老铺黄金，冰火两重天

编者按：本文来自微信公众号斑马消费（ID：banmaxiaofei），作者：沈庹，创业邦经授权转载，图源：图虫。

上会前一天被取消审核的老铺黄金，3个月后卷土重来，终于将在本周迎来上市征程中的最大考验。

走高端路线，主打收藏类的古法手工金器，让老铺黄金在行业的集体失落中走出独立行情，业绩增长、盈利能力提升，卖黄金居然能录得40%以上的毛利率。

业绩表现亮眼，但流动性长期紧张，公司大规模储备黄金，导致经营性现金流长期为负，公司货币资金余额大部分时候只有区区数百万，连短期借款都无法覆盖。

同时，尽管拟上市公司盈利稳定，但实际控制人名下的其他公司，在与公司完成大额关联交易后，均陷入亏损。

这些“冰”与“火”的冲撞，构成了老铺黄金割裂的市场认知。

现金流长期为负

各大城市几乎每座商场一楼的黄金位置，都被各大品牌的黄金珠宝店占据了。

这可以说是大众日常消费中竞争最激烈的赛道，Tiffany、卡地亚、宝格丽等奢侈品品牌占据高端市场，港资品牌周大福、周生生、六福珠宝等纵横中间段市场，内资品牌老凤祥、周大生、潮宏基等从下至上延伸。

市场竞争持续白热化的同时，经济调整、疫情等原因削减了黄金珠宝这类非刚需消费的需求，对行业整体也形成一定冲击。

A股数十家黄金珠宝上市公司，业绩稳定增长的少，下滑和亏损的多，金凰珠宝、东方金钰、赫美集团、金洲慈航等公司甚至成为市场上臭名昭著的暴雷股。

即便如此，仍然源源不断地有黄金珠宝类公司冲击A股上市，中国黄金、曼卡龙今年年初敲钟，迪阿股份即将加入这个阵营，排队等待的还包括梦金园、菜百首饰以及屡败屡战的周六福等。

在这个长长的名单中，即将于7月22日首发上会的老铺黄金，有何特别之处？

与大部分黄金珠宝上市公司不同，公司主营业务为中国古法手工金器，产品包括花丝类、镶嵌类、錾刻类和素面类等，兼具饰品佩戴和收藏传世价值。

其他黄金珠宝品牌，大多通过加盟为主的方式，抢占商场和街面的铺位，动辄开出上千家门店；老铺黄金定位高端，其直营店铺主要分布在SKP、德基广场、王府井百货等核心商圈，到现在也只有17家门店。

2017年-2019年，公司营业收入分别为4.35亿元、6.63亿元、9.45亿元，归母净利润分别为3248.56万元、3550.02万元、9146.10万元。2020年前三季度，公司营业收入、归母净利润分别为6.27亿元、6833.77万元。

报告期内，公司毛利率维持高位，且不断提升，分别为34.01%、35.33%、38.93%、44.81%。斑马消费梳理后发现，同行业公司黄金类业务毛利率普遍很难超过10%，珠宝类业务才能勉强达到与老铺黄金综合毛利率相当的水平。

即便如此，公司近年运营效率处于下滑趋势之中，平均单店月均销售额分别为625.22万元、509.79万元、459.21万元、386.24万元。

公司计划将IPO募集资金中的绝大部分，用于在上海、成都、广州、深圳等地新开11家门店——如果单店效率下滑的问题得不到解决，大肆开店无疑会反噬公司业绩。

2017年-2019年，公司经营性现金流分别为-6164.03万元、-6124.55万元、-4336.19万元。

上述年度，老铺黄金将大部分现金资源用于黄金储备，公司存货账面价值分别为3.35亿元、4.56亿元、6.06亿元，占流动资产的比例分别为87.05%、80.33%、83.43%。

同期，公司货币资金仅有几百万元，占流动资产的比例仅为1%左右，而上述时点公司的短期借款均达数千万元。

另外，因为黄金储备，公司已经在报告期内陆续计提资产减值损失、信用减值损失、投资损失上百万元。

业务水份有多大？

1995年，湖南岳阳人徐高明从岳阳畜牧水产系统离职，创立红乔旅游，2004年以此为基础创立金色宝藏。这两家公司主营业务为景区旅游商品、文化产品及旅游纪念品等。金色宝藏旗下运营“老铺黄金”和“金色宝藏”两个品牌。

因为金色宝藏公司“业务和产品存在不确定性，不适宜作为上市主体”，徐高明便谋划将老铺黄金分拆。

2016年12月，老铺有限设立，对金色宝藏旗下“老铺黄金”品牌黄金类业务实施业务合并，老铺黄金完成分拆。

但是，老铺黄金属于独而不立，曾长期与徐高明控制的公司开展关联交易。

实际控制人徐高明、徐东波父子，直接或间接持有上市主体88.957%的表决权。同时，他们持有金色宝藏、文房文化100%的股权。

2017年，公司经常性关联交易金额达到2913.69万元，其中最大的一笔即是公司向金色宝藏采购2448.33万元。当年，金色宝藏为公司第二大供应商。次年，采购金额降至457.51万元，金色宝藏仍然是公司的第五大供应商。

金色宝藏不仅是公司的供应商，也是公司的客户之一。与之类似的还有文房文化。

不过，从账面上来看，上述关联交易在2019年均被终止。

老铺黄金IPO招股书显示，孵化了老铺黄金的金色宝藏，长期资不抵债，2019年营业收入3038.50万元，亏损2188.99万元，去年开始也停止了业务；文房文化去年前三季度营业收1153.92万元、净利润-551.61万元。

老铺黄金业绩节节攀升，有关联交易的关联公司却悉数亏损，其中到底有何猫腻？

为了全力扶持老铺黄金的发展，连公司老板徐高明都亲自上场。2017年-2019年，徐高明与老铺黄金的交易金额分别为35.02万元、47.96万元、87.43万元。对此，公司表示，“关联方自行到店消费，形成偶发性关联销售。”

与此同时，公司管理团队中的彭柳华、徐锐、李佳等多人，报告期内从公司购买产品数万元至数十万元不等。

另外，公司也存在大供应商与大客户重叠的现象。

一般情况下，黄金珠宝上市公司的黄金原材料，从上海黄金交易所等机构集中采购。但是，公司第一大供应商长期为北京工美集团。而且，这家公司也长期进入公司前五大客户名单。

此前，甚至有媒体怀疑，公司主要供应商之一的佳得派（代工业务），可能由公司掌控。

在去年年底的反馈意见中，监管层对老铺黄金的上述问题，发出夺命52问。

之前的取消审核，可能就是因为这些原因；公司此次能否顺利过关，核心还是在于能否解决这些问题。