编者按：本文来自微信公众号瞪羚社（id：dlcap2019），作者Kris小瞪羚，创业邦经授权转载。
安图生物最近实在是太惨了，从去年11月初810亿的市值高点一直下挫到当前只有420亿出头的市值，半年的时间股价接近腰斩。
而这波下跌，应该也令几位顶流大佬“大跌眼镜”。
首当其冲的是继张坤之后的新晋“千亿”公募大佬刘彦春，截至2021年Q1，他管理的景顺长城新兴成长混合和景顺长城鼎益混合(LOF)分别持有安图生物690万股、320万股，其中景顺长城新兴成长混合早在2020年Q3就买入约331.74万股，并在2020年Q4和2021年Q1陆续加仓，持股比例上升到目前的1.53%，可以说是“边下跌边买入”。
同样被套住的还有高瓴旗下二级私募礼仁投资，两个基金在一季度合计买入278.58万股，持股比例约0.62%，预计买入耗资不到3亿人民币，对于小几百亿规模的礼仁来说，仓位也较轻。
而从安图生物二季度目前的走势来看，按安图一季度均价102.46元每股计算，如果一季度进入的机构大佬都还在的话，预估普遍浮亏15-20%以上。
安图生物作为国内化学发光行业的三大领军厂商之一，国产替代的逻辑按理说是非常硬的，为什么会出现这样大幅度的市值下行？这很值得我们进行分析思考。
一、化学发光行业整体估值的下行，已成定局
目前A股已经有非常多的IVD上市公司，尤其是经历了新冠这样的全球重大卫生事件，抓住机遇完成上市梦的IVD厂商非常多，一方面我们应该看到IVD这个领域庞大的市场空间，另一方面应该考虑的是：上市的资产供给过多，必将出现市场资金的定价分化，IVD两个重要的大趋势细分POCT和化学发光也不例外。
1、发光三巨头估值集体下行，三者各有短板
化学发光领域，由于国产迈瑞、安图和新产业最早布局且具备一定市场份额优势，又被市场称之为“国产发光三巨头”，而目前这三家公司平均市盈率已经接近40倍左右，相较于去年底都经历了一个市值下行的过程。尽管这三家被称为国产巨头，但各自的短板都比较突出，相较于迈瑞的全面性，安图和新产业比较吃亏，主要评估的核心竞争能力无非上游供应链的核心自产能力和“产品出海”的能力。
● 国外市场能力：目前从国内发光市场份额来看，三者差距并不是很大。而海外市场来看，新产业海外发光装机累计7900台，迈瑞发光仪器海外装机超过2000台，而安图在海外推广方面出现明显短板，这也是其没有抓住新冠疫情和2020年业绩放缓的主要原因。
● 原料和仪器自给能力：在原材料自产能力方面，安图在抗原抗体领域的自给率最高，自产率已经超过80%，但仪器核心零部件自产能力弱，几乎都依赖进口。新产业原料自给率大约是50%，磁珠和光电倍增管可以自产或者部分自产。而迈瑞发光设备零部件60%可以自产，抗原抗体方面存在短板，收购海肽后有所补充。
2、国产各IVD厂商流水线陆续推出，行业竞争加剧
未来的化学发光领域的较量，流水线是重中之重。目前全市场流水线1600条，超过90%在外资手里，国产替代大有可为。
（流水线：使整个检测环节除检测之外，只剩下标本的采集，传递，离心，离心标本处理，保存，倾倒等工作。此部分“检测外耗时”占整个过程的70%时间，因此有大量的空间，流水线就是可以节省这个过程大量时间的自动化设备，目前往往由多个品牌的部分组合而成。）
国产企业发布流水线始于2017年，安图是最早发布流水线的厂商，后面迈瑞、新产业、迈克、亚辉龙、透景等公司纷纷发布了自己的流水线产品。
据业内人士分析，流水线这块，国内差距并不大，安图是最早做的，早于迈瑞2-3年，做的TLA流水线更先进，但迈瑞比较容易赶上。而流水线组成体系中，国产厂商免疫仪器使用的是自己的品牌，由于生化仪器国内做的较差，高端生化仪是市场稀缺资源，因此生化仪部分则大部分是与日本的知名厂家合作，例如罗氏与日立合作、雅培和佳能合作、贝克曼收购奥林巴斯临床检验业务（含AU系列生化分析仪）等。
随着国产流水线项目不再稀缺，众多竞争加入战局无疑会影响整体的国产竞争格局。（理解为有限的市场，玩家变多了，大医院能用进口的大部分都会考虑进口的。）
3、部分项目价格下滑，未来存在降价预期
我们在前面的文章也提到，发光是采用封闭式系统“仪器+试剂”绑定的商业模式，随着竞争趋于激烈，试剂费用的将面临一定的降价压力。
新上市发光玩家的亚辉龙招股书显示，公司自产发光试剂的平均单价在近年呈现下滑趋势，2018年它下滑了29.13%，2019年下滑了3.7%。公司解释到：发光试剂平均销售价格降低，主要由于试剂产品销售结构变动，单价较低的检测项目如术前八项、优生优育、甲状腺功能等销售占比增加所致。
而从安图生物近期的调研反馈到，高管认为公司不可能出现这种情况，几个点的下滑是正常的自然竞争，包括产品结构会有一定影响。
从我们的角度看，目前安图的价格体系维持较好，但未来随着竞争加剧、全国挂网采购的执行，试剂价格的逐渐下降显然是大趋势。
二、安图生物的内生增长解析，目前情况如何看待？
被爆锤的安图生物，未来的业绩看点在哪里？能否支撑住当前的市值吗？
短中期仍需重点跟踪发光仪和流水线的装机量。
从营收结构看，安图生物的主要营收部分来源于化学发光试剂收入，2020年公司实现全自动化学发光仪新增装机约1500台，化学发光试剂实现销售收入约14亿元，占营收比例47%。基于生化、微生物试剂规模较小，代理产品毛利较低，安图未来的主要增长看点仍在于发光仪、流水线的存量产出和新装机带来源源不断的试剂收入。
● 发光仪：综合券商调研数据推算，2017-2020年公司存量化学发光设备分别为，2600台、3400台、4400台和5500台，2021年的发光仪装机目标为1600台。（从单产的角度来看，机构推算20-21年发光仪单产为33、34万元。）
在化学发光检测应用领域中，传染病和肿瘤标志物检测占比超六成，安图生物具备与进口相近性能和价格优势的传染病类主流项目，目前单机产出是国产厂商中最高的。（目前产出主要还是传染病，肿瘤做的很少。）
● 流水线：安图生物是推出中国首条全自动磁悬浮流水线（A1）的厂家，2019年8月，针对县级医院和三级医院急诊科需求，又推出小流水线B1系列。
据公司透露2020年安图的A1、B1流水线存量分别在70条和50条，2021年Q1公司流水线装了10条A1和10条B1，今年目标流水线A1装机60条，B1装机70-80条。（A1单产约400万）。
● 其他（微生物检测、生化检测等）：安图通过并购获得东芝生化仪（2026年）国内独家代理权，单独看生化业务意义不大，核心是通过收购获得组合流水线的强竞争力；另外，安图生物在微生物检测中的质谱领域上布局较早，这也是目前比较前沿的领域，长远看也有望贡献一定业务想象力。
总结：从管理层过往偏保守的业绩指引口径来看，2021年预计将实现11-13亿的净利润，结合历史业绩和机构预测指引，预计公司22、23年有望继续保持30%的稳定增长，初步给与35-40倍较稳定的动态市盈率估值，那么目前的423亿市值已经在合理偏低的区间了。如果不考虑赚估值提升的钱，那么每年固定赚30%业绩增长的部分，还是可以期待的。
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