激烈。有专家表示，预计未来三五年内，可能会出现越来越多的平价玻尿酸产品，与原有玩家展开竞争。与此同时，随着相关政策的不断出台，市场信息逐渐透明化。在此背景下，爱美客想在这一充满红利的行业持续保持高增长，绝非易事。