编者按：本文来自微信公众号功夫财经（ID：kongfuf），作者：功夫财经，创业邦经授权转载，图源：摄图网。
7月26日，快手宣称署名“GPLP犀牛财经”今日快讯的报道“完全失实”，将对其启动法律程序。据悉，其报道称摩根士丹利将快手目标价由300港元每股下调至50港元每股，评级相应由“超配”下调为“抛售”。可能受此影响，快手当天大跌11.97%，市值蒸发600余亿。
尽管该报道不实，但快手股价下跌却是实打实的事。事实上，自7月26日首次跌破发行价以来，快手市值一路下跌不止。截至8月3日收盘，快手股价下跌至107.9港元，市值4489亿。较历史最高417.8港狂跌74%，市值更是由1.738万亿跌至4489亿，蒸发近1.3万亿。
特别地，摩根士丹利没有将评级下调为“抛售”，但确实将快手目标价格下调。根据7月23日的一份研报，其将快手目标价格下调为120港元。某种意义上讲，这反映出快手股价态势确实不容乐观。更重要的是，股价下跌不止的现象，暴露了资本市场的出逃的态度和决心。
快手对此也是心知肚明，不得已就出“歪招”。6月23日，CEO宿华高调宣布快手全球月活用户数已达10亿，但旋即就被指出其中存在数据重复。这一事件反应在资本市场上，就是快手股价回涨两天，然后复归“跌跌不休”了。而今年第一季度财报发布，则是雪上加霜了。
在狂跌不止背后，其实是快手亏损不断扩大且业务天花板出现的集中爆发，复加上整个大气候的影响，最终商业逻辑和估值逻辑同步变动。对其致命的是，8月3日，中宣传部等五部门联合印发《关于加强新时代文艺评论工作的指导意见》，称要加强对算法的研究和引导。
在这种情况下，快手还有力量终结其市值狂跌的趋势，进而逆转越来越惨淡的估值逻辑吗？
在这轮港股低落潮中，从市值来看，今年上半年跌幅最狠的就是快手。对快手来说，因其偏重私域流量的商业模式，往往有赖于用户对头部主播的信任，稍有不慎就会形成雷点。
在用户不断增加的顺风环境里，这样的模式能够让业绩迅速水涨船高；但是，一旦迈入存量争夺阶段，用户体验及内容供给变得更为重要，那么主播一旦出事就会变本加厉的反噬。
单纯从商业模式来看，这是当前快手股价不断下跌的根本原因。
在这方面，辛巴“假燕窝”事件和“驴嫂平荣”售假事件堪称代表性案例。其中，辛巴复出后，还公开吐槽叫板快手，“买流量花了2500万元，但观看人数却只有80万人”，“为什么我给徒弟点关注，你还要我钱？”至于“驴嫂平荣”，则是因为售卖山寨机，迫使快手电商出面交涉。可见，有些头部主播已成尾大不掉之势，给快手带来巨大负面影响。
正是看到这一模式的弊端，特别是用户增长不断接近天花板，资本才开始“看衰”快手价值。
5月24日，快手发布2021年第一季度财报，营收环比下降5.97%，为170.2亿元。在用户增长方面，去年春节期间日活已经达到2.82亿，仅有微增，为2.95亿；根据QuestMobile数据，月活为5.2亿，环比增长仅9%。就是这个成绩，还是快手疯狂烧钱才企及的。
根据财报，2021年第一季度快手销售及营销开支同比增加43.9%，高达116.6亿元人民币。比较之下，人均获客成本在2019年、2020年第一季度、2021年第一季度分别为168元、172元、485.8元，可见成本越来越高，但用户增长却越来越缓慢，出现疲软，乃至天花板。
也就是说，快手在顺风环境里以烧钱换增长和以战略亏损换成长空间的玩法已经失效，正处于一种增收不增利的状态。面对这种情形，嗅到不好气息的资本自然用脚跑路，开始出走了。这反应在股价上，就形成了一个止不住地跌的现象。
对快手的增收不增利，换句话表述，就是亏损不减反增。在这种趋势下，不管是赛道的热度和潜力，还是作为“短视频第一股”的先发优势，都无法扭转对快手的不利局面。进一步，更遑论要与抖音相分庭抗礼了。
从数据来看，快手说得上是烧钱换增长，长期亏损。根据招股书，2020年快手交易总额达3812亿，其中营收587.8亿。就此而言，货币化率仅为0.15%，也就是说，快手电商营收率还比不上其他直播电商平台5%的服务费率，显然是在“拿钱赚吆喝”。
如果说这是间接数据，那么作为直接数据的净亏损额，就更能揭示快手的窘境了。2021年第一季度，快手净亏损高达577.5亿元，去年同期则为304.9亿元，增长接近90%。经调整亏损为49.2亿元，去年同期为43.4亿元，增加了13.2%。
在这种情况下，快手也没能提振用户增速，反过来出现了环比下降。也正是在这个意义上，快手消耗掉了资本的信心，而这种后果对快手来说完全是灾难性的。
要知道，造成快手亏损的主要原因就是节节攀升的营销费用。在这方面，不管是春晚红包营销还是明星代言，都耗资不菲。从数据来看，2021年第一季度营销费用高达116.6亿元，在总营收中占比高达68.5%；同时，同比扩大了44%，环比增长了71%。营销已成快手的黑洞。
相对于开支的激增，快手直播、线上营销服务以及其他业务的收入均呈现出疲软态势。
其中，作为支柱的直播业务的贡献率在逐步下滑，现已被广告收入反超。2021年第一季度，快手广告收入为85.6亿元，同比增长161%；但必须指出的是，这一增速不仅不及上季度170%的增速，而且远远没有达到市场预期的180%。对比字节跳动，根据彭博可知，其同期抖音广告收入高达310亿。
此消彼长之下，复加上广告业务还要跟百度腾讯等巨头跨行竞争，快手亏损不减反增已成顽疾了。
对快手来说，商业模式受挫直接引发估值逻辑转变。在三大业务增长疲软乃至下滑的情况下，私域流量模式又被恶性事件造成的舆论冲击，叠加上市场渗透率已经达到90%，快手最大的希望只能投掷于国外市场了。而不管是海外开拓，还是模式升级，都在将快手估值不断拉低。
在海外开拓上，2021年快手准备了10亿美元预算。截至前三个月，快手已花了至少2.5亿美元，接近第一季度总营销费用的六分之一。5月初，其短视频应用Kwai在巴西的日活已超过2300 万，而在印尼主推的Snack Video日活用户近900万。对快手不利的是，抖音缓过来后发力更加迅猛，而且更加财大气粗。仅4月，其预计在巴西投放1亿美元且不设上限。
对此，快手却不得不烧钱陪跑。依照其增收不增利而亏损不断扩大的处境，能坚持多久实在可疑。毕竟，不要忘了，快手本身的市值可是缩水得过分，且趋势还在扩大中。
特别地，快手的平台影响力和用户粘性都在不断下降。从电商维度来看，其商业模式实质是将促销常态化，关键在于缩减中间环节，而不是真正创造价值。问题在于，被促销的用户被头部主播瓜分，而头部主播已经尾大不掉且频频出事造成反噬，结果就是平台力量被削弱。
简言之，主播人设崩塌，那么快手就可能失去流量。这就是用户粘性实质在下降，而且反推获客成本变高。尤其值得注意的是，快手用户以下沉市场为主，付费意愿本身就较低，因此挑战更大。
仅以日活数据为例，来谈谈快手的获客成本。2021年第一季度，快手日活为2.95亿，月活为5.2亿，同比分别增长16.6%和5%。其中日活环比增加2400万人。根据其同期营销费用计算，可知每一个单位的日活增量的成本为485.8元。对比2020年同期的172.3元，成本高了近三倍。
根据快手的平台特性，升级要么全力转向电商，向拼多多靠拢；要么调整为公域流量分配机制，向抖音看齐。抖音模式利用复制化的爆款内容可以最大限度地粘住用户，拉升月活和日活，最终从中获利。在这方面，还需要面对的一个问题是，如何适应公共部门对算法的引导。
对快手来说，受困于原地，退一步要面对拼多多的獠牙，进一步要应对抖音的利爪，称得上是进退两难；可是，快手又必须行动，否则不断扩大的亏损就能将其拖垮。这种结构性的困境，就是当前快手股价不断下跌背后的估值逻辑。
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