中药股投资逻辑：个性化与产业化的悖论

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编者按：本文来自微信公众号苏宁金融研究院（ID： SIF-2015），作者陶金，创业邦经授权转载。

近期，片仔癀股价异动，使得中药板块的股票再次得到关注。

中医药作为中国传统产业，自古是中国人健康卫生的倚赖。现代化以来，面对西医药的冲击，中药并未没落。产业持续发展，也培育了不少领先企业，中药大板块的上市公司已超过130家。近年来，中药受政策推动，发展速度很快，相关上市公司不断发展壮大，部分公司也成为市场关注的明星股，例如片仔癀、云南白药、马应龙等，也有像康美药业这样的公司，出现重大风险事件，被市场所唾弃。

对于这样的行业，其长期市场前景如何？如何寻找行业内牛股？这些都是投资者所关心的。我们从产业技术特征、市场结构、竞争格局、典型企业竞争力分析这几个视角，来简要讨论这一行业的投资前景和投资逻辑。

中医药产业技术特征

这一部分，我们简要分析中药产业的底层运行逻辑和技术特征。这些因素很大程度上决定了该产业的市场空间、市场结构和竞争程度，从根本上决定了板块长期的投资逻辑。

1、市场空间

中药，是指以中国传统医药理论指导采集、炮制、制剂，说明作用机理，指导临床应用的药物。中药根据加工工艺的复杂程度，可分为中药材、中药饮片（包括中药配方颗粒）和中成药，这也是中药产业的三大支柱细分产业。需要注意的是，这三个并非完全的上下游关系，各自领域都有自己的终端市场。

随着人口老龄化和消费升级，居民健康意识和购买力持续提升，具有“治未病”独特优势的中医药产业迎来了良好的发展机遇，叠加近年来政府背书下的自上而下的中医药推广，中医药未来的市场空间逐步扩大。

但也需要关注居民健康意识增强后，对中医药“不科学”的印象会加深。例如2015年的“问题银杏叶”、偶发的中药剂量控制不合理致死等事件，均造成了公众对中药的不信任。2017年，中药产业的市场规模就经历了一次明显负增长。不过，随着中药行业监管、市场运行更加规范，经历阵痛后的产业增长依然具有前景。据弗罗斯特沙利文的预测，到2022年，中国中药市场规模有望超过1万亿元。

2、技术特征

一个行业是否具有规模经济，是一个关键的观察变量。若没有规模经济，典型企业就无法通过扩张规模来减少单位成本，形成竞争优势，进而获得更多市场份额、形成垄断地位。中药产业在很多环节上都不具备明显的规模经济。尽管有大企业通过生产线有限地降低成本，但中国80%的中药材采集以野生中药材为主，叠加上游农户种植不规范，中药产地的生态环境不稳定，成本的关键因素还是在于上游中药材，而非生产过程中的工艺。

因此，从整个市场看，除了国家背书的个别特许权以外，大部分领域的企业数量众多，竞争较为激烈。目前中成药与中药饮片规模以上企业分别超过1600 家、1000家，中小型中药企业不计其数。

3、需求结构与上下游市场力量

不同产业的需求结构和特征不同，很大程度上决定了赛道不同。在此，有必要介绍基本的中药垂直分工情况。

粗略看，中药产业上中下游分别为中药材供应、中药饮片（及配方颗粒）和中成药生产、医疗机构等终端。

中药产品功效依赖中药材的品质，中药材供应的稳定性和质量高低直接影响中药产品的生产和消费终端的满意度，因此中药产业链中游对上游的议价能力较低。加之人工培育的可进行替代的中药材品种稀少，中药材仍高度依赖自然资源。

从终端市场看，需求结构比较清楚，即以医疗机构和药店为主。不过，近年来电商发展背景下中间环节在逐渐减少，药企直接对接消费者的比例在提高。同时，近年来中药的保健品特征加强，使得更多药品更加直接对接消费者，品牌效应的重要性也开始增强。

但总体看，来自B端的需求依然占主导，加之中成药返费高，以药养医模式依然存在，这更加深度绑定了临床需求和中药的供给。医疗机构数量较少、国家集采、上游同质化等因素都加大了对中游的压力。由此看，下游对中游的市场优势很强，但随着C端市场的崛起缓慢减弱。

随着C端市场的崛起和中医药保健概念发展，中药与其他医药板块的赛道逻辑似乎出现了明显的背离。中药的需求结构，越来越倾向于可选消费，而非科技和研发。这一定程度上能够解释为什么很多中药企业的销售和品宣费用远高于其研发费用。

这样的背离，在科技股、成长股、新兴产业板块大行其道的资本市场上，并非利好。尤其是2019年上半年后，以科创板的酝酿和成立为标志性事件，股票市场的风格取向出现了明显的变化，而中药股指数表现也就是从彼时开始与医药股整体指数拉开差距。

4、政府规制和产业政策

21世纪至今，中国政府通过采取一系列政策，从宏观层面确定中药产业发展方向，并在中药创新研发、生产和推广等层面给予支持和引导，促进中药行业健康发展，中药产业发展迎来快速发展期。

2021年5月，总书记提出进一步发展中医药。7月，5部门共同制定的《中医药文化传播行动实施方案（2021-2025年）》出台，实施中医药文化传播行动，把中医药文化贯穿国民教育始终，中小学进一步丰富中医药文化教育，使中医药成为群众促进健康的文化自觉。

从大方向看，中药的产业政策是行业长期利好，能够支撑行业持续向好。

但在细分领域的具体医药政策上，并非全部对中药企业有利。医保目录调整、带量采购、限制辅助用药甚至环保等政策都可能对行业总体产生短期风险。尤其是近年来的医保目录调整中，中成药的新增品类并不比西药多。

市场结构与竞争

1、市场结构

产业的技术特征、需求结构和政府规制很大程度上决定了市场结构和竞争激烈的程度。上文提到，中药产业规模经济不明显，市场集中度低，企业众多，竞争充分。尽管上市公司具有较大的生产规模，但中小型企业也大有生存空间。

不过，在细分领域，也存在着明显的垄断。这种垄断多来自受国家保护的秘方或有一定公众认同感到某种“独特性”。例如，云南白药的白药系列、漳州片仔癀的片仔癀系列是全国唯二的国家绝密配方，且都有较为垄断的区域特征，对上游中药材有很大的垄断，既能够降低成本，又在下游形成垄断市场。

但这种垄断仍然存在两个不确定性：一是垄断更多的是基于“信仰”，存在诸多争议，即使这种信仰背后拥有国家背书；二是这种垄断依然受到新的潜在竞争产品的替代威胁，毕竟中药中的很多品类具有相似功能，同质性较强。

2、竞争格局

我们将中药市场的竞争格局分为水平和垂直两个维度。水平竞争指的是同一产业链环节上的同业竞争，垂直竞争则是上下游之间的竞争。在中药领域，这两类竞争的策略展现了不同的偏好。

（1）水平竞争

在中成药和中药饮片市场中，即使是上市公司，也是数量众多，超过100家企业中，大多数没有绝对的垄断地位，竞争是很直接的。各类企业在细分领域存在不同的竞争优势，这些优势可能来自于配方垄断、区域经营垄断、中药材资源优势、品牌积累、销售渠道等。中药饮片、中药综合、中成药三类上市公司中，中成药公司平均规模更大，行业利润率也更高，这背后主要源自于其规模经济性相对其他两个细分市场更加明显。

另外，尽管中药行业的同质化现象明显，但还是有很多企业在有限空间中探索产品差异化策略，想要在细分市场中获得更大的市场份额，不过难度往往很大。

（2）垂直竞争

相对于水平竞争的各种努力尝试，垂直竞争策略似乎更加能够获得快速成功，上游产业链中优质的中药材，是产品疗效与质量的关键。药材资源业是中药企业的重要竞争领域，近年来越来越多的中游企业向上垂直扩张，获得药材资源，由于药材资源地中很多为贫困地区，这恰好顺应了政府的扶贫政策，因此这一扩张策略进行得较为顺利。一旦获得了好的上游资源，在成本降低和市场开拓等方面的努力很可能是事半功倍的。

产业链中游的工业环节，得益于制作工艺与品牌构筑而成的护城河，利润相对更高，也更容易形成规模较大的企业，如中成药制造、中药饮片（包括中药配方颗粒）。因此上市公司均集中在这两个领域中。

如何识别中药企业的基本面前景

经过上面的介绍，重要企业的投资前景和竞争优势很可能来自以下几个方面：

首先是不论何种原因的垄断和“信仰”，这源自于特许权或资质。当然，这种垄断可能只是个例和底线，上市公司都在各自细分领域掌握不同程度的垄断，很难一概而论。同时长期来看，技术标准和生产资质对市场结构的影响并不普遍。行业的标准化程度较低，且以独门秘方为幌子的制造过程，更难以大批量、可复制、可追溯地把控质量，从某个角度而言，这个产业本身的特征决定其很难产业化起来。而一旦产业化，能否保持独特性，也是个考验。有时候，信仰的破灭可能会非常快，东阿阿胶便是典型例子。

其次是需求结构不同导致的细分赛道前景的不同。例如，近年来飞速发展的重要配方颗粒市场便被认为前景广阔。在三种中药产品中，中药配方颗粒的毛利最高，约60%-80%，其次为中成药，约50%-80%，传统中药饮片的毛利最低，约为20%-30%。

第三，在C端市场逐步崛起的背景下，零售市场变得更加重要，普适性的品牌和经销渠道可能成为未来中成药上市公司成败的关键。一旦一家企业打开了销售渠道，就比较容易构筑渠道的护城河，但是前提是：有疗效、安全、可靠，市场当然欢迎高毛利，但是不能接受被愚弄和安全隐患。

第四，也许也是最重要的，就是在成熟期的产业生命周期阶段，中药行业的市场结构和竞争格局日趋稳定，排除“信仰”破灭的情况下，头部企业的业绩具有稳定性，新进入企业必须要上文提到的各类竞争优势之一，才可能获得市场青睐。