纸的生意：维达的宝座还稳吗？

编者按：本文来源创业邦专栏资本星球，作者：元气，编辑：贝尔，图源：图虫。

餐巾纸的价格没准儿还要涨。

继去年年底传出的涨价口风，生活用纸在今年再次涨价，3月已有多家造纸业巨头发出调价函。 4月起，国内生活用纸企业恒安、维达国际等企业又宣布涨价，涨幅在10%左右，一时让不少消费者萌生囤纸的念头。

据媒体报道，这波涨价潮的源头是上游原料价格的上涨。

一般来说，木浆占生活用纸成本的40%-60%，2020年12月以来木浆价格快速上涨，超市里的卷筒纸和餐巾纸价格在一季度已开始调整，除部分产品打折促销外，其余平均涨幅均在10%以上。

这样的大前提下，有纸巾第一品牌之称的维达国际（以下简称“维达”），能否在这一波涨价潮中获得红利呢？

1.利润不及预期致股价大跌

据维达近日发布的半年业绩报告显示，截至2021年6月30日，公司营收、净利润均实现了同比增长。 今年前半年维达实现营收90.85亿港元，同比增长19.0%，净利润9.67亿港元，同比增长5.96%。

但财报公布后，次日港股开盘，维达国际股价迅速下滑，开盘跌2.7%，盘中最大跌幅近15%，截至收盘报20.55港元，跌幅达11.99%。

股价大跌的原因，主要是由于维达的利润增长不及预期。 2020年前半年，维达实现净利润9.13亿港元，同比增幅达到107%，而今年前半年的增幅仅不到6%，这意味着维达今年中期利润增幅明显低于过去几年平均水平。

因此，包括花旗、美银、野村等多家券商机构都下调了维达国际的目标价。 其中，花旗将维达国际评级由“买入”降至“中性”，目标价由31.7港元下调30.3%至22.1港元，并调低2021-23年纯利预测16%/29%/17%。

从收入来源看，维达来自传统经销商、重点客户超市大卖场和商用清洁卫生客户渠道的收益分别占总收益的27%、24%和11%。 值得注意的是，电商渠道的收益占维达上半年总收益的38%。 维达在公告中表示，受疫情影响而改变的消费习惯，使得电商渠道备受青睐，录得26%的自然增长。

实际上较早发力电商渠道，也是维达得以在近几年巩固“纸业大王”地位的有力保障。 过去几年，维达连续多年电商市占率第一，线上销售额体量远超同行，以2020年为例，维达、恒安国际、中顺洁柔电商收入分别为59亿港元、43亿元、19亿元。 维达通过深度绑定优质平台、入局新零售、线上线下引流、健全的会员激励机制等手段稳固线上地位。

得益于渠道能力的提升，维达的市占率也有所提高。 数据显示，截至2020年底，国内生活用纸行业CR4恒安集团、维达国际、金红叶、中顺洁柔合计占有中国生活用纸零售市场28.1%的份额。 但头部四家市场份额继续分化趋势加剧，中顺洁柔份额提升趋势，从2015年的3.6%上升至2020年5.8%，维达国际从2015年的8.4%提升至8.8%；而恒安国际、金红叶的市场份额有所缩减，分别从2015年10.8%和11.1%下降至8.5%和5.0%。

不过，虽然渠道向好、市占率也有所提升，但是对于习惯“用脚投票”投资者来说，利润增速不及预期的冲击力似乎远高于上述的增长。

2.高端产品仍有大市场

在产品方面，维达也做足了努力。

早在2015年维达国际就宣布启动大生活卫生用品战略，开启多元化道路，将经营重心从单一的生活用纸拓展到生活用纸、失禁护理、女性护理、婴儿护理四大品类。

仅看生活用纸产品，维达拥有三大品牌，分别为高端纸品得宝、商用纸品牌多康以及中端维达。

近年维达持续专注高端产品，主推系列经历不断升级，推出以得宝、立体美、多康为主的高端产品组合。 公司产品结构随之优化，高端产品占比组合从2017年的13.1%增长至2020年的30.6%，在今年上半年出现小幅回落降至28%。

随着高端纸品产品线的逐步成型，维达毛利率也进一步增长。 最新财报显示，今年上半年维达毛利润增长15.4%至33.94亿港元，毛利率虽同比下滑，但维持在37.36%的较高水平。

作为对比，另一巨头中顺洁柔也在加注中高端纸品。 2013-2020年维达国际、中顺洁柔的生活用纸收入CAGR（复合年均增长率）为12.13%、17.12%，维达略占下风。 而且中顺洁柔自2020年一季度起至今年一季度的毛利率均维持在40%以上，也高于维达。 而且，维达高端产品占比也有待提升。 对比同行中顺洁柔约70%+高端产品占比来看，维达目前28%的高端产品占比仍然较低。

细分来看，目前得宝品牌发展最好。 从6·18天猫累计成交额和排名来看，纸品销售呈现强者恒强态势，其中，维达国际旗下得宝表现尤为亮眼。 6·18期间维达成交额高达3.75亿元，位列第一，旗下高端品牌得宝成交额达到8230万元，排名第五，较2020年排名上升3位。 再看前半年，得宝在阿里全网销量同比增长36.02%，延续良好的增长态势。

尽管高端产品发展顺利，但从最新财报来看，维达利润增速远低于营收增速，主要原因有两方面，一是生产成本上升，二是费用增长。

开篇提到，木浆占生活用纸成本的40%-60%，2020年12月以来木浆价格快速上涨。 维达国际行政总裁李洁琳于业绩发布会上指出木浆价格在过去数月大升，虽有回落但仍存于相对高的水平，价格受众多环境因素影响，在疫情中难以预测。

资料显示，在通胀&供需紧平衡共振下，自2020年7月起至今年5月针叶浆、阔叶浆价格自574、469美元/吨提升至997、783美元/吨，涨幅分别达74%、67%，预期全球浆价将持续上行至2021年Q4。

原材料成本上涨进一步推高维达国际销售成本，财报显示，2021年H1公司销售成本47.35亿人民币，较去年同期的42.87亿提高10%。 而三季度属于造纸行业传统旺季，随着各家生活用纸企业对原料争夺的加剧，其成本可能进一步走高。

综上，维达的高端战略在很长一段时间内仍有较强竞争力，但是来自成本方面的压力也在一定程度上侵蚀着毛利率。

3.纸业江湖进入下半场

眼下，生活用纸行业已经将经营重心从单一的生活用纸拓展到多元化的产品战略，不只依靠单纯的卫生纸作为主要的营收来源，呈现出了多样化的营收方式。 可以说，整个行业的竞争正逐渐转入下半场。

目前的生活用纸行业，恒安国际、维达国际、中顺洁柔、金红叶作为头部玩家都已经布局的多元化战略，在卫生纸、婴儿护理、女性护理等都有涉足。 叠加疫情强化了人们的卫生习惯，未来生活卫生产品市场将进一步扩大。 届时，各大生活用纸巨头免不了一场激战。

据Euromonitor的统计数据显示，2019年，我国生活用纸市场规模约1337亿元，至2020年市场规模将扩大至近1416亿元。 人均角度来看，2020年中国人均家外消费纸巾金额仅为3.1美元，而美国人均商销纸巾消费额为25.8美元，国内商销渠道对比美国依然有6倍以上的增长空间。

从上市公司数据来看，国内头部企业商销过去三年的增速明显快于C端渠道，商销渠道表现出很强的渗透红利和高端化趋势。 目前中顺洁柔、维达国际两家行业龙头对AFH（指酒店、餐饮等）渠道有明显的战略倾斜，虽然2020年商销渠道受到疫情的影响，增速略有放缓，但2021年开始复苏趋势明显。

另从需求端看，消费升级仍在持续。 一是品类优化日趋明显，厕用卫生纸的占比持续走低，从2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾纸、擦手纸、餐巾纸等中高档生活用纸占比提升。 二是使用场景的不断细分，催生细分纸种的涌现例如乳霜纸、本色纸、湿厕纸等，这对于积极创新的企业是个利好。

如果是非刚需产品，可以通过涨价来转嫁成本，但对于刚需的生活用纸来说，由于消费者对价格敏感，维达就很难通过简单的涨价来解决成本上升的问题。

对于维达国际来说，如何平衡持续上涨的原料成本，拓宽自身在多元化产品上的能力，发挥线上渠道优势，将是未来影响股价的关键。