温氏股份，跌跌不休的龙头还值得期待吗？

编者按：本文来自微信公众号苏宁金融研究院（ID：SIF-2015），作者：薛洪言，创业邦经授权转载，图源：摄图网。

近几年，投资者提到温氏股份，总免不了一声叹息，既感叹昔日猪老大跌落神坛，被一众小弟后来居上，更感叹跌跌不休的股价背后，不知填埋了多少屡不死心的抄底客。

自2019年3月的高点（35.96元/股）以来，温氏股份便一路走低。期间生猪养殖业迎来史上最强猪周期，牧原股份股价最高录得7倍涨幅，而温氏股份一直逆势下跌，至今年5月份跌穿历史最低价，7月份又创新低。

从行业格局看，短短两年，天翻地覆。很多投资者已麻木躺平，只期待下一个猪周期到来后，温氏还能一飞冲天，再创辉煌。

养殖模式利弊：成也萧何，败也萧何

说起温氏股份，就不得不提非洲猪瘟，某种意义上，非洲猪瘟堪称温氏股份经营史上最重要的分水岭。

2018年8月3日，中国确诊首例非洲猪瘟疫情，非洲猪瘟传染性强、致死率高（数据显示，高致病性毒株致死率超过90%；中等毒株致死率超过20%，其中仔猪致死率超过70%），很快成为影响国内猪周期的最强力量，也在极短时间内扭转了行业竞争格局：应对得当的生猪养殖企业，得以顺势而起，一飞冲天；而应对过程稍有不慎的企业，龙头地位便一落千丈。

2018-2020年，温氏股份年生猪销量从2229.7万头降至954.6万头，从行业的绝对第一名跌落至第三名；牧原股份则攀升至1811.5万头，稳居行业第一名。

温氏股份前身为1983年创建的新兴县簕竹鸡场，由七户农民八位股东集资8000元起步，初期以养鸡为主业，1997年开始涉足养猪业，逐步发展成为以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭、肉鸽等养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业。

除奶牛实行自繁自养模式外，公司畜禽养殖采用“公司+农户（/家庭农场/养殖小区）”模式，当前产能以“公司+农户”模式为主，新增产能正逐步向“公司+养殖小区”模式切换。

所谓“公司+农户”，是指公司本身定位于服务平台，提供种苗、饲料、药物、市场等，农户仅负责养殖环节，提供劳动力和场地。公司与农户签订委托养殖合同，提前约定收购价格，收购总价减去领取物资为农户收益，相对固定，不承担市价波动风险，以提升农户积极性；对公司而言，则实现了轻资产运营，有助于快速扩大市场规模。

在“公司+农户”模式加持下，1999-2018年，公司生猪销售量从7.75万头增至2229.7万头，复合增速34.7%，一举成为国内最大、全球第二的养猪企业。但所谓“成也萧何，败也萧何”，在非洲猪瘟的冲击下，“公司+农户”模式的防疫效果较差，使得温氏股份饱受猪瘟影响，生猪销量快速回落，而牧原股份则依靠自繁自养模式迅速崛起，后来居上。

为更好地应对非洲猪瘟、提升生产效率，当前温氏股份正大力推动模式升级，由“公司+农户”升级为“公司+养殖小区”。在养殖小区模式下，公司统一拿地，统一按照工业化、智能化和自动化标准建设，有利于解决合作农户拿地困难、资金缺乏、环保不达标等问题。同时，养殖小区防控设施齐全，便于集中管理，能有效降低综合养殖成本。

据公司公告信息，相比“公司+农户”模式，“公司+养殖小区”模式下，养鸡业务平均节约成本0.5元/只，养猪业务节约成本75元/头。

模式转型前景看上去很好，但公司毕竟错失了一轮周期红利，也失去了龙一的位置。二次腾飞，还值得期待吗？

二次腾飞的底气

1、产业链一体化优势。经过近四十年的摸爬滚打，公司正逐步形成产业链一体化优势。历史上，公司着重在上游种业、饲料、兽药以及养殖环节进行布局，建立了较为完备的竞争优势。2020年末，公司共有畜禽新品种10个（猪2个、鸡7个、鸭1个），新兽药证书39项，合作农户（或家庭农场）4.8万户。

近几年，公司加快向屠宰场、终端消费渠道延伸，并着力打造温氏食品的品牌声量，愿景是走向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式。若转型顺利，公司将从养殖企业变成食品企业，从强周期行业跨入弱周期行业，极大地提升市场空间和估值水平。

2、多主业分散经营优势。从业务结构上看，公司当前为鸡猪双主业，2020年鸡、猪营收占比分别为30%和60%，当前正大力发展养鸭业，将其定位成第三大养殖产业。同时，公司还通过自繁自养奶牛模式进军乳业市场，据公司公告，子公司温氏乳业一直在筹备独立上市事宜。

由于畜牧养殖具有较强的周期性，多主业经营能有效地熨平周期。过去几年，与牧原股份、正邦科技等相比，温氏股份的ROE水平更稳定，波动更小。举例来说，2020年是养猪业务盈利、养鸡业务亏钱，2021年上半年则是养猪业务亏钱，养鸡业务赚钱，多主业能有效地熨平盈利波动。

3、稳健的经营文化和优秀的激励机制。在近40年的经营历史中，温氏经历多轮养殖周期，见惯了行业兴衰，培育出了相对稳健的经营文化。以本轮猪周期为例，2020年下半年，面对养猪业务的暴利，同业纷纷向市场承诺了激进的产能扩张计划，温氏虽也顺势扩产能，但相对而言要温和的多，尤其是其2021年出栏1200万头的规划让很多投资者直呼保守和不思进取。但经历过今年上半年的猪价暴跌，去年的“不思进取”便成了今年的“先见之明”。

此外，温氏以“七户八股”（七户农民集资，初始共计八位股东）起家，股权结构较为分散。在此历史渊源下，公司在行业内较早实现了较为彻底的员工持股计划，辅以严格的考核机制，真正将“齐创共享、先创后享、多创多享、不创不享”的企业文化落到实处。

诚然，此次非洲猪瘟疫情也暴露出企业在经营管理上的诸多问题，但反过来讲，也为公司继续提升管理水平、激发员工活力创造了机遇。

周期性行业的特点就是“杀不死我的，将使我更强大”，历史上看，每一轮猪周期过后，大量中小产能出局，反而会带来行业集中度的提升，利好龙头企业。1999-2018年，公司生猪销量从7.75万头增至2229.7万头便是明证，如公司所称：

“历史证明，顺境期是公司的发展机遇期，逆境期是公司的管理机遇期，每次公司经历行业周期低谷耐心蓄力之后，都会迎来新一轮的发展。”

周期下行，已进入较好布局点

就一般企业而言，投资主要看增长空间和增长的可持续性，而对周期性行业而言，周期本身才是最核心的指标。鉴于盈利的巨大波动性，周期性企业主要看市净率指标，低位买入、高位卖出是投资周期性行业的不二法门。

不过，受非洲猪瘟影响，本轮猪周期有所不同，表现为猪肉价格高点更高，且长期处于高位，行业景气度明显拉长。很多投资者根据历史经验，于2019年9月份前后清仓猪肉股，错失了非洲猪瘟主导下的一轮大行情。

但经过近三年的探索，当前非洲猪瘟的影响已处于可控水平，市场熟悉的猪周期又回来了。根据经典的周期股投资法则，投资者只要在市净率低位时买入，耐心等待股价上涨就对了。

当前，在猪周期下行的考验下，生猪养殖企业正经历着股价无差别杀跌。截止2021年7月28日，主要上市养猪企业的估值分位均处于上市以来较低位置，其中温氏股份的市净率和市销率分位值均为0.00%。

即便不考虑企业的产业链纵向一体化转型和生猪销量的反弹性增长，仅仅从周期投资的角度看，当前也已出现较好的买点。

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